Riesgo de Volatilidad

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Riesgo de Volatilidad en el Ámbito Económico-Empresarial

En el Contexto de: Riesgos

Véase una definición de riesgo de volatilidad en el diccionario y también más información relativa a riesgo de volatilidad.[rtbs name=”riesgos”]

Volatilidad del Tipo de Cambio en la Economía Internacional

Uno de los hechos clave en las finanzas internacionales es que cuando los tipos de cambio son flexibles también son muy volátiles. Esta volatilidad se manifiesta de dos formas principales: la volatilidad inter e intrarregional. La volatilidad intrarregional se refiere a la volatilidad de los tipos de cambio en regímenes cambiarios cambiantes en relación con la volatilidad de los fundamentos macroeconómicos, como la oferta monetaria, los tipos de interés y los niveles de producción. Una creencia común, aunque no universal, es que los tipos de cambio son excesivamente volátiles en comparación con los fundamentos macroeconómicos. La volatilidad interregional se refiere al comportamiento de los tipos de cambio reales y nominales en el paso de los tipos de cambio fijos a los tipos de cambio variables: cuando un país pasa de los tipos de cambio fijos a los tipos de cambio variables, la volatilidad de los fundamentos macroeconómicos estándar no cambia, pero la volatilidad de los tipos de cambio reales y nominales aumenta drásticamente. La pregunta clave que surge de este tipo de comportamiento dependiente del régimen es: ¿Puede explicarse este comportamiento de los tipos de cambio de forma coherente con un marco macroeconómico (es decir, utilizando un modelo que se basa en los fundamentos macroeconómicos, como la oferta monetaria), o hay que abandonar dicho marco y adoptar un marco alternativo, como un enfoque de microestructura de mercado?

La primera parte de esta entrada analiza la cuestión de la volatilidad intrarregional y, específicamente, diferentes explicaciones del resultado de la volatilidad. Todas las explicaciones se basan en alguna variante del modelo monetario del tipo de cambio. La segunda parte de la entrada se centra en la volatilidad intrarregional, comenzando con la evidencia empírica y luego considerando algunas explicaciones teóricas de este fenómeno.

Volatilidad intrarregional: Modelo monetario

Al tratar de explicar la volatilidad intrarregional en términos de fundamentos macroeconómicos, el modelo monetario del tipo de cambio se ha convertido en una especie de caballo de batalla.Entre las Líneas En esencia, este modelo postula que los tipos de cambio vienen determinados por la interacción de la oferta monetaria (que suele suponerse exógena, es decir, predeterminada por el banco central) y la demanda de dinero (que es una función de los tipos de interés y los niveles de renta) entre el país de origen y sus socios comerciales.Entre las Líneas En igualdad de condiciones, un aumento de la oferta monetaria nacional conduce a una depreciación proporcional del tipo de cambio.

En la versión de precios flexibles del modelo monetario, la volatilidad del tipo de cambio se explica en términos de un ”efecto de magnificación” que surge debido al vínculo en el modelo entre el tipo de cambio actual (al contado) y el tipo de cambio futuro esperado.

El tipo de cambio esperado en cada período futuro de la vida del activo subyacente (dinero) viene determinado por la oferta monetaria esperada y los niveles de renta esperados, por lo que el tipo de cambio al contado actual en este modelo se convierte en una función de los fundamentales actuales (dinero y renta) y de los fundamentales esperados en todos los períodos futuros. Más formalmente, el precio al contado actual es el valor descontado actual de todos los fundamentos esperados.Entre las Líneas En la medida en que un cambio actual en la oferta de dinero señala a los agentes un aumento esperado en los fundamentos del período futuro, esto puede hacer que el tipo de cambio se mueva más que el cambio actual en los fundamentos del período considerado. Simplemente observando el tipo de cambio actual y el cambio actual en los fundamentos, se verá una respuesta magnificada del primero con respecto al segundo. Este es el llamado efecto de magnificación.

El modelo monetario también se ha utilizado para demostrar las implicaciones que las burbujas especulativas o, en general, cualquier factor no fundamental puede tener en la volatilidad del tipo de cambio.

La burbuja especulativa puede imprimir volatilidad al tipo de cambio por encima de la generada por los fundamentos macroeconómicos. La burbuja especulativa puede ser una burbuja racional, lo que significa que es coherente con el modelo subyacente, o no racional y, por tanto, no necesariamente coherente con ningún modelo. La introducción de un término especulativo en el modelo monetario puede generar una volatilidad excesiva del tipo de cambio con respecto a los fundamentos.

