Las Teorías de los Tipos de Cambio

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Las Teorías de los Tipos de Cambio

Teorías básicas sobre los tipos de cambio

Las teorías tradicionales del tipo de cambio se centran en el mercado de bienes y servicios. Desde esta perspectiva, el tipo de cambio de equilibrio es el que garantiza la uniformidad de los precios de los bienes y servicios en todo el mundo y reequilibra así las balanzas por cuenta corriente. Rompiendo con este enfoque real, las teorías monetarias desarrolladas durante la década de 1970 adoptaron una perspectiva financiera en la que los stocks de divisas se tratan como inversiones y el tipo de cambio se convierte así en un precio de activo. El enfoque del tipo de cambio basado en la elección de cartera amplía esta lógica al tener en cuenta no sólo los stocks de divisas, sino también los stocks de valores denominados en distintas divisas.

Los primeros enfoques reales del tipo de cambio

Las dos principales teorías tradicionales para determinar el tipo de cambio son la paridad del poder adquisitivo y el enfoque de la balanza de pagos. Lo que tienen en común, aparte de su larga evolución, es que se basan en un enfoque real del tipo de cambio, en el que el mercado de bienes y servicios desempeña un papel esencial.

La teoría de que el tipo de cambio debe garantizar la paridad del poder adquisitivo (P.P.P.) tiene raíces que se remontan muy atrás. La idea de que existe un vínculo entre el valor relativo de dos monedas y su poder adquisitivo relativo se encuentra ya en la obra del filósofo e historiador David Hume (1711-1776) y del economista clásico David Ricardo (1772-1823). Pero la primera presentación completa de esta teoría se atribuye a Gustav Cassel, que detalló el principio del P.P.A. en dos artículos publicados en 1916 y 1918.

En su versión más simple – la “versión absoluta” – la paridad del poder adquisitivo implica que el tipo de cambio debe fijarse a un tipo que garantice la igualdad entre los niveles de precios nacionales y extranjeros, una vez que estos precios se expresan en la misma unidad monetaria. En otras palabras, si se respeta la paridad absoluta del poder adquisitivo, una unidad de moneda nacional permite – al tipo de cambio vigente – adquirir la misma cantidad de bienes y servicios en el país nacional que en el país extranjero. Así pues, en equilibrio, el tipo de cambio garantiza que un país no tenga ventajas de precio sobre otro. Cualquier desviación del tipo de cambio con respecto al nivel que garantiza el PIB debería tender a corregirse por sí sola. Por ejemplo, si el nivel de los precios nacionales cae por debajo del nivel de los precios extranjeros, las mercancías nacionales se revenderán con beneficio en el país extranjero, hasta que su precio en divisas se eleve al nivel de los precios extranjeros (restablecimiento del P.P.A.).

El P.P.A. absoluto puede considerarse como una extensión de la ley de un precio para un bien, a la existencia de un precio internacional para una cesta de productos. Pero las cestas de consumo nacionales y extranjeras no son perfectamente similares y existen obstáculos al comercio internacional entre ellas, que pueden deberse al proteccionismo, los costes de transporte o las características de los productos. Una versión menos exigente del G.P.A. – la “versión relativa” – supone simplemente que los movimientos del tipo de cambio deben seguir los diferenciales de inflación exterior e interior. Si la diferencia entre las tasas de inflación nacional y extranjera es un porcentaje positivo, la moneda nacional debe apreciarse nominalmente en el mismo porcentaje, es decir, debe cambiarse por un mayor número de unidades monetarias. La apreciación de la moneda nacional compensa entonces exactamente la menor subida de los precios nacionales en comparación con los extranjeros: la competitividad exterior del país nacional no cambia si se respeta el PIB relativo.

El enfoque tradicional de la balanza de pagos considera el tipo de cambio ante todo como una variable de ajuste que permite alcanzar el equilibrio exterior. En las versiones más sencillas de este enfoque, el tipo de cambio real – definido como la relación entre el tipo de cambio nominal y el PIB – debe equilibrar la balanza por cuenta corriente. Si el tipo de cambio nominal es flexible, puede ajustarse rápidamente para mantener un equilibrio permanente entre exportaciones e importaciones. Si el tipo de cambio nominal es fijo, los precios tendrán que ajustarse. En versiones algo más sofisticadas del enfoque de la balanza de pagos, la función del tipo de cambio es ajustar tanto la cuenta corriente como los flujos de capital que la financian. En el modelo Mundell-Fleming, desarrollado a principios de los años 60, el tipo de cambio desempeña un papel no sólo en la cuenta corriente, sino también en las salidas netas de capital. Esto se debe a que la variación esperada del tipo de cambio influye en el diferencial de rendimiento esperado entre una inversión extranjera y una nacional.

La literatura sobre la determinación del tipo de cambio cambió considerablemente en la década de 1970, con la transición a los tipos de cambio flexibles. El desarrollo de las teorías monetarias del tipo de cambio marca una ruptura con las teorías tradicionales antes expuestas: se pasa de un enfoque esencialmente real del tipo de cambio a enfoques financieros, en los que las divisas se consideran activos financieros cuyo precio (el tipo de cambio) dependerá de su escasez relativa (y posiblemente del riesgo).

El modelo monetario de precios flexibles

El modelo monetario de precios flexibles puede considerarse una generalización de la teoría cuantitativa del dinero al marco internacional. La teoría cuantitativa se basa en un marco nacional y predice que cuanto menor sea la cantidad de moneda en circulación, mayor será su poder adquisitivo nacional. El enfoque monetario de precios flexibles predice que una moneda se apreciará en el mercado de divisas cuando sea relativamente más escasa. En otras palabras, si la oferta de moneda nacional aumenta menos rápidamente que la demanda de moneda nacional, mientras que en el extranjero ocurre lo contrario, entonces la moneda nacional se vuelve relativamente más escasa que las monedas extranjeras y se aprecia. Por lo tanto, una política monetaria que aumente la masa monetaria más allá de lo necesario para satisfacer la demanda de dinero aumentará – en igualdad de condiciones – la inflación nacional con respecto a la extranjera y depreciará la moneda nacional en el mercado de divisas.

