Sostenibilidad de la Deuda Pública

Este elemento es una expansión del contenido de los cursos y guías de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y análisis sobre este tema.

Sostenibilidad y Deuda Pública

“El hombre superior, cuando descansa en la seguridad, no olvida que el peligro puede llegar. Cuando está en un estado de seguridad, no olvida la posibilidad de la ruina. Cuando todo está en orden, no olvida que puede llegar el desorden. Así, su persona no corre peligro, y sus Estados y todos sus clanes se preservan.” (Confucio)

Introducción

La deuda pública es un “invento” con cabeza de Jano. Permite a los gobiernos hacer muchas cosas productivas y necesarias que de otro modo tendrían que esperar. Pero también habría habido menos guerras y “elefantes blancos” si no hubiera existido la posibilidad de hacer pagar por ellos a las generaciones futuras. Y cuando ha habido demasiada deuda, las crisis subsiguientes nunca han sido agradables. Como se ha escrito: Si no conoces la historia, piensas a corto plazo. Si conoces la historia, piensas a medio y largo plazo.

La deuda pública ha afectado al curso de la historia. Algunos autores sostienen que el ascenso del Reino Unido y de Estados Unidos como principales potencias mundiales estuvo estrechamente vinculado a su credibilidad en el pago de la deuda pública. Esto permitió a los dos países endeudarse más y de forma más previsible que sus competidores, ya que no incurrirían en impagos. Por lo tanto, les ayudó a convertirse en líderes mundiales. Las dos guerras mundiales también dejaron a los ganadores y a los perdedores muy endeudados, y el fuerte músculo económico y financiero ayudó a las fuerzas aliadas a ganar. En la crisis financiera mundial y en la pandemia del COVID-19, el aumento de la deuda ayudó a evitar que los desastres financieros y sanitarios se convirtieran en desastres económicos y sociales.

Nadie cuestiona la necesidad de contraer deuda en medio de una crisis, pero el principal reto surge después. En la mayoría de las ocasiones de la historia, los países pagaron: EE.UU., el Reino Unido y Francia nunca han dejado de pagar en los últimos 200 años. Sin embargo, a veces la deuda era simplemente demasiado elevada. Algunos países incumplieron abierta y repetidamente. Otros no incumplieron, sino que inflaron su deuda -lenta o repentinamente- cuando la carga de la deuda se volvió económica o políticamente demasiado alta. Esto ocurrió una y otra vez en la historia. Las hiperinflaciones de Alemania en 1923 y de Zimbabue en el siglo XXI son probablemente los ejemplos más conocidos de una larga historia de impagos (lentos o rápidos) a través de la inflación.

Esta no es la situación actual y no es nuestra perspectiva. Pero para no llegar a esa situación, es importante entender y reconocer el reto, que es el objetivo de esta sección.

Los méritos de unas finanzas públicas sólidas

Dado el controvertido debate sobre los méritos y deméritos de la deuda pública, conviene recordar por qué unas finanzas públicas sólidas, con un gasto de alta calidad y una deuda sostenible, son tan importantes en las economías modernas. En primer lugar, son un requisito previo para el buen funcionamiento del propio gobierno. Sólo con medios financieros suficientes pueden los gobiernos dirigir sus políticas fiscales hacia la producción de bienes y servicios esenciales de forma ordenada. Los problemas financieros provocan perturbaciones ad hoc y políticas de “parada y fuga” que van en detrimento de la confianza de los ciudadanos en el gobierno. Suelen perjudicar a las personas más vulnerables de la sociedad que dependen de los buenos servicios del gobierno. Un gasto de alta calidad y una deuda sostenible también garantizan que podamos dominar los retos fiscales del futuro, desde el envejecimiento de la población hasta el cambio climático. Unas finanzas públicas sólidas son, por tanto, profundamente sociales, y la fuerte correlación entre la confianza en el gobierno y la baja deuda en Europa no es ninguna sorpresa.

En segundo lugar, unas finanzas públicas sanas son también importantes para el funcionamiento de la economía en sí. Permiten que el sector privado tenga suficiente espacio para sus actividades y proporcionan la estabilidad necesaria para la inversión y la innovación. Garantizan que los bancos centrales puedan preservar la confianza en el dinero a través de la estabilidad financiera y de precios, de modo que los ciudadanos y las empresas dispongan de un depósito de valor, un medio de cambio y una unidad de cuenta creíbles y fiables.

En tercer lugar, unas finanzas públicas sólidas son también esenciales para el buen funcionamiento de los mercados financieros, que sirven de “lubricante” de la economía. La deuda pública proporciona un colchón de liquidez y financiación para los bancos y las instituciones financieras no bancarias. Los bancos tienen grandes cantidades de deuda pública en sus balances que podrían meterlos en problemas financieros, si su gobierno tuviera dificultades de financiación.

Por último, unas finanzas públicas sanas también garantizan la confianza en la moneda de un país. Las crisis fiscales producen contagio, perturban la estabilidad internacional y socavan la posición internacional de un país. Esto es especialmente relevante dado que la deuda es muy elevada a nivel mundial y en la mayoría de los grandes países. Los efectos de contagio y las repercusiones internacionales podrían ser muy grandes e imprevisibles.

Una historia reciente de la deuda pública

En 2020/21, la deuda pública era muy elevada según cualquier criterio histórico en muchos países y, en particular, en los más grandes. La deuda pública de los países avanzados se situaba en torno al 120% del PIB en 2020. Los países del G7 llegaron a superar el 140% del PIB de media. Estas cifras de deuda son muy similares a las existentes en 1946, justo después de la Segunda Guerra Mundial, con la salvedad de que se alcanzaron en tiempos de paz y no de guerra.