Volatilidad dentro del régimen: Modelo Dornbusch Overshooting

Quizás una de las explicaciones más conocidas de la volatilidad intrarregional es el modelo seminal de overshooting del economista Dornbusch (1976). Este modelo también pertenece a la clase monetaria, pero supone que los precios de consumo son rígidos a corto plazo (aunque flexibles a largo plazo), mientras que los precios de los activos y los rendimientos (el tipo de cambio y los tipos de interés) son continuamente flexibles. A corto plazo, se supone que la renta es fija.

En este contexto, un aumento de la oferta monetaria nacional altera el equilibrio del mercado monetario y provoca una depreciación proporcional del nivel de precios y del tipo de cambio a largo plazo, o de equilibrio (que son flexibles).

Puntualización

Sin embargo, a corto plazo, o inmediatamente después del aumento de la oferta monetaria, el equilibrio sólo puede restablecerse mediante una modificación del tipo de interés (ya que el nivel de precios y la renta se mantienen constantes por hipótesis).Si, Pero: Pero en un mundo de alta, o completa, movilidad del capital, el tipo de interés nacional está ligado al tipo extranjero a través de la condición de paridad del tipo de interés sin cobertura y sólo puede cambiar si se supone que la variación esperada del tipo de cambio es distinta de cero.
Sin embargo, la variación esperada del tipo de cambio es distinta de cero en el modelo de rebasamiento porque se rige por un mecanismo de expectativas regresivas: se espera que una depreciación actual del tipo de cambio con respecto a su valor de equilibrio, o de largo plazo, se invierta en el futuro.Entre las Líneas En otras palabras, una depreciación actual del tipo de cambio produce la expectativa de una apreciación futura. Así, en respuesta al aumento de la oferta monetaria, lo que se requiere es que el tipo de cambio actual se mueva más que proporcionalmente al valor del tipo de cambio a largo plazo, o de equilibrio (que se mueve en proporción al aumento de la oferta monetaria) para permitir que el tipo de interés nacional caiga por debajo del nivel mundial: el tipo de cambio sobrepasa su valor a largo plazo y, por implicación, el cambio actual de la oferta monetaria. Como en la historia de la magnificación, el tipo de cambio actual es más volátil que los fundamentos actuales. La magnitud del rebasamiento se rige por la sensibilidad de los tipos de interés a las variaciones de la oferta monetaria (cuanto menos sensible, más se moverá el tipo de cambio) y por la sensibilidad de la variación esperada del tipo de cambio con respecto a la diferencia entre el tipo de cambio actual y el de equilibrio.

Volatilidad dentro del régimen: NOEM

La variante del modelo monetario utilizada para derivar los resultados de magnificación y “overshooting” se considera ad hoc, en el sentido de que no se basa en un enfoque de microfundamentos explícito, es decir, el punto de partida no es una función de utilidad explícita, maximizada con sujeción a una restricción presupuestaria.

Puntualización

Sin embargo, tanto Stockman (1980) como Lucas (1982) presentan variantes del modelo monetario basadas en un marco de optimización explícito en el que los agentes maximizan la utilidad sujetos a una restricción presupuestaria y a una restricción de efectivo por adelantado.Entre las Líneas En este modelo, el tipo de cambio actual es, al igual que en el enfoque ad hoc, una función de la oferta monetaria relativa y de los niveles de producción, así como de la relación entre la utilidad marginal nacional y la extranjera.Entre las Líneas En este contexto, la volatilidad del tipo de cambio con respecto a la información actual (en este caso, los precios relativos del período-t) surge porque tanto las perturbaciones de las preferencias como las de la tecnología -las perturbaciones reales- son muy volátiles.

Detalles

Las explicaciones más recientes de la volatilidad de los tipos de cambio que utilizan un enfoque de optimización han explotado el modelo de la Nueva Macroeconomía de Economía Abierta (NOEM) de Obstfeld y Rogoff (1995) y ahora ofrecemos un breve resumen de estas explicaciones.

Al introducir la incertidumbre en el NOEM básico, Obstfeld y Rogoff (2000) generan una variante del modelo monetario prospectivo en el que figura un término de prima de riesgo “nivelado”.Entre las Líneas En este caso hay dos ideas clave.Entre las Líneas En primer lugar, la prima de riesgo puede afectar al nivel del tipo de cambio, y no sólo al exceso de rendimiento predecible, que se ha estudiado ampliamente en la literatura. Esto es importante porque significa que los momentos superiores de las variables económicas pueden afectar a la volatilidad del tipo de cambio y no sólo al primer momento: si la prima de riesgo a plazo es bastante volátil, esto podría tener importantes implicaciones para la volatilidad del tipo de cambio.Entre las Líneas En segundo lugar, el efecto de la prima de riesgo sobre el tipo de cambio puede ser potencialmente muy grande en este modelo porque entra en el modelo prospectivo con un factor de escala que pone un gran peso en la prima.