El tipo de cambio de equilibrio garantiza la paridad del poder adquisitivo, es decir, la igualdad entre el nivel de precios nacional y el nivel de precios extranjero, una vez expresados en la misma unidad monetaria. Pero en el antiguo enfoque del tipo de cambio basado en el mercado de bienes y servicios, la paridad de poder adquisitivo era el resultado de las compensaciones en el mercado internacional de bienes y servicios: si el precio de un bien bajaba en un país, las compras masivas en ese país lo hacían subir inmediatamente a escala internacional. En el enfoque monetario del tipo de cambio, la identidad entre la evolución del tipo de cambio y la evolución del diferencial de inflación (P.P.A. relativa) resulta más de una causa común que de la ley del precio único. En este caso, la escasez relativa de divisas explica simultáneamente el ajuste de los niveles de precios y el ajuste del tipo de cambio. Los precios nacionales se ajustan inmediatamente, porque se supone que son perfectamente flexibles.

En el enfoque monetario, el tipo de cambio – cuya evolución corresponde exactamente a la del diferencial de inflación – es pues función de las cantidades relativas de monedas nacionales y extranjeras en circulación, así como de las variables que afectan a la demanda de estas monedas, es decir, generalmente: los niveles de producción y los tipos de interés. Cuanto más aumenta la cantidad relativa de una moneda, más se deprecia internacionalmente. Cuanto más aumenta la demanda relativa de una moneda (aumento relativo de la producción del país, caída relativa del tipo de interés), más se aprecia esa moneda. En este modelo básico, sin embargo, no existe ninguna variable que represente la prima de riesgo del tipo de cambio. Los primeros enfoques monetarios del tipo de cambio suponían que dos inversiones en moneda extranjera y en moneda nacional eran perfectamente sustituibles: se suponía que la prima de riesgo de cambio era cero.

La sencillez del enfoque monetario de precios flexibles lo ha hecho muy popular. Pero el carácter restrictivo de algunos de sus supuestos justificó rápidamente ajustes destinados a ampliarlo a un marco más general. Las generalizaciones del modelo monetario se centraron sucesivamente en el supuesto de la flexibilidad de los precios, y después en el supuesto de la ausencia de prima de riesgo de cambio.

El modelo de sobreajuste

En el contexto inflacionista de los años 70, cuando se desarrollaron los modelos monetarios, el supuesto de una flexibilidad perfecta de los precios (tanto al alza como a la baja) pareció inmediatamente excesivo. Así pues, el modelo monetario de sobreajuste sustituye este supuesto por el de un ajuste gradual de los precios a las variaciones de la cantidad de dinero. En consecuencia, el tipo de cambio no es permanentemente igual al nivel que garantiza la paridad del poder adquisitivo, sino que sólo alcanza este nivel a largo plazo, una vez ajustados los precios nacionales. Por ejemplo, una reducción del stock de moneda nacional aumenta (en igualdad de condiciones) la escasez relativa de la moneda nacional, que se aprecia inmediatamente en el mercado de divisas. Pero los niveles de precios nacionales no se ajustan instantáneamente: la paridad del poder adquisitivo no se respeta a corto plazo; sólo se respeta a largo plazo. Por otra parte, una reducción de la cantidad de dinero eleva inmediatamente el tipo de interés nacional en relación con el tipo de interés extranjero. Esto provoca entradas de capital que hacen que la moneda nacional se aprecie excesivamente a corto plazo, más allá de lo que justifican los nuevos niveles de precios que se establecen a largo plazo.

El sobreajuste del tipo de cambio a corto plazo implica entonces una corrección: después de haberse, por ejemplo, sobreapreciado, la moneda nacional se depreciará gradualmente para volver a su nivel de equilibrio a largo plazo, correspondiente a la paridad del poder adquisitivo. Este ajuste -necesario para converger hacia el equilibrio a largo plazo tras la sobrerreacción inicial del tipo de cambio- es perfectamente anticipado por los agentes. En efecto, el supuesto de que no existe prima de riesgo de tipo de cambio supone que existe “paridad de tipos de interés descubiertos”, es decir, que dos inversiones que sólo difieren en la moneda en la que están denominadas proporcionan, por término medio, el mismo rendimiento. Por consiguiente, el aumento inicial del tipo de interés nacional con respecto al extranjero tiene como contrapartida necesaria la expectativa de una futura depreciación de la moneda, a fin de preservar la igualdad entre los rendimientos esperados de las inversiones en moneda nacional y extranjera.

El modelo de sobreajuste del tipo de cambio tiene una característica muy atractiva: justifica racionalmente la sobrerreacción del tipo de cambio ante cambios en las variables macroeconómicas. El aparente exceso de volatilidad del tipo de cambio en relación con sus determinantes se explica así por la lentitud de los ajustes de precios. No obstante, la teoría del sobreajuste mantiene un supuesto restrictivo común con la teoría monetaria de los precios flexibles: la ausencia de una prima de riesgo cambiario. La suposición de que no existe prima de riesgo de tipo de cambio significa que dos inversiones en dos monedas diferentes son perfectamente sustituibles, incluso si una de ellas implica la conversión a un tipo de cambio desconocido de antemano. En otras palabras, los participantes en el mercado de divisas serían totalmente insensibles al riesgo de perder dinero como consecuencia de movimientos desfavorables del tipo de cambio. Esta sólida hipótesis no explica por qué los inversores prefieren inversiones diversificadas internacionalmente, es decir, carteras compuestas por inversiones denominadas en distintas divisas. Por ello, una última ampliación de los modelos monetarios ha consistido en introducir una prima de riesgo de cambio en los determinantes del tipo de cambio.