Según la métrica de la deuda pública del FMI, Japón encabezaba la “liga” con un 256% del PIB en 2020. Italia ocupa el segundo lugar, con casi el 156% del PIB, seguida de Estados Unidos (133%) (se puede examinar algunos de estos temas en la presente plataforma online de ciencias sociales y humanidades). Francia, el Reino Unido y Canadá (otros tres países del G7), además de España, Bélgica y Portugal, se sitúan en la franja del 100-130% en 2020. Alemania fue una especie de excepción, con “sólo” el 73% del PIB, y muchos países más pequeños seguían teniendo una deuda cercana o inferior al 60%.

Las economías emergentes presentaban ratios de deuda pública mucho menores. La media en 2020 era de alrededor del 64% y ligeramente superior en Asia, con un 68%). Por tanto, la magnitud de la deuda de las economías emergentes a principios de la década de 2020 es comparable a la de los países avanzados en la década de 1990. Aun así, las diferencias entre países son enormes y algunos de los más grandes también están muy endeudados. La deuda pública de Brasil y Argentina rondaba el 100% del PIB en 2020. La deuda pública de China se acercaba por término medio al 67% del PIB (aunque existen importantes pasivos adicionales), mientras que la India registraba casi el 90% del PIB.

Hay buenas razones para que la deuda aumente en épocas de crisis como las dos guerras mundiales, la crisis financiera mundial o la pandemia del COVID-19. En la pandemia, la magnitud de los estímulos en los países avanzados fue asombrosa: más del 15% del PIB de gasto adicional e ingresos no percibidos y más del 10% del PIB en préstamos, capital o garantías. Las cifras fueron mucho menores, pero aún sustanciales, en las economías emergentes y los países en desarrollo. Como resultado, los déficits públicos se dispararon de casi el -3% en 2019 al -11,7% en los países avanzados y del -4,7 al -9,8% en las economías emergentes.

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Dinámica de la deuda en las últimas décadas

Históricamente, la deuda ha sido un sube y baja. En tiempos de paz próspera, la deuda siempre bajó: durante el largo periodo de crecimiento y estabilidad anterior a la Primera Guerra Mundial, las rachas de crecimiento intermitente de los años 20 y finales de los 30 y la recuperación posterior a la Segunda Guerra Mundial entre 1945 y 1975. Esto fue por buenas razones: a los buenos tiempos les siguieron los malos y los países sólo “sobrevivieron” a las crisis si habían tomado medidas preventivas antes. La experiencia de los países que no se las arreglaron fue un elemento disuasorio para los demás.

Este “consenso” se rompió en los años 70. La deuda pasó gradualmente de alrededor del 30% del PIB al 60% de media en los países avanzados a finales de los 70 y en los 80. Después, aumentó en tres oleadas para volver a los ratios posteriores a la Segunda Guerra Mundial: la recesión de principios de los 90 (más 10 puntos porcentuales), la crisis financiera mundial (más 30 puntos porcentuales) y la pandemia del COVID-19 (más 20 puntos porcentuales). El G7 permitió que el ratio de deuda pasara de alrededor del 82% al 141% del PIB en sólo trece años. Por el contrario, también hubo varios países pequeños y medianos que mantuvieron la deuda pública bastante baja y por debajo del “famoso” umbral del 60% del PIB en la Unión Europea . Las economías emergentes experimentaron una dinámica más moderada y consiguieron reducir la deuda durante los periodos de recuperación.

Dada la tendencia al alza de la deuda en muchos países avanzados, ¿es nuestra forma de gestionar las finanzas públicas como una “guerra a cámara lenta”? ¿O es que algo ha cambiado fundamentalmente para que las “viejas leyes” ya no se apliquen: “esta vez es realmente diferente”?

Límites de la deuda sostenible

Umbrales de deuda “seguros”

No hay verdades absolutas sobre los niveles “seguros” o “inseguros” de la deuda pública. Lo que es seguro depende de muchas cosas: los déficits fiscales, la calidad del gasto y el potencial fiscal, el crecimiento económico y las perspectivas de crecimiento, el desarrollo y la estabilidad de los mercados financieros y otros factores. Hasta mediados de la década de 2000, e incluso hasta mediados de la década de 2010, existía un amplio consenso de que una deuda elevada socavaba el crecimiento y elevaba los costes de financiación del gobierno. Por lo tanto, la deuda no debería superar normalmente ciertos valores umbrales. Los estudios empíricos situaban dichos umbrales de deuda pública en torno al 80-100% del PIB, dependiendo del país y del estudio.

Teniendo en cuenta estos argumentos y considerando también el riesgo de riesgo moral y de parasitismo si los gobiernos no tenían restricciones fiscales, los países europeos decidieron que la moneda común europea, el euro, debía estar respaldada por unas finanzas públicas sólidas en sus países miembros. El umbral de deuda que los países debían cumplir a lo largo del tiempo se fijó en el 60% del PIB. Cualquier país con cifras típicas de la época (aproximadamente un 5% de crecimiento nominal, un 2% de inflación y un 5% de tipos de interés) mantendría entonces estable su ratio de deuda aunque el déficit alcanzara el 3%. Tal vez de forma igualmente significativa, el 60% era en líneas generales el ratio de deuda de Francia y Alemania, los dos actores más importantes. En los años 90, el FMI apoyó ampliamente estos umbrales en sus análisis. Se recomendaban ratios más bajos para los países emergentes y en desarrollo con poca credibilidad, mercados financieros poco desarrollados y una parte importante de financiación extranjera.

En la década de 2010, se hizo cada vez más evidente que los supuestos de crecimiento e intereses en los que se basaba el umbral del 60% ya no eran válidos. El crecimiento económico había disminuido, pero los tipos de interés habían bajado aún más. Sobre esta base, surgió un serio debate sobre si incluso puntos de referencia mucho más altos, como el 100, el 150 o incluso el 250% del PIB, debían seguir considerándose “seguros”. Se argumentó que el gasto que fomenta el crecimiento puede conducir a una menor deuda a largo plazo si ejerce un fuerte efecto positivo sobre el crecimiento (FMI, 2021a).

