Financiación Estructurada

Este elemento es una ampliación de los cursos y guías de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y análisis sobre este tema. [aioseo_breadcrumbs] En inglés: Structured Finance

Nota: sobre titulación de activos, ver aquí. Sobre derivados de crédito, ver aquí.

Las técnicas de financiación (o financiamiento) estructurada, entre las que podemos incluir la titulización y los bonos protegidos, “covered bonds”, pueden ser utilizadas para mejorar el acceso a liquidez de la empresa.

Historia

La financiación (o financiamiento) estructurada está relacionada con un grupo de complejos instrumentos y mecanismos financieros, y aunque resulta difícil proporcionar una definición sencilla y universal podría describirse, en un sentido amplio, como la reestructuración de flujos de efectivo que pueden transformar las características de riesgo, rentabilidad y liquidez de carteras financieras [Issing (2005); Fabozzi et ál. (2006)]. Una interpretación más sencilla figura en BPI (2005a), donde la financiación (o financiamiento) estructurada se define como una forma de intermediación financiera que se basa en la tecnología aplicada a la titulización: la financiación (o financiamiento) estructurada «… consiste en agrupar activos para su venta a inversores que otorgan derechos sobre los flujos de efectivo respaldados por estos fondos de activos. Generalmente se emiten varias clases (o «tramos») de valores, cada una con perfiles de riesgo/rentabilidad diferentes». Esta definición incluye claramente los elementos de a) un fondo de activos [basados en dichos activos en efectivo o creados sintéticamente mediante la utilización de permutas de incumplimiento crediticio (CDS)] y b) la división en tramos de pasivos (véase más en esta plataforma general) respaldados por el conjunto de activos.

Otros Elementos

Además, c) el riesgo de crédito del fondo de activos de garantía se separa del riesgo de crédito del originador mediante la participación de una sociedad instrumental (SPV, en sus siglas en inglés) o de una entidad de propósito especial (SPE, en sus siglas en inglés) [Gorton y Souleles (2005)]. Estas características específicas se explican en las secciones siguientes.

Las agencias de calificación crediticia desempeñan un papel fundamental en la financiación (o financiamiento) estructurada. Estas agencias, como Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service y Fitch’s Investors Service, proporcionan calificaciones a productos financieros estructurados que son esenciales en el proceso de valoración externa de estos instrumentos. Las calificaciones constituyen un indicador del riesgo de crédito (y de otros riesgos) de los instrumentos y dependen de la solvencia de las entidades emisoras, SPV y SPE.Entre las Líneas En este contexto, una diferenciación habitual es la que se realiza entre la calificación de grado de inversión (IG, en sus siglas en inglés) y las calificaciones inferiores a grado de inversión (HY, en sus siglas en inglés). Según las calificaciones crediticias utilizadas normalmente en los mercados financieros, los instrumentos de financiación (o financiamiento) estructurada con calificación de grado de inversión son los que han recibido una calificación BBB o superior por parte de Standard & Poor’s y de Fitch’s Investors Service, y Baa u otra calificación mejor por Moody’s Investors Service, mientras que los instrumentos con calificación inferior a grado de inversión tienen peores calificaciones.

Como se desprende de la introducción, la financiación (o financiamiento) estructurada está estrechamente relacionada con la titulización. (Tal vez sea de interés más investigación sobre el concepto). Según Fabozzi y Kothari (2007), en un sentido estricto, la financiación (o financiamiento) estructurada se utiliza casi indistintamente a la titulización [véanse también: The Economist (2008); Blundell-Wignall (2007a y 2007b); Citigroup (2007)]. Tradicionalmente, la titulización puede definirse como la agrupación de activos financieros, como por ejemplo hipotecas residenciales, y su posterior venta (de los propios activos o únicamente del riesgo de crédito) por parte del originador a una sociedad instrumental que a continuación emite valores de renta fija ⎯conocidos como bonos de titulización de activos (ABS)⎯ para venderlos a inversores. El principal y los intereses de los ABS emitidos por la sociedad instrumental dependen de los flujos de efectivo generados por el fondo de activos financieros subyacentes (como hipotecas residenciales) [BCE (2008a)].Entre las Líneas En otras palabras, la titulización también puede interpretarse como un mecanismo de financiación (o financiamiento) o un proceso

BANCO DE ESPAÑA 12 DOCUMENTO OCASIONAL N.º 0808

en el que los activos se refinancian en los mercados de capitales mediante la emisión de valores que una sociedad instrumental vende a inversores [Vink y Thibeault (2007)].