El modelo Hooper-Morton

Desarrollado a principios de los años 80, el modelo Hooper-Morton es una generalización de los dos modelos monetarios anteriores (modelo de precios flexibles y modelo de sobreajuste), que se obtiene levantando la hipótesis de paridad descubierta de los tipos de interés, para permitir la existencia de una prima de riesgo de tipo de cambio. En el caso de que el término adicional de la prima de riesgo de tipo de cambio no desempeñe ningún papel en la determinación del tipo de cambio, puede suprimirse y volvemos al modelo de sobreajuste, que es a su vez una generalización del modelo de precios flexibles al caso en que los precios se ajustan lentamente.

Existe una delgada línea entre el modelo monetario más general (Hooper-Morton) y los modelos de tipos de cambio obtenidos mediante el enfoque de elección de cartera. Lo que tienen en común es la característica esencial de la teoría de la elección de cartera: la inclusión de la prima de riesgo.

El tipo de cambio en la teoría de la elección de cartera

El enfoque de la elección de cartera para el tipo de cambio se desarrolló principalmente a partir de finales de los años setenta y la primera mitad de los ochenta. Se presenta como una generalización de las teorías monetarias del tipo de cambio. En la teoría de la elección de cartera, el tipo de cambio no es el precio de la escasez relativa de dos monedas, sino el precio de la escasez relativa de activos nacionales y extranjeros, ya sean monetarios (cantidades de dinero) o financieros (valores).

En este enfoque, el tipo de cambio iguala la demanda de los inversores internacionales de activos denominados en moneda nacional con la oferta neta de esos mismos activos. Los inversores no consideran perfectamente sustituibles dos valores que sólo se diferencian por la moneda en la que están denominados. Tienen aversión al riesgo y, por tanto, son sensibles al riesgo de tipo de cambio que supone invertir en una moneda que no es aquella en la que están denominados sus principales flujos de ingresos y gastos. Por lo tanto, se puede exigir una prima de riesgo cambiario – es decir, un diferencial de rendimiento positivo lo suficientemente estable como para ser previsible – a las inversiones en una moneda que puede depreciarse repentinamente. En efecto, si la moneda de inversión se deprecia con respecto a la moneda utilizada habitualmente por el inversor, el resultado de la inversión, una vez convertida a la moneda del inversor, puede ser negativo. En este caso, el inversor no recupera su inversión inicial porque ésta se ha depreciado mucho.

Es más probable que una moneda se deprecie brusca e imprevisiblemente si el stock de activos denominados en esa moneda está creciendo en relación con los activos denominados en divisas extranjeras. Esto es fácil de entender si recordamos que la diferencia entre los activos nacionales en manos de no residentes y los activos extranjeros en manos de residentes es el endeudamiento exterior neto. Cuanto mayor sea la deuda exterior neta, mayor será el riesgo de una depreciación inesperada y repentina de la moneda nacional. Para aceptar mantener inversiones en una moneda que presenta tal riesgo, los inversores internacionales exigen una compensación por el riesgo de tipo de cambio que asumen: el rendimiento medio debe ser superior al que obtendrían con una inversión menos arriesgada (sin riesgo de tipo de cambio). Por lo tanto, la paridad de tipos de interés sin cobertura no se cumple: los tipos de rendimiento esperados de las inversiones en moneda nacional y extranjera deben ser diferentes para compensar el riesgo de tipo de cambio.

En este contexto, la diversificación internacional de las carteras de inversión es más fácil de entender, porque la diferencia de la moneda de denominación no es neutra: conlleva un riesgo diferente. Por lo tanto, una inversión extranjera no es un sustituto perfecto de una inversión nacional. Para diversificar sus riesgos y reducir la sensibilidad de su cartera a un riesgo concreto, los inversores tienen interés en poseer valores denominados en distintas divisas.

En la práctica, sin embargo, las carteras de inversión están relativamente poco diversificadas internacionalmente (la llamada paradoja “Feldstein-Horrioka”). Pero la principal limitación de modelizar los tipos de cambio utilizando la teoría de la elección de cartera son los obstáculos a su aplicación. Los datos sobre la composición por monedas de la deuda internacional de cada país son difíciles de reconstruir. Los países no se endeudan exclusivamente en su propia moneda, sino que también emiten deuda internacional denominada en una serie de divisas clave (dólares, libras esterlinas, euros, yenes). Sin embargo, las estadísticas financieras internacionales – que incluyen amplios márgenes de error – no suelen mencionar esta diversificación internacional de la deuda. Además, la constante recomposición de las carteras internacionales – los residentes pueden recomprar parte de la deuda inicialmente vendida en el extranjero – hace prácticamente imposible el seguimiento de las ventas netas de activos. Esta última dificultad se ha visto agravada por la supresión de las barreras a la movilidad de capitales en muchos países.

Por último, la aplicación de la teoría de la elección de cartera conduce a modelos de tipos de cambio que difieren poco de los modelos monetarios más sofisticados. Los refinamientos teóricos de los modelos de elección de cartera luchan por encontrar una traducción operativa debido a la falta de datos adecuados. Por lo tanto, no es sorprendente que, a pesar de sus supuestos realistas, el rendimiento de los modelos de elección de cartera sea tan decepcionante en la práctica como el de los modelos monetarios. Sin embargo, ninguna teoría sobre la determinación de los tipos de cambio está realmente validada por los datos disponibles.

El enigma de la imprevisibilidad

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Desde el punto de vista de las teorías sobre los tipos de cambio, la década de 1980 marcó un verdadero punto de inflexión. Un artículo de Richard Meese y Kenneth Rogoff publicado en 1983 desacreditó las teorías macroeconómicas del tipo de cambio (teorías monetarias, teorías de elección de cartera) al demostrar que los modelos derivados de estas teorías eran incapaces de predecir los movimientos del tipo de cambio. Desde entonces, varios estudios han matizado este pesimismo. Pero la constatación de que los modelos macroeconómicos son incapaces de predecir la mayoría de los movimientos de los tipos de cambio ha contribuido en gran medida a reorientar el propósito de las teorías sobre los tipos de cambio.

