Entidad Instrumental de Titulización

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Entidad Instrumental de Titulización en el Ámbito Económico-Empresarial

En el Contexto de: Entidades

Véase una definición de entidad instrumental de titulización en el diccionario y también más información relativa a entidad instrumental de titulización. [rtbs name=”entidades”]

Tipos de titulización: Titulizaciones de carteras de aviones

El período 2000-2011 ha sido testigo de un ciclo tumultuoso para la financiación de aeronaves en general y para las titulizaciones de aeronaves agrupadas en particular. Los atentados terroristas del 11 de septiembre de 2001, combinados con el descenso cíclico general del sector de la aviación, dieron lugar a un mercado de titulización relativamente inactivo a principios de la década de 2000. El temor a nuevos brotes de SARS (síndrome respiratorio agudo severo) y otras enfermedades epidémicas durante 2002 y 2003, además del inicio de las guerras en Afganistán e Irak, contribuyeron aún más a la falta de voluntad de los mercados de capitales para participar en dichas transacciones. Impulsado por el aumento de las actividades de fusiones y adquisiciones (M&A) en el sector del arrendamiento de aeronaves, el año 2005 marcó un punto de inflexión para la financiación de aeronaves, ya que los niveles de actividad en el mercado de titulización de aeronaves agrupadas volvieron a ser los mismos que a finales de la década de los 90, en 2000 y en la primera mitad de 2001. En 2005 y 2006 se cerraron un gran número de transacciones, como la de Aircraft Lease Securitisation Limited, o ALS, por valor de 1.000 millones de dólares, que se cerró en septiembre de 2005, y la titulización ACG Trust III, por valor de 1.860 millones de dólares, que se completó justo antes de finalizar 2005. Durante 2006, el sector fue testigo de la consumación de la transacción Aircastle 2006-1 (también conocida como ACS), por valor de 560 millones de dólares, y de la transacción Genesis Funding Limited, por valor de 810 millones de dólares, lo que parece indicar una tendencia al alza de las titulizaciones de aeronaves. El primer semestre de 2007 continuó con el fervor de la actividad de 2006, ya que se lanzaron muchas transacciones nuevas, como la segunda titulización de ALS, la transacción Aircraft Lease Securitisation Limited 2007-1 de 1.660 millones de dólares, la transacción Airspeed de 1.091 millones de dólares y la segunda titulización de Aircastle, la transacción ACS 2007-1 de 1.170 millones de dólares. El año 2007 estuvo marcado, sobre todo, por la crisis crediticia. La transacción Babcock & Brown Air Funding I Limited, de 853 millones de dólares, salió al mercado y se cerró en las primeras fases de la crisis crediticia de 2007. A lo largo de la crisis crediticia y de la subsiguiente recesión económica, y a medida que los patrocinadores y suscriptores planifican con la esperanza de una eventual recuperación económica, siguen surgiendo innovaciones y evoluciones del modelo de transacciones de titulización de aeronaves. Además de las transacciones respaldadas por aeronaves, se ha utilizado una metodología similar para crear titulizaciones agrupadas de arrendamiento de motores de aeronaves, introduciendo otra clase de activos en el mercado de la titulización. En agosto de 2005, Willis Lease Finance emitió 228 millones de dólares de titulización agrupada de motores en su transacción WEST 2005-1 y GECAS le siguió con la transacción Blade Engine Securitisation Ltd de 330 millones de dólares en agosto de 2006. Este capítulo examina una breve historia de las titulizaciones agrupadas de aeronaves y los retos a los que se enfrentan los patrocinadores y los suscriptores a la hora de introducir dichas transacciones en el mercado. Este capítulo también se centra en el uso de las titulizaciones de aeronaves agrupadas como medio de obtener financiación permanente para adquisiciones a gran escala y analiza algunos de los retos a los que se enfrentan los nuevos participantes en el mercado.