Fundamentalmente, las operaciones de titulización pueden realizarse de dos maneras.Entre las Líneas En primer lugar, en lo que se denomina una titulización «fuera de balance o real», el originador realmente vende los activos subyacentes a la sociedad instrumental y, por tanto, se dan de baja del balance del originador (por ejemplo, una entidad de crédito).Entre las Líneas En segundo lugar, en la llamada titulización «sintética», los activos subyacentes permanecen en el balance del originador, y únicamente el riesgo de crédito de dichos activos se transfiere a la sociedad instrumental mediante la compra de CDS sobre estos activos por parte del originador [BCE (2008a)].

La titulización está estrechamente vinculada al modelo denominado «originar para distribuir». Según este modelo, la entidad de crédito que origina los activos (fundamentalmente préstamos) los da de baja de su balance mediante una operación de titulización y, de este modo, los «distribuye» a la sociedad instrumental y a los inversores que, en última instancia, adquieren los ABS emitidos por la citada sociedad. Tanto este modelo como la titulización tienen importantes ventajas para las entidades de crédito involucradas, ya que, al no mantener los préstamos en sus balances, permite liberar capital y liquidez. Al mismo tiempo, dado que la entidad de crédito sabe que va a dar de baja los préstamos del balance, es posible que no realice la valoración del riesgo de crédito con la misma rigurosidad que lo haría en otras circunstancias (generando problemas de incentivos o de riesgo moral).

En la figura 1 se presenta un esquema de los principales instrumentos de financiación (o financiamiento) estructurada.Entre las Líneas En esencia, estos instrumentos pueden dividirse en titulizaciones y derivados de crédito. Definida desde una perspectiva amplia, la titulización consiste en la emisión de bonos de titulización de activos a corto plazo (véase más detalles en esta plataforma general) (ABS a corto plazo, fundamentalmente pagarés de empresa respaldados por activos o ABCP) y bonos de titulización de activos a más largo plazo (véase más detalles en esta plataforma general) (ABS a largo plazo).Entre las Líneas En un sentido amplio, los bonos de titulización de activos incluyen tres categorías principales: bonos de titulización hipotecaria (MBS), bonos de titulización de activos en un sentido estricto (ABS, que básicamente están garantizados por todo tipo de activos, como préstamos para adquisición de vehículos, préstamos a estudiantes, etc., excepto hipotecas) y obligaciones garantizadas por deuda «de flujo de caja» (cash flow CDO, en sus siglas en inglés) [Jobst (2003 y 2006); Vink y Thibeault (2007)].Entre las Líneas En la práctica, con frecuencia, cuando se utiliza el término «bonos de titulización de activos» o la abreviatura «ABS», los mercados los interpretan en su sentido estricto, refiriéndose a bonos de titulización de activos (ABS), con la importante excepción de los bonos de titulización hipotecaria (MBS) y CDO «de flujo de caja».

La clasificación de los CDO plantea algunas dificultades: en la práctica se han clasificado como titulizaciones, como derivados de crédito o como un producto híbrido que incorpora elementos de ambos [véanse también: FMI (2008a); Duffie (2007)].Entre las Líneas En este Documento Ocasional, los CDO «de flujo de caja» se clasifican como un híbrido, pero fundamentalmente como titulizaciones, con tan solo un vínculo indirecto con los derivados de crédito (véase figura 1). Los motivos para optar por esta clasificación son dos: en primer lugar, su principal característica es el uso explícito de técnicas de titulización para transformar un fondo de activos en nuevos valores y, en segundo lugar, diversas fuentes estadísticas incluyen los CDO «de flujo de caja» en los bonos de titulización de activos (y no en los derivados de crédito). Al mismo tiempo, en este Documento Ocasional los CDO sintéticos se incluyen en los derivados de crédito «puros» (véase figura 1), que no se basan particularmente en técnicas de titulización, sino que son instrumentos mucho más específicos para transferir el riesgo de crédito de una parte a otra. La clasificación de los CDO sintéticos como derivados de crédito «puros» también se realiza, fundamentalmente, con el fin de seguir las prácticas estadísticas de mercado. Por ejemplo, las estadísticas de derivados de crédito publicadas por la BBA únicamente incluyen CDO sintéticos, y no CDO «de flujo de caja». Los instrumentos más importantes de los derivados de crédito «puros» son las permutas de incumplimiento crediticio (CDS), junto con otros instrumentos, además de los CDO sintéticos, como las denominadas letras vinculadas al incumplimiento crediticio (CLN), permutas de rendimiento (véase una definición en el diccionario y más detalles, en la plataforma general, sobre rendimientos) total (TRS) y opciones sobre diferenciales de crédito (CSO). Estos tres últimos instrumentos no se analizan en este trabajo.