Los movimientos de los tipos de cambio son en gran medida imprevisibles

Fue el estudio publicado por Meese y Rogoff el que desencadenó la toma de conciencia general del fracaso predictivo de los modelos monetarios y de elección de cartera del tipo de cambio. Hasta entonces, la mayoría de los modelos del tipo de cambio se habían evaluado dentro de su periodo de estimación, lo que sesgaba los resultados a favor del modelo utilizado. Meese y Rogoff subrayan la necesidad de una evaluación más seria y discriminatoria de la capacidad de las teorías del tipo de cambio para producir buenas previsiones de los movimientos futuros del tipo de cambio.

La evaluación sistemática de los errores de previsión (la diferencia entre la previsión y el tipo de cambio realmente observado) en los modelos monetarios arroja resultados alarmantes: las previsiones del tipo de cambio a partir de modelos teóricos son siempre peores que las de un modelo ingenuo que consiste en prever el tipo de cambio futuro por su último nivel pasado observado. En otras palabras, la mejor previsión consiste en predecir … una variación nula del tipo de cambio. Dada la extrema volatilidad de los tipos de cambio, este resultado es paradójico: basta observar el tipo de cambio del dólar para darse cuenta de que varía constantemente y a menudo con gran amplitud. El resultado obtenido por Meese y Rogoff significa, pues, que los modelos monetarios están tan equivocados sobre la dirección y la amplitud de las variaciones de los tipos de cambio que es mejor no utilizarlos para hacer previsiones. Para reducir el riesgo de errores de previsión, sería preferible no pronosticar las variaciones del tipo de cambio y – a pesar de su volatilidad – suponer que el nivel futuro del tipo de cambio se mantendrá constante, idéntico a su última tasa observada.

El estudio de Meese y Rogoff se impuso rápidamente como una referencia esencial. Sin embargo, con los avances de las técnicas de estimación de modelos, el pesimismo de estas conclusiones se ha matizado: para ciertas divisas y ciertos periodos, los modelos macroeconómicos consiguen superar la previsión ingenua de una variación nula del tipo de cambio, sobre todo para horizontes de previsión bastante largos. Pero estos resultados rara vez son constantes en el tiempo y no pueden transponerse de un tipo de cambio a otro. Por ello, muchos economistas se han preguntado por las razones de esta virtual imprevisibilidad de los tipos de cambio, con la esperanza de desentrañar parte del enigma que rodea su determinación.

Cuestionar los supuestos restrictivos

Una primera serie de explicaciones sobre la incapacidad de los modelos macroeconómicos para predecir más que una pequeña proporción de las variaciones de los tipos de cambio ha consistido en cuestionar los supuestos en los que se basan estos modelos.

Los modelos monetarios se basan en el supuesto de que el tipo de cambio convergerá hacia su nivel de paridad de poder adquisitivo (PPA), es decir, hacia el tipo que iguala los precios nacionales convertidos en moneda extranjera con los precios extranjeros. Sin embargo, una serie de estudios empíricos han demostrado que esta convergencia es, en el mejor de los casos, muy larga. En otras palabras, las desviaciones del tipo de cambio con respecto a su nivel de paridad de poder adquisitivo son tan persistentes que acaban por desacreditar la hipótesis de la paridad de poder adquisitivo. También pueden utilizarse varios argumentos teóricos para justificar las desviaciones de la PPA. Por ejemplo, muchos productos no pueden comercializarse internacionalmente, aunque tengan un peso importante en los índices de precios. Lo mismo ocurre con muchos servicios, que son difíciles de prestar a distancia. Por tanto, la ley del precio único internacional no puede aplicarse a estos productos. La teoría de Balassa-Samuelson, elaborada en los años 60, justifica la infravaloración de las monedas de los países en desarrollo por las diferencias de productividad entre el sector de bienes comercializables y el de bienes no comercializables de los países desarrollados. A medida que se desarrollen y mejore su productividad, estos países deberían ver cómo sus monedas se aprecian en términos reales (absorbiendo gradualmente su infravaloración), hasta que – una vez que se hayan puesto al día – sus tipos de cambio alcancen sus niveles de PPA. Pero, dadas las desigualdades duraderas en el desarrollo, la persistencia de las desviaciones de los tipos de cambio con respecto a sus niveles de PPA no es muy sorprendente. Además, las imperfecciones de la competencia pueden hacer que se apliquen precios diferentes en los distintos mercados y, por tanto, en los distintos países. Por ejemplo, la suavización del efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre los precios pagados por los importadores (práctica conocida como pricing-to-market en la literatura anglosajona) permite compartir el riesgo del tipo de cambio entre el cliente y el exportador y reducir el coste para el exportador de modificar sus precios con demasiada frecuencia en la moneda del cliente. Esta práctica conduce a la facturación temporal de precios diferentes en el mercado interior y en el exterior y, también en este caso, alimenta las desviaciones del PAM.

La suposición de que no existe prima de riesgo de cambio, o una modelización inadecuada de esta prima, también puede cuestionarse. Los modelos monetarios más generales – así como los modelos de cartera – tienen en cuenta la existencia de una prima de riesgo cambiario. Sin embargo, la modelización de esta prima se basa en una serie de hipótesis simplificadoras, relativas sobre todo a la composición monetaria de los préstamos internacionales y a la estabilidad de los riesgos relativos de las inversiones.

¿Una variable caótica?

