Reestructuración de la Deuda

Este elemento es una ampliación de los cursos y guías de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y análisis sobre este tema. [aioseo_breadcrumbs] A continuación se examinará el significado.

¿Cómo se define? Concepto de Reestructuración de la Deuda en Economía

[rtbs name=”home-economia”]Significado de reestructuración de la deuda: Cambio de las condiciones pactadas de un crédito o préstamo de forma favorable al deudor para aprovechar la coyuntura del mercado.(1)

Reducción de la Deuda Pública: El Escenario de la Reestructuración

Ningún país, por muy sólidos que sean sus fundamentos, puede aislarse de los efectos de las turbulencias financieras.

En otros textos de esta plataforma digital se han presentado los datos sobre la deuda y también sobre los riesgos mundiales de la deuda pública posteriores a la COVID y las importantes preocupaciones sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas en muchos países.

Los riesgos de deuda y de su sostenibilidad (véase más detalles) tendrán que acabar bajando de una forma u otra. Hay varios escenarios posibles para esta corrección, que presentan distintos grados de atractivo: consolidación y reforma, impago, represión financiera y desestabilización. Estos escenarios se analizarán en profundidad en otro lugar de esta plataforma digital, salvo el de la reestructuración, que se hará a continuación.

Reestructuración de la deuda

Descripción del escenario

En el segundo escenario, los países con una deuda pública elevada decidirían no pagar y entrar en mora. Parece sencillo: se debería pagar X, pero se decide no hacerlo. En su lugar, o no pagas nada o te pones de acuerdo con el acreedor sobre cuánto vas a pagar realmente. Pero no es tan sencillo. La decisión de no pagar, e incluso el riesgo percibido de hacerlo, pone en marcha un proceso complicado y prolongado. Aunque el objetivo de este proceso es llegar a un nuevo acuerdo en algún momento, a veces se tarda años en alcanzarlo.

Hay dos tipos principales de “impago”. Se ha empezado a utilizar el término “reestructuración de la deuda” porque, jurídicamente, a menudo no hay declaración de impago. La primera es la llamada reprogramación de la deuda. Esto no cambia la necesidad de devolver el principio, es decir, el dinero prestado. Pero incluye un retraso en los pagos de intereses y amortizaciones para facilitar el reembolso. Los pagos de intereses se suelen prorrogar al tipo original (en lugar de los tipos de mercado más altos), lo que aligera la carga de la deuda.

La llamada reestructuración de la deuda va mucho más allá. Suele incluir una “rebaja” o “condonación” explícita de las obligaciones. Esto puede ocurrir a través de una reducción del valor nominal de la deuda (un “recorte”) o a través de la reducción contractual del tipo de interés, o ambos. Las reestructuraciones también se denominan “alivio de la deuda” o “impagos ordenados”.

En las últimas décadas, se ha tendido a alcanzar soluciones negociadas y a evitar los impagos. El 80% de los países que experimentaron crisis de deuda soberana antes de la Primera Guerra Mundial declararon el impago. Esta cifra se redujo al 20% al comienzo de la crisis financiera mundial. En Europa, Grecia entró en impago mientras que Irlanda, Portugal y España no lo hicieron.

El proceso en torno a los rescates de deuda en un contexto internacional

Hay muchos tipos de deuda. Hay deuda basada en bonos y deuda bancaria, hay deuda nacional y deuda extranjera, hay deuda en moneda nacional y deuda en moneda extranjera, hay deuda acordada sobre la base de la ley nacional y la ley extranjera. La deuda basada en el derecho interno es más fácil de incumplir que la deuda basada en el derecho extranjero porque los gobiernos pueden cambiar las leyes internas.

Hay más complicaciones. Para un rescate, y dependiendo del contrato, todos o la mayoría de los acreedores tienen que estar de acuerdo. En el caso de la deuda en bonos, esto puede implicar a muchos actores. En el caso de los préstamos, suele haber menos bancos implicados, pero conseguir que todos se sienten a la mesa y estén de acuerdo tampoco es una tarea fácil.