Por lo que respecta a las turbulencias financieras de 2007-2008, distintos grupos de instrumentos de financiación (o financiamiento) estructurada desempeñaron papeles diferentes.Entre las Líneas En primer lugar, algunos de estos instrumentos estuvieron en el núcleo de las tensiones ya que, debido a la incertidumbre imperante en torno a sus valoraciones y a las exposiciones a los mercados hipotecarios (subprime) estadounidenses, los inversores comenzaron a evitarlos de forma masiva.

Secuencia

Posteriormente, estas tensiones se propagaron a otros segmentos de los mercados de crédito, a los mercados de renta variable y a los de divisas, y al sector de servicios financieros, en particular a los bancos (de inversión), que tenían exposiciones significativas a estos instrumentos. Los instrumentos de financiación (o financiamiento) estructurada involucrados en este proceso fueron, en particular, bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles residenciales (RMBS) subprime, pagarés de empresa respaldados por activos (ABCP), y obligaciones garantizadas por deuda (CDO), que incluyen CDO «de flujo de caja» y CDO «sintéticos».Entre las Líneas En segundo lugar, determinados instrumentos solo estuvieron implicados indirectamente en las turbulencias, pero proporcionaron información de gran utilidad sobre la evolución de las tensiones en los mercados financieros. [rtbs name=”mercados-financieros-mundiales”]Esto es aplicable, en particular, a los derivados de crédito denominados permutas de incumplimiento crediticio (CDS). Estos derivados han sido fundamentales para realizar un seguimiento de las presiones sobre segmentos específicos de mercado a través de los índices de CDS, que son representativos de un grupo de empresas, así como de la incertidumbre existente en torno a la solvencia y la viabilidad de determinados bancos comerciales y de inversión y de empresas de seguros, a través de los contratos de CDS de referencia individual sobre ellos.Entre las Líneas En las secciones siguientes se consideran ambos grupos de instrumentos de financiación (o financiamiento) estructurada en relación con las turbulencias financieras.

Las condiciones en los mercados financieros internacionales experimentaron un brusco deterioro en el verano de 2007, provocado por la preocupación acerca de las exposiciones de instituciones financieras al segmento de mayor riesgo de los mercados hipotecarios de Estados Unidos ⎯el denominado mercado hipotecario de alto riesgo o subprime⎯ y a instrumentos financieros relacionados1. A medida que se ajustaron las valoraciones de los riesgos, las perturbaciones financieras se propagaron a otros segmentos de los mercados, lo que dio lugar al abandono de activos con riesgo en todo el mundo ⎯particularmente de aquellos vinculados a la financiación (o financiamiento) estructurada⎯ en favor de activos «refugio» como la deuda pública. Las cotizaciones bursátiles cayeron, los niveles de volatilidad (véase su definición en el diccionario y más detalles, en esta plataforma, sobre este término) aumentaron, los diferenciales de crédito registraron un acusado (persona contra la que se dirige un procedimiento penal; véase más sobre su significado en el diccionario y compárese con el acusador, público o privado) incremento y la demanda de liquidez se intensificó, lo que dio lugar a que los bancos centrales inyectaran volúmenes sustanciales de liquidez adicional en los mercados. [rtbs name=”mercados”] La incertidumbre era especialmente elevada en los mercados monetarios a corto plazo, como puso en evidencia el notable aumento de la aversión al riesgo en el mercado de pagarés de empresa respaldados por activos (ABCP, en sus siglas en inglés) y las subidas, carentes prácticamente de precedentes, de los tipos de interés interbancarios del mercado monetario. Al mismo tiempo, los mercados de transferencia del riesgo de crédito también resultaron afectados y los costes (o costos, como se emplea mayoritariamente en América) de cobertura de este riesgo experimentaron un acusado (persona contra la que se dirige un procedimiento penal; véase más sobre su significado en el diccionario y compárese con el acusador, público o privado) ascenso, particularmente en sectores específicos como el sector bancario y el de otras instituciones financieras. Aunque cada país y cada segmento de mercado resultaron afectados en distinta medida, el alcance de las turbulencias en los mercados financieros fue verdaderamente global, y los participantes en el mercado no diferenciaron entre los distintos prestatarios o lo hicieron de manera desigual.