Se ha cuestionado la propia hipótesis de linealidad de los modelos de tipos de cambio, lo que implica que algunos procedimientos de estimación estándar son inadecuados y que el tipo de cambio puede incluso comportarse de forma “caótica”. La teoría del caos ha demostrado que una variable que es una función no lineal de otras variables puede tener una trayectoria totalmente impredecible. Si no conocemos, con absoluta precisión, el punto de partida de la trayectoria de una variable caótica, entonces es imposible predecir su nivel futuro, incluso si esta variable es totalmente determinista (no le afecta ningún azar). El más mínimo error en las condiciones iniciales da lugar a una trayectoria totalmente diferente de la evolución real. A pesar del interés por el estudio de las no linealidades de los tipos de cambio, que se desarrolló considerablemente en los años 90, la hipótesis de una dinámica no lineal de los tipos de cambio (costes de transacción, modelos teóricos no lineales) aún no está plenamente justificada. Además, tener en cuenta las no linealidades no siempre conduce a mejores previsiones de los tipos de cambio que un simple modelo ingenuo. Si no se avanza en este terreno, la teoría del caos siempre podrá explicar este fracaso por la imprevisibilidad inherente a cierta forma de no linealidad (caos). Pero parece difícil justificar desde un punto de vista teórico que las no linealidades de los tipos de cambio adopten precisamente una forma caótica, imprevisible por esencia.

Por último, la incapacidad de las teorías -a pesar de la supresión de los supuestos más restrictivos- para elaborar buenas previsiones sobre los tipos de cambio ha llevado a algunos economistas a preguntarse hasta qué punto los movimientos especulativos son responsables de la aparente desconexión entre el tipo de cambio y sus determinantes macroeconómicos.

El papel de la especulación

A menudo se aduce la especulación como explicación de las variaciones erráticas de los tipos de cambio o las cotizaciones bursátiles. Sin embargo, el papel de la especulación no es necesariamente desestabilizador. Además, desempeñar un papel desestabilizador no es uno de los objetivos de un especulador. Un especulador es simplemente un jugador que busca aprovechar una oportunidad de beneficio anticipado. Por lo tanto, asume el riesgo – si su previsión del tipo de cambio futuro resulta ser errónea – de sufrir una pérdida en lugar de la ganancia esperada. En teoría, la especulación puede acelerar la convergencia del tipo de cambio observado hacia su nivel de equilibrio. En efecto, si el tipo de cambio que esperan los especuladores se corresponde con el tipo de cambio de equilibrio, entonces venderán una moneda en cuanto esté sobrevalorada (con la esperanza de volver a comprarla más tarde a un precio más bajo) y la comprarán en cuanto esté infravalorada (con la esperanza de venderla más tarde a un precio más alto). Por lo tanto, la especulación es estabilizadora, en el sentido de que hace que el tipo de cambio observado vuelva continuamente a su nivel de equilibrio.

Sin embargo, la dificultad de predecir los movimientos del tipo de cambio a partir de sus determinantes macroeconómicos refleja más bien una desconexión entre el tipo de cambio observado y su nivel de equilibrio fundamental. Por lo tanto, la especulación no está desempeñando su papel estabilizador. Incluso puede estar desempeñando un papel desestabilizador al ampliar la brecha entre el tipo de cambio y su nivel de equilibrio, en lugar de reducirla. Esto se debe a que las expectativas sobre el tipo de cambio futuro, en lugar de estar ancladas al tipo de cambio fundamental – definido a partir de sus determinantes macroeconómicos – pueden estar ancladas… a sí mismas. Los especuladores difícilmente pueden ignorar la influencia que las expectativas del mercado ejercen sobre el tipo de cambio, a través de las órdenes de compra o venta que desencadenan. La apuesta de un especulador se basa en su predicción del nivel futuro del tipo de cambio, que a su vez depende de las posiciones (compras o ventas de divisas) tomadas por otros especuladores, basadas en sus propias previsiones. Esto puede llevar a una situación en la que, aunque los factores macroeconómicos no lo justifiquen, una divisa se aprecie a pesar de todo, simplemente porque la mayoría de los especuladores esperan que el mercado suba. Cada especulador compra entonces la divisa con la expectativa de que un movimiento generalizado de compra hará que se aprecie, lo que le permitirá venderla a un precio más alto más adelante. En otras palabras, las expectativas pueden “autocumplirse” si son compartidas por la mayoría de los especuladores de un mercado. De este modo, las continuas expectativas alcistas pueden hacer que el tipo de cambio se desvíe de su nivel de equilibrio. Este fenómeno se conoce como “burbuja especulativa”.

Aunque son desestabilizadoras, las burbujas especulativas no son irracionales, sino todo lo contrario. En la medida en que los especuladores recogen efectivamente las plusvalías que su especulación ha desencadenado, el principio de racionalidad financiera se respeta perfectamente: la especulación es rentable, tal como los especuladores esperaban. La existencia de burbujas especulativas tampoco cuestiona la pertinencia de las teorías macroeconómicas del tipo de cambio. Todos los modelos de tipo de cambio introducen el tipo de cambio esperado como determinante del tipo de cambio actual. Según la paridad descubierta de tipos de interés, el diferencial de intereses debería ser igual a la variación esperada del tipo de cambio. Y si tenemos en cuenta la aversión de los participantes en el mercado al riesgo de tipo de cambio, el diferencial de interés refleja simplemente, además de la variación esperada del tipo de cambio, una prima de riesgo de tipo de cambio. Por tanto, a través de los tipos de interés, el tipo de cambio actual depende siempre de la previsión de su nivel futuro. En el caso de las burbujas especulativas, las expectativas sobre el tipo de cambio pueden dominar la dinámica del tipo de cambio, y el peso de los demás determinantes – “fundamentales” – disminuye entonces hasta hacerse insignificante. La existencia de burbujas especulativas en el mercado de divisas explicaría así por qué un conjunto de modelos coherentes, que incluyen determinantes macroeconómicos teóricamente relevantes (reservas monetarias, producción, balanza por cuenta corriente, etc.), tiene tantas dificultades para predecir el tipo de cambio.