La otra razón para sugerir ratios de deuda pública más “seguros” está relacionada con la demanda de “activos seguros” en los mercados financieros. Los actores del sector financiero -bancos, gestores de activos, compañías de seguros de vida- quieren mantener activos seguros y líquidos para evitar problemas en períodos de volatilidad del mercado con importantes reembolsos, y este papel lo puede desempeñar la deuda pública (segura). Además, los requisitos reglamentarios favorecen la tenencia de deuda pública, ya que cuenta para los requisitos de liquidez y financiación a largo plazo, y los bancos no necesitan mantener una garantía contra el crédito a los gobiernos. Si hay escasez de “activos seguros”, se necesita más deuda pública.

Los argumentos contrarios apuntan al hecho de que la escasez es artificial. No habrá escasez de “activos seguros” cuando los bancos centrales dejen de comprar deuda pública. Por el contrario, la deuda de algunos países puede resultar demasiado elevada para ser considerada segura por los participantes en el mercado una vez que el mecanismo de mercado vuelva a funcionar. Menos deuda significaría entonces más “activos seguros”.

Evidentemente, el endeudamiento público tiene límites y hay umbrales, “puntos de inflexión”, a partir de los cuales puede producirse una dinámica desfavorable. Sin embargo, nadie conoce la magnitud exacta de estos umbrales, y es probable que cambien entre países y a lo largo del tiempo. No obstante, algunas cifras orientativas pueden ser útiles. El FMI presenta una serie de países con ratios de deuda privada y pública cercanos o superiores al 240% del PIB como altamente endeudados. La mayoría de estos países presentan una deuda pública del 100% del PIB o más; algunos presentan una deuda privada especialmente elevada. En su análisis de riesgo, la Comisión Europea aplica el umbral del 60% de deuda pública (neta) establecido en el Tratado y un “techo” de deuda privada de aproximadamente el 165%.

Estas cifras son mucho más altas que los umbrales utilizados en décadas anteriores. Aun así, se podrían considerar estas cifras -deuda total cercana o superior al 240% del PIB con una deuda pública superior al 60%-80%- como puntos de referencia útiles, aunque burdos, para los países avanzados en el debate sobre los umbrales de seguridad. Esto es especialmente cierto cuando se reconocen los riesgos fiscales del envejecimiento de la población y de la deuda privada a través del sector financiero a los que se enfrentarán en el futuro casi todos los países avanzados y emergentes. La inmigración podría mitigar los costes del envejecimiento de la población en algunos países, pero difícilmente en todas las economías envejecidas, dada la magnitud del efecto. Los costes de descarbonización y los retos geopolíticos pueden añadirse. En la crisis financiera mundial, algunos países avanzados se vieron en dificultades incluso con mucha menos deuda pública. Las economías emergentes siguen estando bien asesoradas para orientarse hacia umbrales más prudentes.

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Financiación de la deuda

Los tipos de interés y los costes de financiación son factores clave para determinar si la deuda se considera elevada o incluso demasiado elevada. A corto plazo, el aumento de la deuda y de los tipos de interés puede causar problemas de liquidez, especialmente cuando hay que refinanciar mucha deuda. A largo plazo, pueden llevar a un país a la insolvencia. En el “mundo real”, la distinción entre ambos conceptos es algo artificial. Los inversores pueden ser reacios a financiar a un gobierno a corto plazo (liquidez) debido a la preocupación por la sostenibilidad (solvencia) a largo plazo.

En cualquier caso, los pagos de intereses más elevados desplazan otros gastos públicos (productivos), exigen mayores impuestos (que reducen el crecimiento) o simplemente conducen a una deuda aún mayor. Algunos países europeos experimentaron dolorosamente estas compensaciones en el periodo de altos intereses de los años 80 y principios de los 90. Italia, por ejemplo, gastó un máximo del 10% del PIB – más de una quinta parte del gasto total – en el servicio de la deuda a principios de los años 90.

Paradójicamente, la situación a principios de la década de 2020, con una deuda pública mucho mayor, parece ser comparativamente “inofensiva”. Desde una perspectiva histórica, los costes del servicio de la deuda para el gobierno casi nunca han sido menores. En la década de 2010, los tipos de interés llegaron a ser ampliamente negativos en términos reales e incluso negativos en términos nominales para varios países de Europa. En muchos países avanzados, el tipo de interés llegó a ser inferior a la tasa de crecimiento económico, lo que redujo los riesgos de sostenibilidad.

Aun así, sigue habiendo preocupaciones. En primer lugar, el diferencial favorable entre crecimiento y tipos de interés no beneficia a todos los países y suele aplicarse en menor medida a las economías con una deuda elevada. En Italia, los tipos de interés efectivos (que son los tipos medios que el gobierno paga realmente) de la deuda pública fueron casi siempre superiores al crecimiento económico . En segundo lugar, la deuda puede no explotar cuando el crecimiento es mayor que el tipo de interés, pero, dependiendo de la situación, podría aumentar a niveles muy altos que pueden ser insostenibles económica y financieramente. La deuda pública de Japón, por ejemplo, ha aumentado hasta el 256% del PIB en 2020 porque los déficits medios han sido muy elevados durante décadas. El elevado ahorro interno facilita la financiación de la deuda pública más que en otros lugares. Pero si se mantienen las pautas del pasado, la deuda seguirá aumentando aún más. En última instancia, se plantearía la cuestión de dónde está el límite de la deuda pública también en Japón.

Un tercer motivo de precaución es la vulnerabilidad de los países a las subidas de los tipos de interés cuando la deuda pública es muy elevada. Los economistas lo llaman pruebas de estrés cuando comprueban cuánto sube la carga de intereses del gobierno cuando suben los tipos. Supongamos que los países necesitan financiar alrededor del 20% del PIB cada año y que el tipo de interés sube un 3%. La carga de intereses reacciona entonces de forma muy diferente según el nivel de deuda. Un país con un 70% del PIB de deuda pública, aproximadamente Alemania en 2020, necesita pagar un 0,2% del PIB más de intereses por su deuda en un año y un 2,1% a lo largo del tiempo. Esto no es en absoluto trivial. En 2015, el 2,1% del PIB era casi la mitad del gasto en educación de Alemania. Pero para un país con una deuda del 120% o del 250% del PIB, el aumento sería mucho más grave y alcanzaría varios porcentajes del PIB con el tiempo.