Al principio

Desde hace casi tres décadas existen diversas formas de financiación de aeronaves en los mercados de capitales, empezando por los certificados fiduciarios de equipo (ETC), los certificados fiduciarios de paso (PTC) y los certificados fiduciarios de equipo mejorados (EETC). Los ETC se utilizaron para financiar una sola aeronave en uso por una sola compañía aérea, mientras que los PTC y los EETC se utilizaron posteriormente para financiar múltiples aeronaves en uso por una sola compañía aérea. Cada una de estas formas de financiación representaba esencialmente una obligación corporativa de la aerolínea emisora garantizada por las aeronaves relacionadas y mejorada, en ciertas estructuras, por el uso de características tales como una línea de liquidez dedicada a realizar los pagos puntuales de los intereses de los certificados relacionados. A diferencia de los PTC y los EETC, las titulizaciones de aeronaves agrupadas se desarrollaron como una técnica para financiar múltiples aeronaves en uso por numerosas aerolíneas de todo el mundo. Los arrendadores de aeronaves han sido históricamente los principales patrocinadores de las titulizaciones de aeronaves agrupadas. Los patrocinadores han utilizado esta técnica para obtener financiación a largo plazo o para crear capacidad de balance. Como propietarios del avión, los arrendadores operativos son responsables de gestionar el riesgo residual del avión, que incluye la recomercialización del avión a un nuevo arrendatario tras la expiración del plazo de arrendamiento existente. Dado que los arrendamientos celebrados por los arrendadores operativos con los arrendatarios (normalmente compañías aéreas) suelen ser a corto plazo, la función de recomercialización es fundamental para maximizar el valor de la cartera. Por lo tanto, las titulizaciones de aeronaves agrupadas dependen en gran medida de la capacidad del administrador para maximizar los flujos de caja para los tenedores de bonos mediante la recomercialización de las aeronaves a medida que vence cada arrendamiento. Además, el servicer en tales transacciones es responsable de identificar las oportunidades de venta de los aviones sujetas a ciertos parámetros establecidos en los documentos de la transacción. En el pasado, el patrocinador ha actuado típicamente como el servicer, obteniendo a cambio unos honorarios de servicio que suelen ser un porcentaje de los recibos de arrendamiento.

▷ En este Día de 26 Abril (1937): Bombardeo de Guernica

Durante la guerra civil española, la Legión Cóndor de la fuerza aérea alemana, que apoyaba a los “nacionalistas” sublevados, bombardeó la ciudad vasca de Guernica, un acontecimiento conmemorado en el cuadro “Guernica” de Pablo Picasso, en varias películas y en numerosos libros y estudios. Véase más acerca de los efectos y consecuencias de esa guerra. Y hace 38 años se produjo el accidente nuclear de Chernóbil. En la madrugada del 26 de abril de 1986 se produjo una devastadora catástrofe medioambiental cuando una explosión y un incendio en la central nuclear de Chernóbil (Ucrania) liberaron grandes cantidades de material radiactivo a la atmósfera. Los efectos se notaron incluso en Alemania.

La utilización de titulizaciones como medio para financiar carteras de aviones no es un mecanismo de financiación novedoso. En 1992, el antiguo arrendador irlandés Guinness Peat Aviation (GPA), sacó al mercado la primera titulización de aeronaves agrupadas con la titulización de la cartera de arrendamiento de aeronaves (ALPS), ofreciendo más de 350 millones de dólares en bonos garantizados por el valor de reventa de las aeronaves de la cartera. Tras la ALPS, el modelo de titulización de aeronaves agrupadas continuó evolucionando en el transcurso de la década de los noventa, llegando a garantizar los bonos ofrecidos por el flujo de caja esperado generado por los flujos de pagos de arrendamiento, además del valor de reventa de la aeronave en cuestión. La forma moderna de las titulizaciones de aeronaves agrupadas tomó realmente vuelo con el Airplanes Pass Through Trust de 4.100 millones de dólares emitido en 1996, la oferta de Aircraft Finance Trust de 1.200 millones de dólares en 1999 y la oferta de Morgan Stanley Aircraft Finance de 1.000 millones de dólares en 2000. Cada una de las transacciones posteriores en este sector ha seguido esencialmente el mismo principio subyacente: titulizar el flujo de caja esperado de los arrendamientos de aeronaves a partir de los flujos de caja contractuales existentes, así como los flujos de caja futuros de rearrendamiento durante todo el plazo de la vida útil de los activos. Se supone que la vida útil típica de un avión es de 25 años.