La cuestión que se plantea entonces es si existen fuerzas restauradoras que permitan a los tipos de cambio volver a sus niveles de equilibrio. Bastaría con que el crecimiento de la burbuja especulativa tocara un “techo” en algún momento. Si la sobrevaloración de una divisa no puede superar un determinado nivel en una fecha dada, entonces necesariamente, en la fecha anterior, ningún especulador alcista puede apostar racionalmente por un nivel superior y, por lo tanto, en todas las fechas anteriores, los especuladores se negarán a apostar por la continuación del movimiento alcista. Pero el precio de una divisa, a diferencia del precio de un bono, no está limitado por un valor de reembolso. Teóricamente, por tanto, no hay nada que limite la sobrevaloración de una moneda, excepto quizás el racionamiento del endeudamiento y los niveles de los tipos de interés a los que los especuladores pueden pedir prestado.

Dicho esto, la coordinación de las expectativas sobre una previsión idéntica sigue siendo enigmática. Si la especulación desempeña un papel en la “indeterminación” de los tipos de cambio, es probablemente más bien en un contexto en el que los actores no disponen todos de la misma información y muestran por tanto todas las apariencias de una racionalidad limitada.

El papel de la información a través de la microestructura del mercado de divisas

El enfoque de la microestructura del tipo de cambio – que estudia la estructura detallada de las transacciones – parte del supuesto de que las características institucionales del mercado de divisas y las diferencias entre los participantes en el mercado influyen considerablemente en el nivel y la volatilidad del tipo de cambio. La organización práctica de las transacciones condiciona la transmisión de información entre los distintos participantes. Además, aunque dispongan de idéntica información, dos participantes en el mercado pueden formarse previsiones diferentes debido a la diversidad de sus objetivos (cobertura del riesgo de cambio o, por el contrario, especulación) y de sus horizontes de decisión (intradía, diario, semanal, mensual, etc.).

En el mercado de divisas, los intermediarios (agentes de cambio) ocupan una posición especial en la medida en que se benefician de información privada derivada de los flujos de órdenes recibidos de sus clientes. Esta posición privilegiada les permite ajustar más fácilmente sus carteras de divisas y evitar cometer demasiados errores en los tipos de cambio que cotizan (precio comprador demasiado alto o precio vendedor demasiado bajo). Contrariamente a la hipótesis de información perfecta en la que se basan generalmente los modelos macroeconómicos, en el mercado de divisas no se supone que la información esté distribuida por igual. El flujo de órdenes que recibe cada operador no es información pública. Los tipos de cambio no se ven influidos únicamente por los anuncios macroeconómicos, lo que puede explicar los decepcionantes resultados de los modelos tradicionales.

Otra consecuencia de la organización descentralizada y continua de la negociación de divisas es la existencia de transacciones a tipos en los que la oferta puede ser inferior a la demanda, o viceversa. Estas transacciones fuera de equilibrio, que pueden tener un impacto duradero en la trayectoria de los tipos de cambio, son posibles gracias a la naturaleza de las órdenes cursadas. Las órdenes transmitidas a un intermediario se dividen esencialmente en dos categorías principales: las órdenes de mercado, que se ejecutan inmediatamente al mejor precio disponible para el intermediario, y las órdenes limitadas, que se ejecutan en cuanto se respeta un límite de precio (techo para una compra, suelo para una venta). Las órdenes de mercado se ejecutan inmediatamente, sin esperar a que los precios se ajusten hacia el equilibrio, mientras que las órdenes limitadas esperan a que el precio alcance un umbral, que puede no alcanzarse nunca y que probablemente no coincida con el precio de equilibrio.

Richard Lyons (2001) sugiere combinar enfoques macroeconómicos y de microestructura para mejorar el rendimiento empírico de los modelos de determinación del tipo de cambio. Si las variables de microestructura (flujo de órdenes, posición cambiaria del intermediario) revelan información privada (por ejemplo, un futuro cambio en la política monetaria) susceptible de influir en la determinación del tipo de cambio, esto puede explicar por qué los modelos macroeconómicos tienen dificultades para dar cuenta de las variaciones del tipo de cambio. Los primeros resultados obtenidos por los modelos de tipos de cambio que combinan variables macroeconómicas y variables de microestructura son alentadores: los flujos acumulados de órdenes de cambio explican una proporción significativa de las fluctuaciones de los tipos de cambio a corto plazo, pero también a largo plazo, lo que permite mejorar el rendimiento de los modelos de tipos de cambio. Además, la teoría de la microestructura permite explicar el exorbitante volumen de transacciones diarias de divisas entre entidades financieras, no tanto por el frenesí especulativo como por la necesidad de los intermediarios de reajustar con frecuencia sus posiciones en divisas, modificadas constantemente por las órdenes de los clientes.

A pesar de los alentadores resultados iniciales de la teoría de la microestructura del mercado de divisas, la dificultad de recopilar datos sobre los flujos de órdenes -cuando las transacciones de divisas no sólo son muy voluminosas, sino también muy descentralizadas- obstaculiza su aplicación. A pesar de sus progresos, la teoría de la determinación de las divisas por la microestructura sigue orientada esencialmente a explicar la dinámica a corto plazo de las cotizaciones de los operadores. Así pues, paralelamente al desarrollo de las teorías de la microestructura, ha habido lugar para una renovación de las teorías de los tipos de cambio a largo plazo.