Se podría argumentar que los supuestos son poco realistas, los tipos de interés no suben tanto y no toda la deuda se invierte en cinco años. Sin embargo, los supuestos son razonables para representar situaciones de estrés significativo. Los tipos de interés de la deuda pública pueden subir mucho y rápido. Aumentaron varios puntos porcentuales en pocas semanas en el contexto de la crisis fiscal europea que comenzó en 2009. Además, las necesidades de endeudamiento de los gobiernos de la UE en 2020 -deuda nueva y deuda que vence- eran del 25% del PIB, más de una cuarta parte de la deuda total, y se prevé que sigan siendo elevadas. Por lo tanto, el 20% del PIB no es un mal supuesto para las pruebas de estrés de las necesidades anuales de financiación bruta, especialmente para los países altamente endeudados.

Además, y en contra de lo que cabría esperar, los países avanzados han alargado poco la estructura de vencimientos de su deuda, a pesar de los bajos tipos de interés récord. España, Italia y EE.UU. presentaban un vencimiento medio de entre cinco años y medio y siete años y el Reino Unido casi quince años para su deuda del gobierno central a finales de 2020/principios de 2021. Se trata, en su mayoría, de un modesto aumento en comparación con el comienzo del milenio. Sin embargo, si se tienen en cuenta las compras de activos de los bancos centrales, el plazo de vencimiento efectivo desde el punto de vista del riesgo de interés incluso ha disminuido.

Los riesgos fiscales que emanan de las compras de activos del banco central pueden ilustrarse con el caso de Japón: el Banco de Japón tenía el 95% del PIB en bonos del gobierno central a finales de 2020. Un aumento del 1% de los tipos de interés del banco central costaría al banco, bajo ciertos supuestos, alrededor del 1% del PIB en beneficios en el plazo de un año, lo que implica unas transferencias proporcionalmente menores al presupuesto del gobierno.

La hipótesis de un aumento de los tipos de interés y de los costes de financiación también coincide plenamente con las proyecciones a largo plazo de la UE de unos tipos de interés nominales a largo plazo del 4% (Comisión Europea, 2021). La Oficina Presupuestaria del Congreso de EE.UU. (CBO) considera que los tipos más altos (2,6% real en 2050) y los mayores costes del servicio de la deuda son la principal razón de una posible explosión de la deuda pública en los próximos treinta años.

Si esperamos que los tipos de interés sean más altos en el futuro, el proceso de reducción de la deuda excesiva tiene que empezar mucho antes. Esto se debe a que, con un crecimiento moderado, se necesita mucho tiempo para reducir la deuda, incluso con un presupuesto casi equilibrado. Alemania tardó una década en reducir la deuda pública de algo más del 80% al 60% del PIB antes de que llegara el COVID-19. Para los países muy endeudados, será la tarea de una generación, al igual que después de la Segunda Guerra Mundial.

Riesgos fiscales del envejecimiento de la población y las crisis financieras

Hay varios aspectos a tener en cuenta aquí.

Envejecimiento de la población y gasto social

Hay otro reto fiscal importante y bien conocido que pone en riesgo la sostenibilidad en el futuro: el envejecimiento de la población. Esto afectará a la mayoría de las economías avanzadas y a muchas emergentes. En los países que envejecen más rápidamente, es posible que en una o dos décadas haya menos de dos personas empleadas por cada persona jubilada. Si se mantienen los actuales sistemas de seguridad social, esto implicará un mayor gasto, especialmente en pensiones, sanidad y cuidados de larga duración, que los jóvenes de hoy tendrán que financiar.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación:

La dinámica global y la magnitud de este reto son enormes, aunque haya diferencias significativas entre los países. En 1960, el gasto social, según la definición de la OCDE, representaba “solo” el 9% del PIB, es decir, aproximadamente un tercio del gasto público total en los países avanzados. En 2017, este porcentaje se había multiplicado casi por tres hasta alcanzar el 24% del PIB. Las pensiones (más del 9% del PIB) y el gasto sanitario (7% del PIB) eran los componentes más importantes. Desde 1980, cada década vio un aumento en la proporción del gasto de alrededor del 2% del PIB. Esto ocurrió cuando la demografía era todavía relativamente favorable, ya que los niveles de prestaciones y la elegibilidad se ampliaron enormemente.

Una simple extrapolación de estas tendencias llevaría el gasto social a cerca del 30% del PIB en 2050, un aumento de 6 puntos porcentuales del PIB. La Comisión Europea (2017 y 2020/21) es más optimista y supone un aumento del orden del 2,5% del PIB, y del 4% del PIB en un escenario de riesgo para la UE en 2050. Las proyecciones divergen significativamente entre los países (se puede examinar algunos de estos temas en la presente plataforma online de ciencias sociales y humanidades). Francia no prevé ningún aumento del gasto social en las próximas décadas, Alemania proyecta casi un 4%, y EE.UU. y Japón se enfrentarían a un gasto adicional de alrededor del 5% sin más reformas. Las proyecciones para las economías emergentes son en algunos casos incluso más altas. La Comisión de la UE ve un aumento de hasta el 10% del PIB en algunos países emergentes europeos y algunas proyecciones para Corea y China son de un calibre similar.

El aumento del gasto previsto de varios porcentajes del PIB en las próximas tres décadas en un entorno de altos déficits y deuda pública constituye un enorme riesgo fiscal. Como se ha mencionado, esto corresponde a la inversión pública de los países o incluso a su presupuesto de educación. En términos de valor neto, estas obligaciones fiscales pueden alcanzar varios centenares del PIB.