Ofertas

Entre 1996 y 2001, hubo más de 20.000 millones de dólares en emisiones en el mercado “moderno” de titulización de aeronaves. Es comprensible que el entusiasmo por este tipo de financiaciones disminuyera drásticamente después del 11 de septiembre y que el sector de la titulización de aeronaves agrupadas, al igual que otras áreas de la industria, se viera afectado, cerrando de hecho la puerta a nuevas emisiones. Carteras de aeronaves que de otro modo estarían listas para ser titulizadas, como la cartera de AWAS (Ansett Worldwide Aviation Services), propiedad de Morgan Stanley, no llegaron a salir al mercado a pesar de que las transacciones con respecto a dichas carteras de activos se habían planificado previamente y, en algunos casos, se encontraban en fases avanzadas del proceso de documentación. Cuando el sector de la aviación inició su recuperación tras el 11-S, el mercado de titulización de aeronaves agrupadas se hizo más factible. Sin embargo, los posibles tenedores de bonos y las agencias de calificación exigieron algunos cambios drásticos en la metodología tradicional de valoración de la cartera de aviones y exigieron niveles de apalancamiento menos agresivos que los ofrecidos anteriormente. Desde cualquier punto de vista, los acuerdos actuales de financiación de aeronaves están estructurados de forma más conservadora que los acuerdos de la década de 1990 y están diseñados para resistir mejor la ciclicidad inherente al sector. La mayor parte de los 12.700 millones de dólares emitidos en el mercado de titulización de aeronaves agrupadas desde el 11 de septiembre se produjo en 2005 (véase la ilustración 16.1), lo que parece indicar una reactivación de este sector. Además, aunque el mercado de titulización de aeronaves agrupadas ha estado tradicionalmente dominado por las aeronaves comerciales de pasajeros, en la última década se introdujeron en este mercado otros activos de la aviación, como los motores y las piezas de recambio, y cabe esperar que también se produzca una mayor actividad en los mercados de capitales para estos tipos de activos. La actividad en el mercado de la titulización de aeronaves alcanzó su punto álgido durante 2005, hasta la primera mitad de 2007. Tras la crisis crediticia de 2007 y hasta 2010, las nuevas emisiones en el mercado de titulización de aeronaves se agotaron, y los patrocinadores buscaron en su lugar otras fuentes de financiación, como los mercados bancarios y de bonos corporativos. Como reflejo de la situación general de la economía mundial, las nuevas transacciones han ido probando el mercado de forma gradual, aunque cautelosa.

Financiación de adquisiciones

Un método de financiación de adquisiciones en la industria aeronáutica que cobró impulso en 2005 incluía una estructura en dos fases que consistía en un préstamo puente en una primera fase para facilitar la adquisición de determinados activos aeronáuticos, seguido de una titulización de aeronaves agrupadas para proporcionar financiación permanente a la cartera de activos. En el tercer trimestre de 2005, Cerberus Capital Management sacó al mercado ALS para retirar la financiación provisional o puente utilizada para financiar la adquisición de debis AirFinance (que desde entonces ha pasado a llamarse AerCap). Cerberus utilizó los ingresos de la financiación puente para adquirir debis AirFinance y su cartera de aviones. Los ingresos de la posterior oferta de ALS se aplicaron para reembolsar en parte la financiación puente y, por tanto, proporcionar una financiación permanente para la adquisición. Posteriormente, en el segundo trimestre de 2007, ALS emitió una nueva serie de pagarés para refinanciar sus pagarés pendientes y financiar la adquisición de aviones adicionales.