Las turbulencias registradas en los mercados financieros continuaron produciéndose en 2008, impulsadas, por una parte, por los anuncios de pérdidas de diversos bancos internacionales importantes que, en general, fueron superiores o muy superiores a lo previsto y, por otra, por la publicación de información que señalaba un nuevo deterioro de las condiciones en los mercados de la vivienda e hipotecarios (subprime) de Estados Unidos. A este respecto, la preocupación por la liquidez que dominó la fase inicial de las perturbaciones fue acompañada de manera creciente por la inquietud acerca del riesgo de crédito, y lo que comenzó como una crisis de liquidez pareció convertirse en una crisis de solvencia de destacadas instituciones financieras. Tras la introducción de nuevas e importantes medidas en marzo de 2008, especialmente en Estados Unidos, cierta sensación de normalización retornó a los mercados financieros internacionales, aunque la incertidumbre se mantuvo en niveles elevados en diversos segmentos de mercado, en particular en los mercados de crédito y en los de financiación (o financiamiento) estructurada.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

Existe un amplio consenso de que la financiación (o financiamiento) estructurada desempeñó un destacado papel en el desarrollo y la propagación de las turbulencias financieras. Por ejemplo, el FMI llegó a la conclusión de que «…la proliferación de nuevos y complejos productos financieros estructurados, mercados y modelos de negocio han expuesto al sistema financiero a problemas de financiación (o financiamiento) y a una ruptura de la confianza», y de que es probable que determinados productos financieros estructurados «…hayan agravado la profundidad y la duración de la crisis, acrecentando la incertidumbre relacionada con su valoración a medida que se deterioraban los fundamentos económicos subyacentes» [FMI (2008a)].

Las turbulencias financieras pusieron de manifiesto algunas deficiencias asociadas al uso de la financiación (o financiamiento) estructurada que pueden resumirse de la siguiente manera.

En muchos casos, las entidades de crédito infravaloraron sus exposiciones a productos financieros estructurados y a vehículos «fuera de balance» específicos que desempeñan un destacado papel en este tipo de financiación. (Tal vez sea de interés más investigación sobre el concepto). Por otra parte, determinadas entidades de crédito realizaron cuantiosas inversiones en productos financieros estructurados, al mismo tiempo que mantenían grandes exposiciones a instrumentos de financiación (o financiamiento) estructurada específicos como obligaciones garantizada por deuda (CDO, en sus siglas en inglés), pero sin comprender lo suficiente su impacto sobre los niveles de capital y de liquidez de sus entidades.

Otros Elementos

Además, en general, los bancos han recurrido a fuentes de financiación (o financiamiento) más volátiles en los últimos años, entre las que se incluyen los productos financieros estructurados. Cuando las turbulencias financieras dejaron sentir su efecto y los mercados de crédito estructurado se paralizaron prácticamente por completo, la capacidad de financiación (o financiamiento) de determinadas entidades, como Northern Rock en el Reino Unido, resultó considerablemente afectada. Asimismo, muchos de los bancos que operan a escala global habían ofrecido líneas de crédito contingentes para proporcionar liquidez a vehículos «fuera de balance» que realizaban actividades de financiación (o financiamiento) estructurada, pero, en líneas generales, infravaloraron el riesgo de liquidez derivado de las exposiciones fuera de balance.

Detalles

Por último, las turbulencias financieras han suscitado la preocupación de que el proceso de titulización pueda haber generado inoportunos problemas de incentivos, en el sentido de que es posible que los bancos no hayan valorado correctamente el riesgo de crédito de determinados prestatarios ya que, en cualquier caso, transfieren estos préstamos fuera del balance mediante técnicas de titulización.

Fuente: Sarai Criado y Adrian van Rixtel, La Financiación Estructurada y las Turbulencias Financieras de 2007-2008, Documentos Ocasionales, (Banco de España, que retiene el copyright)

Nota: Según una definición más formal de Kiff y Mills (2007), p. 3, las hipotecas subprime son préstamos para adquisición de vivienda que no se ajustan a los criterios de las hipotecas «prime» (de alta calidad crediticia) y que, por tanto, tienen menores probabilidades de devolución del importe total del préstamo, ya que se conceden a prestatarios hipotecarios «de mayor riesgo». Esta valoración se realiza con arreglo a criterios objetivos como la calificación y el historial crediticios del prestatario y la proporción préstamo/valor. Un análisis más detallado del mercado hipotecario subprime queda fuera del ámbito de este trabajo.Entre las Líneas En la publicación mencionada al principio figura un análisis excelente.

Financiación Estructurada en el Ámbito Económico-Empresarial

En el Contexto de: Financiamiento, Financiación

Véase una definición de financiación estructurada en el diccionario y también más información relativa a financiación (o financiamiento) estructurada. [rtbs name=”financiacion”]

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