Deuda privada y crisis financieras

Cada vez son más los observadores que reconocen que los aumentos de la deuda que podrían derivarse de un elevado endeudamiento privado y los riesgos en el sector financiero son también enormemente importantes. El hecho de centrarse únicamente en la deuda pública solía ser una grave omisión en una visión global de qué nivel de deuda es “seguro” o sostenible. Las crisis bancarias y financieras vinculadas a la excesiva deuda privada y a las burbujas de precios de los activos han sido históricamente muy costosas para los presupuestos públicos y han dado lugar a importantes aumentos de la deuda. En algunos países, han puesto de rodillas a los gobiernos nacionales (financieros).

La probabilidad de que la deuda privada repercuta en las finanzas públicas depende de una serie de factores. Normalmente, cuando los hogares tienen dificultades para hacer frente al servicio de sus hipotecas y a las corporaciones de su deuda, el sector financiero, como intermediario, absorbe las pérdidas correspondientes. Pero cuando las pérdidas son demasiado grandes y el sector financiero es débil, puede surgir una crisis financiera. Entonces se pide al gobierno que intervenga y evite un colapso más amplio del sistema financiero y, por ende, de la economía.

Antes de la crisis financiera mundial, las crisis más costosas se produjeron en las economías emergentes. Los costes fiscales brutos alcanzaron la asombrosa cifra de entre el 30 y el 50% del PIB en Indonesia, Chile y Corea en los años 80 y finales de los 90. Con la crisis financiera mundial, los países avanzados experimentaron crisis similares, si no más dramáticas, con enormes costes fiscales y aumentos de la deuda. España y Portugal vieron aumentar sus ratios de deuda en más de 60 puntos porcentuales del PIB, lo que llevó a España al 100% del PIB y a Portugal al 130% del PIB tras la crisis financiera. El aumento de deuda más dramático, de casi 100 puntos porcentuales del PIB entre 2007 y 2012, lo experimentó Irlanda, donde los costes del rescate bancario superaron por sí solos el 30% del PIB.

Ayudas a la crisis financiera antes de 2007

Por país, fechas de la crisis y coste fiscal bruto total (porcentaje del PIB):

Media de todos (1970-2007) 14.8
Países de la UE (1970-2007): 6.6
Finlandia (1991-4): 12.8
Noruega (1991-3): 2.7
Suecia (1991-4): 3.6
Argentina (2001-5): 9.6
Brasil (1994-6): 13.2
Chile (1981-7): 42.9
Indonesia (1997-2002): 56.8
Japón (1997-2002): 14.0
Corea (1997-2002): 31.2
México (1994-7): 19.3
Malasia (1997-2002): 16.4
Rusia (1998-2000): 6.0
Tailandia (1997-2002): 43.8
Turquía (2000-3): 32.0
Uruguay (2002-5): 20.0

Crisis Fiscales

Nadie esperaba estas crisis fiscales en los países avanzados. Irlanda y España sufrieron crisis fiscales a pesar de tener niveles de deuda muy bajos al principio -20% y 35% del PIB- porque sus sistemas financieros y su competitividad económica se habían debilitado mucho. Enlazando con el debate anterior, los niveles de deuda seguros dependen, por tanto, en gran medida de las circunstancias y la situación general de los países. Algunos autores hacen hincapié en los grandes costes fiscales de las crisis financieras y en la necesidad de contar con márgenes de seguridad muy elevados. La experiencia europea tras la crisis financiera mundial sugiere que el límite de deuda pública de Maastricht del 60% del PIB es quizás bastante razonable después de todo, para reducir el riesgo de que una crisis financiera se convierta en una crisis fiscal.

De cara al futuro, las reformas normativas y los esfuerzos de capitalización han hecho que los bancos sean hoy mucho más fuertes que antes de la crisis financiera mundial. Por lo tanto, los riesgos fiscales relacionados también deberían ser menores. Sin embargo, sigue habiendo riesgos de nuevas turbulencias en el sector financiero por tres razones.

En primer lugar, no sólo la deuda pública, sino también la privada, alcanzaron nuevos máximos históricos en 2020. La deuda pública mundial y la deuda de las empresas superaron cada una el 100% del PIB, lo que fue significativamente mayor que antes de la crisis financiera mundial. La deuda de los hogares también aumentó, aunque con menor intensidad, hasta alcanzar un nuevo récord del 66% del PIB. Si nos fijamos en cada uno de los países, varios países grandes presentan un endeudamiento total cercano o superior al 240% del PIB, la referencia mencionada anteriormente. El endeudamiento más alto fue, con diferencia, el de Japón, con cerca del 400% del PIB. Le siguen Francia y Canadá, con cerca del 300% del PIB. Otros países con una deuda privada muy elevada eran Corea, Australia y China.

Históricamente, los altos precios de los activos y los bajos tipos y primas de riesgo de la deuda han contribuido a la acumulación de deuda del sector privado y a la asunción de riesgos, como han lamentado muchos observadores (FMI 2021c). Si estas condiciones extraordinarias se invierten, puede producirse una crisis financiera con graves costes fiscales por la recapitalización de las instituciones financieras y efectos económicos adversos.

En segundo lugar, existen importantes pasivos implícitos en el sector financiero a través de las tenencias de deuda pública en el sistema financiero. Las magnitudes de la deuda pública en manos del sector financiero son enormes. En varios países europeos muy endeudados, alcanzaron el 20-30% del PIB en manos de los bancos, más otro 20-30% del PIB en manos del sector financiero no bancario. Los bancos son especialmente vulnerables cuando su capital se ve amenazado por una revalorización de sus tenencias de deuda pública. Esto ocurrió, por ejemplo, en el contexto de la reestructuración de la deuda griega en 2012 y de nuevo en 2015.

En tercer lugar, las garantías se han convertido en un importante pasivo contingente para muchos gobiernos con la crisis de COVID-19. Los gobiernos emitieron garantías a las empresas de hasta el 35% del PIB. Esto se suma al stock preexistente, que ascendía al 20% del PIB en varias economías europeas. Si se produce una gran sacudida en el sector empresarial después de la COVID, las pérdidas significativas pueden recaer sobre el sector financiero y/o los gobiernos. Por último, los fondos de pensiones y las compañías de seguros de vida pueden sufrir pérdidas si los tipos de interés se mantienen bajos durante mucho tiempo, ya que sus rendimientos no se ajustarán a sus obligaciones. Y pueden perder dinero cuando los tipos de interés suban sustancialmente y los clientes rescaten estos activos (cuyo valor de mercado ha caído) y busquen mayores rendimientos.