Aviation Capital Group anunció sus planes de comprar Boullioun Aviation Services, también conocida como Boullioun, a WestLB AG en la primera mitad de 2005. La compra de Boullioun permitió a Aviation Capital Group adquirir más de 110 aeronaves, convirtiéndose en uno de los mayores arrendadores de aeronaves del mundo. Aviation Capital Group, al igual que Cerberus, facilitó la compra de Boullioun mediante el uso de financiación bancaria intermedia. Aviation Capital Group llevó a cabo la titulización ACG Trust III, su tercera titulización en cinco años, para sustituir la financiación puente utilizada para adquirir Boullioun bajo una gran presión de tiempo, llevando la oferta al mercado en sólo unos meses y cerrando la transacción antes de finales de 2005. El producto de los préstamos intermedios en ambas transacciones funcionó esencialmente para proporcionar a las partes la liquidez inmediata necesaria para consumar la adquisición inicial. La mayoría de las financiaciones provisionales están sujetas a la presión del tiempo para reembolsar el préstamo puente asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “associate” en derecho anglo-sajón, en inglés) sin incurrir en un aumento de los tipos de interés y/u otras penalizaciones. Además de las financiaciones que incluyen una estructura en dos fases, durante el periodo 2005-2006 se introdujeron características adicionales en el mercado de la titulización. La primera transacción de Aircastle o ACS en 2006, por ejemplo, se estructuró para permitir, por primera vez, pagos regulares de capital. Este pago estaba sujeto a la satisfacción del ratio de cobertura del servicio de la deuda. Llevando el concepto un paso más allá, la transacción de Blade Engine en 2006 y la de Airspeed en 2007 no sólo presentaban pagos regulares de dividendos de capital, sino que también vendieron todo su tramo de capital a terceros inversores institucionales a través de colocaciones privadas, lo que efectivamente permitió a los patrocinadores de estas transacciones obtener tratamientos de venta al tiempo que evitaban el gasto y el tiempo de cotización pública de las operaciones.

El mercado de la titulización puede ser una fuente atractiva de financiación para los activos de las aeronaves en comparación con el mercado tradicional de préstamos bancarios. El mercado de titulización de aeronaves agrupadas ofrece una mayor liquidez y disminuye significativamente el riesgo de refinanciación al permitir una financiación a más largo plazo. Sin embargo, la principal limitación de este mercado es que la estructura de titulización en relación con la financiación de aeronaves tiende a ser algo inflexible a la hora de acomodar los inevitables cambios en las características de una cartera de aeronaves a medida que envejece, atraviesa los ciclos de la industria y capea los nuevos desarrollos de la industria aeronáutica, como la introducción de nuevos modelos de aeronaves y nuevas tecnologías.

Características de las transacciones de titulización

En las transacciones de financiación de aeronaves de los años 90, una cartera de aeronaves podía incluir una amplia gama de tipos y edades de aeronaves. En las financiaciones de adquisición de aeronaves que se han producido en la última década, los tipos de aeronaves de la cartera que se pretende financiar han cobrado cada vez más importancia y las titulizaciones de aeronaves agrupadas más recientes se han centrado en una edad media de la cartera más joven y en modelos de aeronaves más actuales. Esta preocupación por la calidad de las aeronaves de una cartera se refleja en las numerosas condiciones que deben cumplirse antes de que pueda tener lugar el préstamo inicial con respecto a una financiación puente, incluido el requisito previo de que un determinado número de aeronaves de la cartera en cuestión se novenga antes del préstamo inicial o simultáneamente a éste. Del mismo modo, en el contexto de las titulizaciones de aeronaves agrupadas, las agencias de calificación han exigido que un determinado número de aeronaves, o incluso aeronaves concretas de la cartera, se entreguen realmente en la transacción a más tardar en la fecha de emisión de los bonos. Además, el saldo de los activos no entregados debe ser novado o entregado dentro de un determinado período de tiempo tras el cierre. En la mayoría de las transacciones, los fondos para los activos no entregados se mantienen en cuentas separadas para ser aplicados en relación con la entrega de dichos activos. En el caso de que un avión concreto no sea novado o entregado dentro del plazo establecido, los fondos de la cuenta segregada correspondiente se utilizarán para reembolsar una parte asignable de la deuda. Estos requisitos de novación y entrega, presentes tanto en las transacciones del ALS como del ACG Trust III, se derivan de la importancia de contar con un conjunto joven y diversificado de aeronaves y son fundamentales para garantizar que los fondos adelantados y los bonos emitidos se beneficien de una combinación aceptable de activos de aeronaves.