En el modelo de Obstfeld y Rogoff (2000), un aumento del nivel de la variabilidad monetaria interna conduce a una caída de la prima de riesgo cambiario y de la prima de riesgo del tipo de cambio a plazo y, dados valores plausibles del factor de escala, imparte una apreciación del tipo de cambio y una considerable volatilidad del mismo. La apreciación del tipo de cambio y la caída de la prima de riesgo son contrarias a la intuición estándar para el efecto de una mayor variabilidad monetaria en la que la presunción casual común es que los mercados financieros atribuyen una prima de riesgo positiva a la moneda de un país con alta volatilidad monetaria. El efecto es diferente en este modelo porque en la variante de precios rígidos, los choques monetarios positivos conducen a aumentos en el consumo global, lo que significa que el dinero nacional puede ser una cobertura, en términos reales, contra los choques al consumo.

Otros Elementos

Además, una mayor variabilidad monetaria aumenta la expectativa del valor real futuro del dinero (en igualdad de condiciones), que es el término de convexidad (este efecto también funciona en un modelo de precios flexibles).

Devereux y Engel (2001) intentan explicar el exceso de volatilidad de los tipos de cambio utilizando una variante del NOEM. Intentan arrojar luz sobre una conjetura de Krugman (1989) de que la volatilidad de los tipos de cambio es tan grande porque las fluctuaciones del tipo de cambio importan muy poco para la economía. Utilizan una variante de la NOEM en la que se combinan la fijación de precios en moneda local, la heterogeneidad en la fijación de precios internacionales y en la distribución de los bienes (por ejemplo, algunas empresas comercializan sus productos directamente en el mercado extranjero y cobran un precio en el extranjero, mientras que algunos exportadores utilizan distribuidores extranjeros, cobrando un precio fijado en la moneda del exportador) y, fundamentalmente, la existencia de operadores de ruido (es decir, operadores que no basan sus operaciones en los fundamentos) que imparten sesgos de expectativa en los mercados financieros internacionales.

Devereux y Engel (2001) demuestran que, en esta situación, la volatilidad condicional del tipo de cambio depende de la volatilidad de los fundamentos (que en su caso es la volatilidad en términos de oferta monetaria relativa) y del grado de fijación de precios en moneda local. Si la fijación de precios en moneda local es completa, la volatilidad condicional del tipo de cambio aumenta efectivamente sin límite. Esto se debe a que la combinación de la fijación de precios de la moneda local, junto con la distribución asimétrica de los bienes y el comercio con ruido, implica un grado de volatilidad del tipo de cambio que supera con creces las perturbaciones fundamentales subyacentes.

Volatilidad dentro del régimen: Microestructura de los tipos de cambio

Todas las investigaciones anteriores suponen que las expectativas son homogéneas.

Puntualización

Sin embargo, Bacchetta y Wincoop (2003) parten de la idea de que la heterogeneidad de los inversores también puede ser importante para comprender la dinámica de los tipos de cambio.Entre las Líneas En particular, introducen dos tipos de heterogeneidad de los inversores que se han asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “associate” en derecho anglo-sajón, en inglés) con el flujo de órdenes en una variante estándar del modelo monetario. El primer tipo es la información heterogénea de los participantes en el mercado sobre los futuros fundamentos macroeconómicos -un efecto de dispersión- y el segundo es la heterogeneidad debida a los no fundamentos. Esta última incluye a los operadores de ruido y a los operadores racionales que operan por razones no especulativas, como las operaciones de liquidez, o las operaciones asociadas al acceso diferencial a las oportunidades de inversión privada. Bacchetta y Wincoop demuestran cómo la heterogeneidad de la información produce tanto un efecto de magnificación en el tipo de cambio como la persistencia endógena del impacto de los no fundamentales en el tipo de cambio. Utilizando un ejercicio de simulación y valores de parámetros plausibles, los autores demuestran que hay un efecto de magnificación sustancial como resultado de la dispersión de la información, y una parte sustancial de éste parece ser atribuible al papel de las expectativas de orden superior debido a la regresión infinita.