Sostenibilidad de la deuda: Un reto local y global

Los hechos y el análisis anteriores sugieren riesgos significativos de sostenibilidad para los gobiernos. La continuación de la dinámica de endeudamiento del pasado, con un aumento de la deuda en cada recesión, más los pasivos contingentes derivados del envejecimiento de la población y los riesgos del sistema financiero, son bastante preocupantes en muchos países. La explosión de la deuda pública de EE.UU. prevista por la CBO es un ejemplo de los riesgos derivados de los costes del servicio de la deuda y del gasto social. Muchos otros países presentan proyecciones de deuda con una dinámica similar.

De hecho, los riesgos de sostenibilidad no se limitan a los países emergentes y a los pequeños países avanzados como en el pasado; son de escala mundial. Si se toma como referencia cruda un ratio de deuda cercano o superior al 240% del PIB para la deuda total más la deuda pública elevada, los países del G7 altamente endeudados más España comprenden más del 40% de la producción mundial de 2019. Si se añaden los países con una elevada deuda privada (y cerca o por encima del 240% del PIB en deuda total), más del 60% de la economía mundial debería considerarse vulnerable. La proporción aumentaría aún más si añadiéramos las grandes economías emergentes con una deuda pública muy elevada. En la zona del euro, los países vulnerables representan más del 50% del PIB de la zona del euro, y los tres grandes más del 45%. Esto ilustra que el endeudamiento muy elevado es un reto global y sistémico, no sólo local o regional.

Análisis de la sostenibilidad de la deuda en la UE

La “evaluación por regla general” del sobreendeudamiento presentada anteriormente se ve confirmada por las evaluaciones de sostenibilidad formalizadas. Las más destacadas son las realizadas por la Comisión Europea (para la Unión Europea) y el FMI, pero hay muchos países que han desarrollado metodologías avanzadas. De hecho, las herramientas y los marcos analíticos evolucionaron enormemente en la última década, después de que los anteriores instrumentos de “alerta temprana” no lograran predecir la crisis financiera mundial procedente de Estados Unidos y su mutación en crisis fiscales en Europa.

El marco de la Comisión Europea, reflejado en su evaluación de 2021, contempla tres horizontes temporales diferentes: el corto plazo (dentro de un año), el medio plazo (diez años) y el largo plazo (cincuenta años). La evaluación se basa en las previsiones de la Comisión Europea para el corto plazo. Se basa en el crecimiento a medio y largo plazo, la oferta de mano de obra, los tipos de interés y otros supuestos del Comité de Política Económica aplicados a todos los miembros. A largo plazo, se basa en las previsiones de costes de envejecimiento del Comité y de la Comisión.

El indicador a corto plazo (o S0) identifica el riesgo de tensión fiscal en forma de i) un evento de crédito, ii) una solicitud de financiación oficial significativa, iii) el incumplimiento (incluso a través de una alta inflación) y iv) una pérdida de confianza del mercado. Para ello, examina unos veinticinco indicadores fiscales, macroeconómicos y financieros, les otorga una ponderación diferente en función de su respectivo poder de señalización estimado a partir de una muestra de crisis pasadas y, a continuación, define los umbrales de riesgo. Las variables más ponderadas son el saldo presupuestario ajustado al ciclo (umbral del -2,5% del PIB), la deuda a corto plazo (alrededor del 13% del PIB), la deuda neta (alrededor del 60% del PIB) y la necesidad bruta de financiación del gobierno (alrededor del 15% del PIB). Los flujos de crédito del sector privado, la curva de rendimiento, la cuenta corriente y el ahorro neto de los hogares ocupan un lugar destacado entre los indicadores no fiscales. Este análisis sólo habría pasado por alto el 22% de las crisis pasadas, mientras que habría dado lugar a un 23% de falsas alarmas.

La evaluación del riesgo a corto plazo de 2021 muestra que once países de la UE corren el riesgo de sufrir tensiones fiscales en el año siguiente (frente a cero en 2019 y diecisiete en 2009). Una vez más, el peso de los países de la zona del euro con alto riesgo a corto plazo es muy superior al 50% de la economía de la zona del euro e incluye a los seis países con una deuda muy elevada.

Para la evaluación de la vulnerabilidad en el horizonte de diez años, la Comisión examina el ajuste presupuestario que sería necesario para hacer sostenible la deuda en relación con un escenario de referencia “sin acción”. Por “sostenible” se entiende la reducción de la deuda al 60% del PIB en un plazo de quince años. Este indicador a medio plazo (o S1) se complementa con un análisis de sostenibilidad de la deuda (ASD) que proyecta el coeficiente de endeudamiento en los próximos diez años sobre la base de las proyecciones comunes antes mencionadas y el supuesto de que los saldos primarios se invertirán gradualmente hasta alcanzar los niveles anteriores a la crisis.

En estas proyecciones, cabe destacar dos hechos. En primer lugar, los tipos de interés extremadamente bajos (¡basados en las expectativas del mercado!) hacen que la inflación contribuya en gran medida a reducir la ratio de deuda. El efecto medio de reducción de la deuda es de alrededor del 1½% del PIB al año durante la próxima década (y un total de alrededor del 15% del PIB). En segundo lugar, y a pesar de este gran efecto favorable, la deuda pública de los países más endeudados no bajaría en comparación con 2020: en 2031, Bélgica y Francia presentarían una deuda pública en torno al 120% del PIB, España experimentaría un nuevo e importante aumento hasta el 140% e Italia registraría un 155% del PIB. Sólo el ratio de deuda de Portugal bajaría del 127% al 107% del PIB.