La transacción Aircraft Lease Securitisation II Limited (también conocida como ALS II) consumada en junio de 2007 es la evolución natural de las estructuras de titulización que se centraban en la calidad y la antigüedad de la cartera de aviones. En la fecha de cierre de la transacción, el vehículo de titulización ALS II emitió pagarés a los titulares de compromisos con un saldo de capital pendiente de pago de cero. Según los términos de un acuerdo de financiación de pagarés, cada tenedor de compromisos acordó, con sujeción a ciertas condiciones, realizar anticipos hasta un importe que no superara su compromiso total en virtud del acuerdo de financiación de pagarés, en relación con la entrega de cada avión en la cartera del ALS II. A medida que se entregaba cada avión, y se realizaba el correspondiente anticipo, el importe del principal de los pagarés se incrementaba con el importe del anticipo. La cartera de aviones ALS II estaba compuesta por 30 aviones Airbus modelo A319 y A320 completamente nuevos que formaban parte de un pedido total de 70 aviones Airbus por parte de AerVenture Limited. Al utilizar esta estructura única, la transacción ALS II pudo aprovechar un pedido de compra existente por parte del patrocinador para reunir una cartera muy deseable de aviones totalmente nuevos. Además, al entregar los aviones directamente al vehículo de titulización a medida que cada avión era entregado por el fabricante, la transacción ALS II pudo evitar el oportuno y a menudo costoso proceso de novación de aviones.

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El énfasis en el aumento de la calidad y la disminución de la edad de las aeronaves en un conjunto de activos, al tiempo que se mantiene un grado de diversidad entre las aeronaves, es también un intento de minimizar los riesgos de la volatilidad de las tasas de arrendamiento y de los arrendatarios morosos. Muchas transacciones, entre las que se encuentran ALS, ACG Trust III, ACS, Airspeed, ALS II, Genesis y BBAir, han incorporado una línea de liquidez disponible para contrarrestar dichos riesgos si se producen. Las facilidades de crédito proporcionan una mayor liquidez y se puede recurrir a ellas para cubrir ciertos gastos, los pagos de los swaps senior y los intereses de la clase o subclase de bonos senior.

Las titulizaciones de aviones agrupados también incluyen límites específicos de concentración regional en cuanto a la ubicación de los arrendatarios, así como requisitos con respecto al precio de venta objetivo de cada avión de la cartera antes de que dicho avión pueda venderse. Estos criterios se establecen al principio de la transacción y pueden ser muy engorrosos de modificar posteriormente, ya que tales cambios suelen requerir el voto de los obligacionistas.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características y el futuro de esta cuestión):

Los límites de concentración intentan proporcionar comodidad al obligacionista limitando el riesgo político a costa del obligacionista. Los límites de concentración restringen la capacidad de actuación del vehículo de titulización en comparación con otros arrendadores operativos que, libres de tales restricciones, pueden hacer un uso más productivo de sus aviones desplegándolos en las regiones o países con mayor demanda de los mismos. Además, los arrendadores de explotación que disponen de brazos de financiación pueden utilizar ese apalancamiento para asegurarse de que sus aviones permanezcan en servicio de ingresos. Al establecer unos criterios fijos al principio de la transacción, la estructura de la operación puede limitar en gran medida la capacidad del arrendador de colocar efectivamente los aviones en servicio de ingresos y, como resultado, puede actuar en detrimento de los tenedores de bonos. Para que estas estructuras sean más viables, es necesario que estos límites de concentración incorporen un elemento de dinamismo para dotar al vehículo de titulización de una mayor flexibilidad para gestionar las recesiones regionales específicas.