La renovación de las teorías de los tipos de cambio de equilibrio a medio y largo plazo

La incapacidad de los modelos tradicionales para predecir las fluctuaciones de los tipos de cambio a corto plazo ha reorientado la investigación en macroeconomía abierta hacia el análisis de la dinámica de los tipos de cambio a medio y largo plazo. En efecto, el peso de las expectativas sobre el tipo de cambio futuro, que desempeña un papel fundamental en los movimientos del tipo de cambio a corto plazo, disminuye en gran medida a largo plazo. Limitadas durante mucho tiempo a la hipótesis de una convergencia gradual del tipo de cambio hacia su nivel P.P.A., las teorías sobre el tipo de cambio de equilibrio a largo plazo experimentaron un importante desarrollo en los años noventa.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

El tipo de cambio de equilibrio fundamental

El objetivo de las teorías del tipo de cambio de equilibrio a largo plazo ya no es tanto predecir el tipo de cambio, incluso a largo plazo, sino determinar en qué medida determinadas monedas están infravaloradas o sobrevaloradas. El tipo de cambio de equilibrio calculado de este modo se aproxima más a una norma cambiaria que a una previsión de la dinámica cambiaria observada. En principio, puede utilizarse para justificar intervenciones cambiarias puntuales, o incluso para definir el objetivo de tipo de cambio en un régimen de tipo de cambio fijo.

El concepto de tipo de cambio de equilibrio fundamental fue definido en 1983 por John Williamson. Pero el verdadero desarrollo de esta teoría y su aplicación a los datos observados sólo data de los años noventa. Ante la inestabilidad de los tipos de cambio flotantes, John Williamson abogó por pasar a un régimen de zona objetivo, en el que el objetivo del tipo de cambio central se elegiría de forma que fuera compatible con el equilibrio interno y externo de la economía. El tipo de cambio de equilibrio fundamental se define entonces como el tipo de cambio que garantiza tanto el equilibrio interno como el externo. El equilibrio interno corresponde a un crecimiento máximo que no acelera la inflación (tasa de crecimiento potencial). El equilibrio externo corresponde a un déficit por cuenta corriente sostenible a largo plazo, es decir, un déficit que puede financiarse a largo plazo mediante entradas netas de capital extranjero, de carácter estructural. A este respecto, John Williamson distingue entre los flujos de capital extranjero a corto plazo, de carácter especulativo y transitorio, y las transferencias permanentes de capital (inversión directa), de carácter más estructural.

En la práctica, las evaluaciones del tipo de cambio de equilibrio fundamental son sensibles a la medida elegida de la tasa de crecimiento potencial, que define el objetivo de equilibrio interno, y sobre todo a la elección del objetivo de saldo exterior (definición del saldo estructural). Esta es la razón por la que el tipo de cambio de equilibrio fundamental se denomina a veces tipo de cambio de equilibrio deseado: su carácter fundamentalmente normativo lo convierte más en un objetivo que en una previsión. Además, la calidad de las estimaciones obtenidas depende también de la calidad de las estimaciones de las elasticidades-precio del comercio exterior (tasa de crecimiento de la demanda – de exportaciones o importaciones – en respuesta a la tasa de aumento de los precios). Estas estimaciones varían enormemente de un estudio económico a otro, lo que arroja dudas sobre la exactitud de los resultados. El margen de error en torno a las estimaciones del tipo de cambio de equilibrio fundamental sigue siendo demasiado elevado para proporcionar una medida fiable de la infravaloración o la sobrevaloración del tipo de cambio.

El tipo de cambio real natural (Natrex)

Sin embargo, no todas las teorías del tipo de cambio de equilibrio se orientan exclusivamente a la definición de normas. Jerome Stein, autor del modelo del tipo de cambio real natural (Natrex), explica su enfoque principalmente como un medio de explicar la dinámica observada de los tipos de cambio reales, en particular el tipo de cambio euro/dólar. Su modelo también se utiliza para medir los desajustes actuales de los tipos de cambio e identificar las variables controlables que podrían utilizarse para influir en dichos desajustes. Pero, según Stein, el tipo de cambio real natural es la senda de equilibrio hacia la que converge realmente el tipo de cambio corriente, y cuanto más libremente fluctúa, más rápidamente converge. El éxito de este modelo en los estudios económicos y los departamentos de investigación se debe en gran medida a su carácter operativo: Natrex se construyó desde el principio para producir estimaciones.

La teoría del tipo de cambio real natural es una generalización tanto de la PPA como de la teoría de la determinación del tipo de cambio por la balanza de pagos. A diferencia de la teoría de la PPA, la teoría del tipo de cambio real natural no obliga a que el tipo de cambio real – definido como el tipo de cambio nominal dividido por su nivel de PPA – sea constante, sino que explica su dinámica en función de determinantes reales que son la preferencia por el presente – representada por la parte del consumo en el PIB -, la productividad del capital y el tipo de interés. Además, el tipo de cambio real natural no equilibra necesariamente la balanza por cuenta corriente en todos los periodos, pero induce una dinámica de los flujos de capital coherente con un endeudamiento sostenible a largo plazo.

A medio plazo, el tipo de cambio real de equilibrio natural es simplemente el que garantiza que la balanza por cuenta corriente sea igual al diferencial ahorro-inversión. Es el que prevalece en ausencia de factores especulativos y cíclicos. Es función no sólo de los determinantes reales fundamentales (productividad del capital, consumo, tipos de interés), sino también del stock de capital y de la deuda externa. En este horizonte a medio plazo, un aumento del consumo provoca una caída del diferencial entre inversión y ahorro, financiada por un aumento de las entradas netas de capital, es decir, un aumento de la deuda exterior neta. Las entradas de capital aprecian el tipo de cambio real, empeorando la balanza por cuenta corriente y restableciendo el equilibrio entre ésta y el diferencial entre inversión y ahorro.