Las denominadas cláusulas de acción colectiva (CAC) permiten “resolver” la deuda en bonos sobre la base de un acuerdo no unánime entre los acreedores. Esto ayuda a evitar la oposición oportunista de algunos tenedores de bonos que esperan chantajear (es decir, demandar) al gobierno para obtener un mejor acuerdo. Pero la compleja y fragmentada base de acreedores sigue siendo un reto, los CAC sólo cubren una parte del stock de bonos en circulación, la deuda bancaria carece de disposiciones de reestructuración y a menudo ni siquiera se conoce el importe y las condiciones de todos los contratos de deuda.

En el ámbito internacional se han desarrollado diversos formatos y procesos para minimizar los costes financieros, económicos y políticos de una reestructuración de la deuda. Tradicionalmente, el Club de París reúne a acreedores y deudores oficiales, mientras que el Club de Londres coordina a los acreedores privados (bancos). Sin embargo, también están surgiendo nuevos formatos en el contexto del G20, dado el mayor protagonismo de China y otros acreedores no occidentales en la deuda internacional. En 2020 se ha acordado un “marco común” para los países de bajos ingresos. Esto incluye el compromiso de todos los acreedores del G20 y del Club de París de coordinar y acordar “parámetros clave” para un “tratamiento oportuno y ordenado de la deuda”.

Existen herramientas y edulcorantes financieros que facilitan los acuerdos. El análisis de la sostenibilidad de la deuda que se comenta en otra parte de esta plataforma digital es una parte integral de las negociaciones internacionales. Las reestructuraciones deben formar parte de un programa con el FMI y, en Europa, con el MEDE para evitar el riesgo moral y garantizar el pago de la deuda residual.

¿Resolución de la deuda de los países grandes?

Arnold, Gulati y Panizza (2020) han realizado una evaluación en profundidad de los obstáculos legales e institucionales para una reestructuración de la deuda de un país grande, utilizando el ejemplo de Italia. Sostienen que un workout sería posible y que los obstáculos de procedimiento son superables. También afirman que sería deseable un uso más amplio de las CAC en los contratos de bonos para facilitar las reestructuraciones.

Sin embargo, existen otros obstáculos. La exposición entre países y el riesgo de contagio son especialmente importantes cuando un país grande tiene problemas. Algunos de los vecinos de Italia, por ejemplo, están muy expuestos a la deuda italiana a través de su sistema financiero. En 2020, la exposición de Francia a Italia era del 12,8% del PIB francés. El sector financiero francés poseía alrededor del 4% del PIB o unos 80.000 millones de euros en deuda pública italiana. Esto no es mucho comparado con el stock total de deuda italiana y con los balances de los bancos franceses, pero sería una enorme pérdida en relación con el capital del sector francés. La exposición de los bancos alemanes y de otros países es menor, pero también bastante significativa. En total, los inversores extranjeros poseían deuda pública italiana por valor del 48% del PIB de Italia a finales de 2020 (BPI). Además, hay mucha controversia sobre la línea de crédito interbancaria “Target” en la zona del euro, donde los créditos del Bundesbank de más de 1 billón de euros se enfrentan a las deudas correspondientes, principalmente de los bancos centrales italiano y español.

Los mayores obstáculos para una liquidación ordenada de la deuda de los grandes países están relacionados con el “bucle de la fatalidad” entre bancos y gobiernos. La exposición de los bancos a la deuda pública es muy elevada en Europa, ya que no se aplican los límites de concentración ni la ponderación del riesgo. Esto hace que la deuda pública sea a menudo una inversión atractiva para los bancos. Los bancos italianos, por ejemplo, tenían en su balance un 40% del PIB en deuda pública italiana en 2020. A nivel bancario, esto es muy a menudo un múltiplo del capital del banco.

Por lo tanto, una crisis de la deuda pública implicaría también una crisis bancaria, ya que incluso las pérdidas más modestas de la deuda pública consumirían el capital de los bancos. Una crisis bancaria, a su vez, transmite las pérdidas a los inversores nacionales y extranjeros. Con la agitación financiera viene la agitación económica, dentro y a través de los países, potencialmente rebotando de un lado a otro. Cuanto más grande sea el país y más importante sea la interconexión, mayor será el potencial de contagio regional y mundial.