Las pruebas, en general, no apoyan la historia de la magnificación, aunque esto podría simplemente reflectar las especificaciones del modelo utilizado. La investigación da cierto apoyo a la hipótesis de las burbujas especulativas, aunque esas pruebas podrían estar recogiendo simplemente alguna otra influencia extraña en el tipo de cambio. Se ha informado de pruebas empíricas más favorables para el modelo de rebasamiento, mientras que las pruebas de las variantes más recientes de NOEM del modelo monetario aún no han comenzado. Así que, en el mejor de los casos, podemos concluir a partir de esta evidencia empírica que el jurado aún no se ha pronunciado sobre la validez de las diversas explicaciones teóricas de la volatilidad intrarregional.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

Volatilidad entre regímenes

Baxter y Stockman (1989) fueron los primeros en examinar la variabilidad de la producción, las variables comerciales y el consumo privado y público a lo largo de la experiencia de Bretton Woods y después de Bretton Woods, y demostraron que el comportamiento de los fundamentos macroeconómicos no cambia cuando se pasa de tipos de cambio fijos a tipos de cambio variables, pero que sí lo hace el comportamiento del tipo de cambio (tanto real como nominal).

Flood y Rose (1995) reexaminaron la cuestión de la volatilidad entre regímenes utilizando el modelo monetario. Específicamente, construyen términos f compuestos utilizando variables monetarias y de ingresos estándar y comparan la volatilidad condicional de este término con la volatilidad condicional de la suma del tipo de cambio y el diferencial de interés para los períodos de Bretton Woods y post-Bretton Woods. Los países estudiados son el Reino Unido, Canadá, Francia, Alemania, Holanda, Italia, Japón y Suecia. Los resultados de Flood y Rose muestran que la volatilidad del término del tipo de cambio aumenta drásticamente a medida que los países pasan de ser fijos a floating, pero la volatilidad del término fundamental compuesto no lo hace.Entre las Líneas En su opinión, los fundamentos monetarios estándar no pueden explicar la volatilidad de los tipos de cambio en el paso de los tipos de cambio fijos a los tipos de cambio variables y la atención debe centrarse en lo que cambia en el paso de los tipos de cambio fijos a los tipos de cambio variables, es decir, la microestructura del mercado de divisas.

Varios trabajos han intentado comprender el rompecabezas interregional sin abandonar un enfoque basado en la macroeconomía. Por ejemplo, algún autor utiliza una variante del modelo NOEM de dos países en la que los mercados de activos son incompletos y los precios se fijan con un período de antelación en la moneda del comprador (es decir, fijación de precios en moneda local) para abordar el problema de la volatilidad entre regímenes. Estudia las propiedades de este modelo en el contexto de un ejercicio de simulación en el que la función de utilidad está totalmente especificada, junto con las perturbaciones tecnológicas y monetarias. Este ejercicio genera claramente un fuerte aumento de la volatilidad del tipo de cambio real tras un cambio de tipos fijos a tipos flexibles, sin que se produzca un cambio similar en las volatilidades de los flujos de producción, consumo o comercio. La intuición de este resultado es bastante sencilla: como los precios se fijan con un período de antelación en la moneda del comprador, las decisiones de asignación están desconectadas en el momento del impacto de los cambios inesperados en el tipo de cambio nominal y, por tanto, las volatilidades de los flujos de producción, consumo y comercio no se ven afectadas.

Varios investigadores sostienen que para entender los problemas de volatilidad entre regímenes es importante introducir distorsiones (como las restricciones a las cuentas de comercio y de capital y el apoyo del FMI), que probablemente prevalecen en los regímenes de tipo de cambio fijo como el de Bretton Woods, en las ecuaciones estándar del tipo de cambio monetario. Utilizando una variedad de medidas para los términos de distorsión, los autores demuestran que dichos términos pueden explicar el rompecabezas entre regímenes.
Otros sostienen que el rompecabezas interregional puede no ser tal después de todo. Concretamente, sostienen que estudios empíricos como los de Flood y Rose (1995) y otros anteriores utilizan el método del FMI de clasificar un régimen de tipo de cambio como fijo o flexible.

Sin embargo, la situación de facto en las épocas de Bretton Woods y posterior a Bretton Woods fue muy diferente, ya que la mayoría de los países de Bretton Woods tenían mucha más flexibilidad en su comportamiento de los tipos de cambio que la representada en las estadísticas oficiales, y en el período de los tipos de cambio flotantes hay en la práctica muchas más pruebas de flexibilidad de los tipos de cambio que las indicadas en la clasificación estándar. Tal vez la explicación más clara de la volatilidad entre regímenes sea que cuando los tipos de cambio son de jure flexibles suelen ser de facto flexibles, y cuando son flexibles son en la práctica fijos o cuasi-fijos.

Datos verificados por: Brooks

Recursos

Véase También

Balanza de pagos; sistema de Bretton Woods; previsión del tipo de cambio; transmisión del tipo de cambio; regímenes cambiarios; intervención en el mercado de divisas; condiciones de paridad de intereses; oferta monetaria; Nueva Macroeconomía Abierta; problema del peso; teoría cuantitativa del dinero; tipo de cambio real; especulación; esterilización

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