La transición de la dinámica a medio plazo a la dinámica a largo plazo se consigue mediante la interacción entre stocks y flujos. Tras un aumento de la deuda externa, el déficit por cuenta corriente sigue deteriorándose mecánicamente, debido a los flujos de intereses que hay que pagar al resto del mundo. Por consiguiente, el ahorro debe aumentar para que la dinámica de la deuda siga siendo sostenible a largo plazo. En otras palabras, el esfuerzo por limitar el consumo para poder hacer frente al servicio de la deuda mejorará la balanza por cuenta corriente, limitando así el recurso a la financiación exterior, es decir, las entradas netas de capital, lo que deprecia el tipo de cambio real y mejora efectivamente la balanza por cuenta corriente. A largo plazo, el tipo de cambio real sigue una trayectoria estable que ya no depende del stock de capital ni de la deuda externa – ambos se han estabilizado – sino únicamente de los determinantes reales fundamentales (productividad, preferencia actual, tipos de interés).

¿Hacia una unificación de las teorías sobre el tipo de cambio?

Es difícil discernir un enfoque común en la proliferación de teorías sobre los tipos de cambio. La renovación de las teorías parece reflejar un cambio en las preocupaciones de los economistas más que un auténtico rechazo de las antiguas teorías. En la década de 1990, por ejemplo, el centro de atención de las teorías sobre los tipos de cambio pasó de la previsión al estudio de los flujos de información y la definición de las normas cambiarias. Sin embargo, las teorías financieras del tipo de cambio (enfoques monetario y de elección de cartera), desarrolladas en los años setenta y ochenta, no han sido realmente rechazadas. La incapacidad de los modelos macroeconómicos para predecir más que una parte marginal de las variaciones del tipo de cambio puede explicarse por la presencia de asimetrías de información y/o burbujas especulativas. La desconexión entre el tipo de cambio y sus determinantes teóricos no significa necesariamente que se hayan seleccionado las variables macroeconómicas equivocadas.

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Las finanzas internacionales tropiezan con una dificultad común a todas las teorías económicas y, más en general, a las disciplinas “no científicas”: la imposibilidad de invalidar definitivamente una teoría mediante un experimento realizado en condiciones perfectamente controladas y reproducibles. Sin embargo, la economía pretende ser una ciencia que somete sus hipótesis a la prueba de los hechos. La amplia recopilación de datos económicos permite realizar pruebas estadísticas de una serie de hipótesis teóricas sobre el tipo de cambio. Pero nunca hay garantías de que las características específicas de los datos pasados nos permitan extraer conclusiones lo suficientemente generales como para invalidar definitivamente una teoría. Por lo tanto, es muy difícil rechazar definitivamente una teoría sobre el tipo de cambio, a menos que revele un fallo importante en su coherencia interna. Dicho esto, la acumulación de resultados similares a lo largo de distintos periodos y distintos tipos de cambio acaba por desacreditar un cierto número de hipótesis teóricas. Así, por ejemplo, existe un amplio consenso sobre la existencia de desviaciones persistentes del tipo de cambio con respecto a la paridad del poder adquisitivo; del mismo modo, la ausencia de una prima de riesgo del tipo de cambio es una hipótesis ampliamente rechazada, aunque las estimaciones de las primas de riesgo aún no sean satisfactorias.

Hay que matizar la impresión que da la teoría de los tipos de cambio de que está por todas partes. De hecho, muchas explicaciones teóricas son más complementarias que auténticamente competidoras. Por ejemplo, el papel de la microestructura del mercado de divisas en la difusión de información puede arrojar luz sobre la dinámica del tipo de cambio a corto plazo, mientras que otros enfoques teóricos se centran más en su determinación a medio o largo plazo. Algunas teorías también convergen en puntos clave. Por ejemplo, los modelos monetarios más sofisticados son similares a los modelos de elección de cartera en el sentido de que incluyen una prima de riesgo cambiario. Del mismo modo, los modelos de tipos de cambio de equilibrio fundamental adoptan el enfoque tradicional de los tipos de cambio basado en la balanza de pagos, pero incorporan los movimientos internacionales de capital, cuya importancia ha sido destacada por la teoría de la elección de cartera.

El enigma de la determinación de los tipos de cambio es, pues, objeto de teorías que, o bien subrayan el peso de las expectativas y la lentitud de los ajustes reales, o bien relativizan el carácter errático del tipo de cambio a corto y, sobre todo, a largo plazo.

Revisión de hechos: EJ

Introducción: Theta

Concepto de Theta en el ámbito de la contabilidad, el derecho financiero y otros afines: Medida del riesgo de variación en la tasa de cambio a la que varía el valor del tiempo de la opción conforme pasa el tiempo hacia el vencimiento.

A continuación se examinará el significado.

¿Cómo se define? Concepto de Tasa de Cambio en Economía

[rtbs name=”home-economia”]Significado de tasa de cambio: Precio de una divisa medida en unidades de otra. Equivale al tipo de cambio (véase más en el diccionario y más detalles, en esta plataforma, sobre este término) o cotización de la divisa.(1)

Recursos

[rtbs name=”informes-jurídicos-y-sectoriales”][rtbs name=”quieres-escribir-tu-libro”]

Notas

1. Basado en una definición de tasa de cambio de Cambó

Véase También

Actividades Económicas, Agricultura, Asuntos Financieros, Balanza de Pagos, Cambio de Divisa, Ciencias Económicas, Ciencias Económico-Administrativas, Con Jerarquía, Condiciones Económicas, Economía, Economía Básica, Economía en General, Economía Monetaria, Economía Política, Finanzas Internacionales, Internacionalización, Internacionalización Empresarial, Mecanismo de Cambio Sme, Monedas, Negocios Internacionales, Operaciones Empresariales Internacionales, Política Agraria, Política Agrícola Común, Política de Cambios, Política Monetaria Agrícola, Relaciones Monetarias, Silvicultura y Pesca, Sistema Monetario Europeo, Sistemas Económicos,

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Bibliografía

• Información acerca de “Tasa de Cambio” en el Diccionario de Economía y Empresa, Manuel Ahijado Quintillan y otros, Ediciones Pirámide, Madrid, España

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