Se han hecho muchas propuestas, sobre todo en Europa, para reducir el riesgo de un “bucle fatal” fiscal-financiero. Entre ellas figura un seguro de depósitos común que reduciría este riesgo al precio de un mayor riesgo moral de los bancos. Algunos bancos proponen una importante emisión de deuda europea que satisfaga las necesidades de liquidez y financiación de los bancos, mientras que un límite máximo estricto de dicha deuda común preserva los incentivos de los gobiernos para garantizar la solidez fiscal en casa. Sin embargo, nada de esto está hasta ahora “en ciernes”.

Por lo tanto, el contexto y los efectos secundarios negativos de un ajuste en un país muy grande serían mucho más difíciles de gestionar que para un país pequeño. Arnold et al. (2020) pueden tener razón en cuanto a la viabilidad de las reestructuraciones de la deuda de los países grandes desde una perspectiva legal y de procedimiento. Sin embargo, esto es mucho más complicado de diseñar y gestionar de forma ordenada desde una perspectiva financiera y económica, dado el riesgo de que se produzcan desbordamientos impredecibles y repercusiones entre los países.

Experiencias con impagos y “workouts”

En contra de lo que afirman muchos economistas, ninguna deuda es “segura”, es decir, “sin riesgo”, ni la deuda privada ni la pública. Segura sólo significa que hay una probabilidad muy baja (pero no nula) de impago. La deuda más segura está calificada como “AAA”. Pero la evaluación de un bono no tiene en cuenta el “panorama general”, en el que la seguridad de un bono depende también de la de los mercados y los países en su conjunto.

La crisis financiera mundial se originó en gran medida por esta visión miope de la deuda, que sólo era segura mientras prevaleciera un cierto entorno macro y regulatorio laxo y no se hubiera alcanzado un punto de inflexión. Como resultado, incluso la deuda AAA entró en impago en la crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos. Y cuando estos impagos se acumularon hasta alcanzar proporciones sistémicas, hicieron caer a muchos bancos (incluidos algunos de los más grandes), así como a varios países.

Los colapsos globales son raros, e incluso la crisis financiera global sólo se califica parcialmente. Pero en la década de 1930 y en periodos anteriores de la historia se produjeron este tipo de colapsos en los que gran parte de la deuda pública y privada era “morosa”. En las décadas de 1830, 1880 y 1930 hasta después de la Segunda Guerra Mundial, alrededor del 40-50% de todos los países estaban en situación de impago o reestructuración. Estos episodios duraron mucho tiempo, a menudo entre diez y quince años. Sólo unos pocos países nunca cayeron en impago, como ya se ha mencionado.

Desde el punto de vista económico, las crisis de la deuda casi siempre han tenido lugar en un contexto de crisis financiera y económica. Los países experimentaron importantes descensos del crecimiento económico y a menudo también una gran inflación. Los efectos económicos adversos a menudo persistieron durante mucho tiempo, incluso cuando se mantuvieron a nivel regional; la crisis de la deuda latinoamericana se describe a menudo como la “década perdida” del continente. Sin embargo, a menudo no hay forma de evitar los reajustes y pueden ser muy exitosos cuando dan nueva vida a los países afectados. En última instancia, el crecimiento y las oportunidades se recuperaron en América Latina, África y otros lugares.

Un “workout” para Grecia

Merece la pena analizar el entrenamiento de Grecia. El drama griego comenzó con el descubrimiento de unos desequilibrios fiscales enormemente infravalorados. Tras un prolongado periodo de pérdida de confianza, programas de ajuste y negociaciones de ida y vuelta, Grecia y sus acreedores emprendieron una importante reestructuración de la deuda en marzo y abril de 2012. Se trataba de más de 200.000 millones de euros, más una parte de la deuda de las empresas estatales, más del 100% del PIB en total. La reducción del valor nominal de la deuda fue de 107.000 millones de euros, es decir, el 52% del PIB, y la reducción del valor neto fue de aproximadamente el 60%, uno de los recortes más duros que se han hecho a un país de renta media.