El análisis de sostenibilidad de la Comisión, basado en el indicador S1 y en el ASD, encuentra ocho países en situación de alto riesgo. Aparte de los cinco países de la zona del euro que ya se encontraban en alto riesgo a corto plazo, se incluyen tres países de Europa del Este. Dos de ellos se encuentran también en la zona del euro. Una vez más, la proporción de estos países en el PIB de la zona del euro es muy superior al 50%.

Para la UE y la zona del euro en su conjunto, la Comisión no encuentra riesgos elevados, a pesar de que las necesidades de financiación medias son muy elevadas (alrededor del 20% del PIB en 2021-2) y los riesgos elevados a medio plazo en los países que incluyen más de la mitad del peso del PIB de la zona del euro. La deuda pública aumentará ligeramente desde la media de 2020 del 102% del PIB en la zona del euro hasta 2024/25, antes de disminuir al 98% en 2031. Sin embargo, estas cifras no incluyen los 750.000 millones de euros de deuda adicional del programa de deuda europea “UE de nueva generación” (NGEU). Los miembros de la Unión Europea acordaron este programa en la primavera de 2020 para ayudar a la recuperación europea tras la pandemia y la UE emitirá deuda pública adicional hasta esta cantidad en los próximos años. Esta deuda tampoco se incluye en la deuda nacional, aunque los ciudadanos de los países miembros tendrán que pagarla.

Por último, la Comisión examina los riesgos a largo plazo evaluando, en particular, los costes fiscales del envejecimiento de la población y el ajuste fiscal que sería necesario para estabilizar el coeficiente de deuda “indefinidamente” (S2). Sobre la base de los resultados de la evaluación de los costes del envejecimiento de 2018, la Comisión considera que cinco países de la UE presentan un riesgo elevado (se puede examinar algunos de estos temas en la presente plataforma online de ciencias sociales y humanidades). Francia, Italia y España escaparon a esta categorización a pesar de los resultados de la DSA, ya que las proyecciones a largo plazo de los costes de envejecimiento no muestran ningún aumento del gasto adicional o solo moderado.

Análisis de vulnerabilidad y sostenibilidad de la deuda del FMI

La incapacidad de anticipar la crisis financiera mundial y sus principales impulsores también indujo al FMI a mejorar significativamente su conjunto de herramientas para el análisis de la vulnerabilidad y la sostenibilidad. La evaluación se amplió, pasando de considerar principalmente la deuda pública a incluir a los bancos, las instituciones financieras no bancarias, los hogares y el sector empresarial. La evaluación de la vulnerabilidad financiera se presenta regularmente en el GFSR del FMI, mientras que el Fiscal Monitor se centra en las vulnerabilidades fiscales.

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El análisis exhaustivo del FMI confirma las conclusiones anteriores y la preocupación por las vulnerabilidades relacionadas con la deuda. De veintinueve países analizados, el FMI sólo muestra dos países con una vulnerabilidad baja o media-baja en los sectores gubernamental, bancario y empresarial. Seis países muestran una vulnerabilidad media-alta o alta en los tres sectores y unos doce países presentan gobiernos vulnerables. El FMI no revela los nombres, pero los países con alto nivel de endeudamiento señalados por el FMI en otros lugares proporcionan una buena idea e incluyen la mayoría de los “grandes” nombres del mundo avanzado y emergente.

En los informes GFSR de abril y octubre de 2021, el FMI presenta una imagen más detallada de las vulnerabilidades sectoriales y regionales y su cambio en relación con la crisis financiera mundial. Destaca la elevada y enormemente incrementada vulnerabilidad soberana en comparación con hace diez años. Alrededor del 80% de los gobiernos fueron evaluados como vulnerables, en comparación con el 20% de hace sólo diez años. Esto significa que, después de la COVID, quedan pocos países que tengan un margen de maniobra fiscal significativo y, entre ellos, pocos grandes.

El FMI ve un aumento significativo de las vulnerabilidades de las empresas no financieras y de los gestores de activos. En muchas de sus publicaciones, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha advertido repetidamente que este es el nuevo talón de Aquiles del sistema financiero (BPI, 2018 y siguientes Informes Anuales). Las turbulencias de marzo de 2020, con reembolsos masivos de activos y escasez de liquidez, son testigos de los riesgos derivados de la banca en la sombra, propensa a las corridas, y quizá también de los gestores de reservas internacionales. En cambio, la vulnerabilidad de los bancos y otras instituciones financieras disminuyó, tras los importantes esfuerzos realizados después de la crisis financiera mundial. Por último, el Fondo no ve una vulnerabilidad generalmente mayor en las economías emergentes que en los países avanzados, salvo en el caso de los bancos: las vulnerabilidades están presentes más o menos en todas partes.

El FMI está introduciendo un nuevo y más sofisticado análisis de sostenibilidad de la deuda (FMI, 2021e). En él se examinarán los horizontes a corto plazo (de uno a dos años), a medio plazo (hasta cinco años) y a largo plazo (hasta diez años) para tener un mejor control de los riesgos de liquidez y solvencia. El análisis a medio plazo se basa en tres componentes: el primer elemento es un gráfico de abanico de la deuda que evalúa la capacidad de carga de la deuda de un país en función de la calidad de las instituciones. El segundo componente evalúa el potencial de estrés de financiación a través de la demanda de financiación y el espacio de financiación de las fuentes de financiación pertinentes (nacionales y extranjeras, del sector financiero y no financiero). El tercer elemento es un conjunto de pruebas de tensión relacionadas con las crisis bancarias, las catástrofes naturales, los precios de las materias primas y las perturbaciones del tipo de cambio efectivo real, que reflejan la clientela mundial del FMI. No se considera el riesgo para los bancos centrales de las posibles pérdidas derivadas del aumento de los tipos de interés de las tenencias de deuda pública, excepto cuando existe un importante patrimonio negativo. El análisis a largo plazo incluye los retos previsibles relacionados con el envejecimiento de la población, los recursos naturales y las necesidades de amortización de la deuda.