La reestructuración fue económicamente razonable y exitosa. Podría haberse hecho antes, con más alivio, y con un tratamiento menos generoso de los hold-outs y del BCE, a los que se les pagó íntegramente. Contrariamente a los temores y a las afirmaciones que se hicieron en el período previo a la reestructuración, los efectos indirectos sobre otros países vulnerables fueron muy limitados, ya que éstos ya habían sido objeto de programas de apoyo separados. Esto ilustra la importancia de actuar a tiempo, en el marco de procedimientos sólidos y viables, la disponibilidad de grandes redes de seguridad y la voluntad de colaboración de los gobiernos y los acreedores.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

La economía política de la reestructuración de la deuda

El grupo de defensores de las reestructuraciones de deuda ha ido creciendo, sobre todo en lo que respecta a las economías en desarrollo y emergentes altamente endeudadas (FMI y Banco Mundial). El interés de los países objetivo ha sido limitado, posiblemente por razones de reputación y para mantener el acceso al mercado. Sólo unos pocos países pequeños y muy pobres han seguido esta vía hasta 2020. Esto apunta a importantes retos de economía política en los que, de nuevo, merece la pena distinguir entre países pequeños y grandes.

Los acreedores y los deudores tienen interés en encontrar una solución negociada en una reestructuración de la deuda, si ésta no puede evitarse y si ello mejora las perspectivas económicas del país y las perspectivas de reembolso para el acreedor. Los grandes bancos y los gestores de activos tienen un incentivo para cooperar cuando el país cliente es pequeño y/o pobre, ya que es probable que los efectos adversos sobre la reputación superen las ganancias financieras adicionales de adoptar una línea más dura.

En el caso de los países pequeños, el periodo de “ajuste” suele implicar dificultades financieras, pero éstas serían potencialmente más graves sin una solución. El programa requerido del FMI y el Banco Mundial es políticamente costoso, pero los programas de apoyo internacional también proporcionan edulcorantes financieros y apuntalan la durabilidad de un acuerdo. Ayudan a minimizar las pérdidas y a mitigar los riesgos de contagio. Por ello, son principalmente los países pequeños los que han tomado esta vía en el pasado y es probable que lo hagan en el futuro. El apoyo y las reformas prometen impulsar el crecimiento y restablecer la sostenibilidad fiscal, lo que aumenta la popularidad de los responsables políticos después de la crisis.

Para los países europeos, sin embargo, la estructura de incentivos puede ser algo diferente. No hay margen para una devaluación de apoyo dentro de la zona del euro, la tumultuosa reestructuración de la deuda griega y sus ramificaciones políticas disuaden de cualquier repetición (a pesar de su éxito económico y financiero), y probablemente también existirá la esperanza de recibir apoyo financiero de los socios europeos, muchos de los cuales no querrían que se repitiera la experiencia de “Grecia” y su riesgo de contagio.

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Es probable que a los países grandes no les interesen los ejercicios de endeudamiento desde el punto de vista de la economía política. Para estos países, los costes de “humillación” política serían aún mayores que para los más pequeños. La condicionalidad impuesta como parte de un programa de rescate carecería de credibilidad. Además, la gestión de la deuda sería muy difícil y las consecuencias económicas en el país y en el extranjero serían mucho mayores. Los procedimientos existentes no están diseñados para los países grandes. En Europa, se plantearía la cuestión de la pertenencia al euro, lo que, a su vez, agravaría la inestabilidad, los desbordamientos y las repercusiones. Es probable que el tamaño de las redes de seguridad financiera internacionales sea demasiado pequeño para los países grandes. Otros gobiernos, si no la comunidad mundial, temerían posibles ramificaciones mundiales más amplias, incluso en sus propias economías y deudas.

Revisor de hechos: Peters

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Recursos

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Notas

1. Basado en una definición de reestructuración de la deuda de Cambó (2007)

Véase También

Bibliografía

• Información acerca de “Reestructuración de la Deuda” en el Diccionario de Economía y Empresa, Manuel Ahijado Quintillan y otros, Ediciones Pirámide, Madrid, España

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