El análisis a medio plazo va a ser el más relevante para el asesoramiento y el trabajo programático del FMI. Dará lugar a un modelo probabilístico que arrojará tres categorías de países: la deuda es sostenible con una alta probabilidad, la deuda es sostenible pero no con una alta probabilidad, y la deuda no es sostenible. Este análisis también debería orientar la reestructuración de la deuda. El FMI también tiene en cuenta los riesgos a largo plazo, analizando los módulos mencionados de forma no mecánica.

Méritos y límites del análisis de la sostenibilidad de la deuda en el mundo posterior a COVID

¿Por qué debemos dedicar tanta atención al análisis de sostenibilidad de la deuda de las principales organizaciones internacionales? Estos enfoques muestran los grandes progresos realizados en el examen de la deuda pública desde una perspectiva global e internacional mediante la aplicación de enfoques y herramientas modernos. Recogen la experiencia de los riesgos de sostenibilidad hasta la crisis fiscal europea de principios de la década de 2010. Muestran con mucha más claridad la interdependencia de las finanzas públicas con los riesgos de otras partes de la economía. También tienen en cuenta los riesgos futuros que ya podrían afectar a las perspectivas de sostenibilidad y a la confianza actual.

Hay dos deficiencias importantes. La primera es casi técnica y, al menos hasta cierto punto, no puede evitarse. El análisis probabilístico (formalmente en el FMI y menos formalmente en gran parte de la evaluación de la Comisión Europea) se basa por definición en nuestra experiencia del pasado. Las variables incluidas y su ponderación dependen de su poder de predicción de las crisis pasadas. Por tanto, estamos en una buena posición para ganar las “guerras” del pasado.

Sin embargo, puede haber nuevas variables a las que prestar atención y que ya deberían estar en nuestro radar, aunque no puedan utilizarse para el análisis estadístico. Estas nuevas variables incluyen el papel de los flujos internacionales de capital debido a la gestión de activos y de reservas soberanas, las señales distorsionadas del mercado debido a la intervención de los bancos centrales (la Comisión Europea lo insinúa) y la posibilidad de pérdidas de los bancos centrales, la “amplia” oferta monetaria (y el exceso de dinero), la probabilidad de burbujas de precios de los activos en muchos países, el efecto de la evolución estructural sobre las perspectivas de crecimiento futuro más allá de lo “conocido”, como las caídas de la oferta de mano de obra relacionadas con el envejecimiento, el efecto imprevisible de un gasto elevado y mayor sobre el crecimiento y las finanzas, el impacto poco claro de la descarbonización sobre el crecimiento, el gasto y la deuda, y el impacto fiscal y sobre el crecimiento de un mayor gasto en defensa y del proteccionismo en un entorno geopolítico tenso.

En segundo lugar, y quizás lo más importante, la sostenibilidad de la deuda sólo contempla los riesgos de los países, tratando a todos los países como “pequeños”. No adopta una visión global o sistémica. Sin embargo, este enfoque no es suficiente, dado el récord de deuda, especialmente en los países más grandes, y los acontecimientos del pasado lo han demostrado . Ya aprendimos en la década de 2010 que incluso países pequeños como Grecia y Chipre pueden considerarse de relevancia sistémica. El FMI y los países europeos lo argumentaron cuando activaron la “última ratio” de apoyo financiero: se consideraba que la estabilidad financiera de la zona del euro en su conjunto estaba en riesgo debido a que los problemas de estos pequeños países se extendían a los más grandes.

Esto plantea muchos interrogantes sobre el grado de preparación para anticiparse a las crisis del futuro. ¿Qué determinantes importantes de los riesgos fiscales se han omitido en nuestro análisis? ¿Qué probabilidad hay de que el resultado negativo de un análisis de ASD conduzca “automáticamente” a una reestructuración ordenada de la deuda? ¿Qué relevancia tienen nuestras pruebas de resistencia relacionadas con los intereses y los flujos cuando los inversores pueden desplazar cientos de miles de millones de dólares o euros en cuestión de días? ¿Tenemos suficientemente en cuenta los efectos de propagación y retroalimentación del contagio?

Conclusión

Las organizaciones internacionales y muchos otros observadores identifican el creciente desafío de la deuda. Las Perspectivas de la Economía Mundial del FMI (FMI, 2021f) y el Monitor Fiscal del FMI se refieren a una “deuda históricamente elevada” que requiere “resolver los excesos de deuda” y “reducir los riesgos fiscales”. La OCDE (2021b) pide una “revisión exhaustiva de las finanzas públicas”, que incluya “todo el gasto público”, “garantizar la sostenibilidad de la deuda” y “establecer procesos presupuestarios que refuercen los incentivos… [y] los marcos de riesgo”. El FMI subraya la importancia de contar con normas y marcos fiscales creíbles para la reducción de la deuda a largo plazo (FMI, 2021b).

Sin embargo, hay poco sentido de la urgencia y no se hace referencia a la gran dimensión nacional y mundial. Las organizaciones internacionales sostienen que el apoyo continuado a corto plazo debe “calibrarse según el ciclo” y “eventualmente” reducirse. Destacados economistas como Blanchard y Krugman argumentan en la misma línea. Se hace más hincapié en la deuda privada en los mercados emergentes que en la deuda pública (y en los riesgos adicionales) en los países grandes (y especialmente en los avanzados). El informe GFSR del FMI de abril (y octubre) de 2021 subraya la “necesidad urgente de actuar para evitar un legado de vulnerabilidades” en el sector corporativo y financiero de “los países emergentes (que) se enfrentan a enormes desafíos”. Quizás sea el miedo a “gritar que viene el lobo” y sus consecuencias lo que hace que muchos observadores sean reacios a hablar de los riesgos fiscales de los grandes países y de su dimensión global. Tal vez no se consideren relevantes estos riesgos, dado que los tipos de interés han sido muy bajos durante tanto tiempo, y por tanto no están en el radar. En este debate se ha argumentado que deberían estarlo.

Revisor de hechos: Peters

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