Los tenedores de bonos reconocieron que las titulizaciones de aeronaves agrupadas en la década de 1990 se basaban en modelos financieros que suponían gastos insuficientes con respecto a las aeronaves. En las transacciones que se han producido después del 11-S, las metodologías para los escenarios de estrés con respecto a las titulizaciones de aeronaves agrupadas han sido más conservadoras y asumen un mayor nivel de gastos, incluidos los de mantenimiento y capital. Una de las lecciones aprendidas de las titulizaciones de aeronaves agrupadas realizadas en la década de 1990 es la necesidad de un mejor seguimiento de los gastos periódicos, que puede lograrse mediante requisitos de información más amplios y detallados respecto a las aeronaves y los arrendatarios relacionados. Los requisitos de información más transparentes en las transacciones recientes han ayudado a proporcionar a los tenedores de bonos junior la capacidad de supervisar y determinar mejor las razones de la volatilidad del flujo de caja.

Ofertas públicas iniciales

En la estructura tradicional de titulización de aeronaves, el capital del vehículo de titulización era retenido por el patrocinador (o una de sus filiales). Una de las innovaciones surgidas tras el 11-S en los últimos cinco años fue la titulización de aeronaves unida a una oferta pública inicial simultánea. En estas transacciones, la participación en el vehículo de titulización se mantiene en una empresa de nueva creación. Simultáneamente al cierre de la titulización de aeronaves, las acciones ordinarias de la empresa recién creada se venden en una oferta pública inicial. ACS, Genesis y la transacción de BBAir son ejemplos de transacciones de titulización que se cerraron al mismo tiempo que las ofertas públicas iniciales de sus respectivas empresas matrices emisoras.

Las monolíneas y las facilidades de liquidez: reactivación del mercado posterior al 11-S

Es importante señalar que la reactivación del mercado de titulización de aeronaves agrupadas tras el 11-S se vio favorecida en gran medida por la participación de las aseguradoras monolínea. La segunda titulización de Aviation Capital Group, ACG II, tiene el mérito de haber devuelto al mercado las titulizaciones de aeronaves agrupadas. La transacción ACG II fue posible gracias al apoyo de MBIA Insurance Corporation, una aseguradora monolínea. En ACG II, MBIA envolvió dos tramos senior de bonos, mientras que un único tramo junior se ofreció sin el apoyo de la monolínea.

En transacciones como ACG II, ALS y ACS, un único asegurador monolínea emitió una póliza de seguro de garantía financiera a favor de las clases o subclases senior de bonos para garantizar unas condiciones de pago específicas, incluyendo, entre otras cosas, el pago puntual de los intereses de dicha clase de bonos asegurada y el reembolso del principal pendiente en la fecha de vencimiento final de los bonos. Como se puede anticipar, los aseguradores monolínea han exigido un buen grado de control sobre las transacciones en las que han participado. Los aseguradores monolínea tienen derecho a consentir, entre otras cosas, la venta de cualquier avión de la cartera, así como la adquisición de futuros aviones, la emisión de cualquier bono ofrecido en una refinanciación y las políticas de cobertura del vehículo de titulización.
Además, las aseguradoras monolínea han obtenido derechos independientes para cesar al administrador. Esto podría percibirse como una desventaja para los tenedores de bonos junior que compraron bonos confiando en la solidez del servicer, ya que dicho servicer puede ahora ser rescindido por razones no relacionadas con el rendimiento de la cartera de aviones. Un posible control de la capacidad de las monolíneas para cesar unilateralmente a un administrador es que cada vehículo de titulización debe tener un administrador aprobado en todos los casos; por lo tanto, incluso si se cesa al administrador inicial, debe haber un administrador de sustitución. Esto puede ser un frío consuelo para aquellos que entraron en la transacción sobre la base de un servicer reconocido. Además, los aseguradores monolínea han obtenido amplios requisitos de aprobación de la transacción. Esto plantea la preocupación en un acuerdo de monolínea múltiple, como ACG Trust III, de que pueda haber circunstancias en las que el administrador determine que un determinado curso de acción maximizará el valor para los tenedores de bonos, pero una sola monolínea tenga el derecho de vetar dicha acción. Los derechos ampliados de compra de los tenedores de bonos junior en las titulizaciones de aeronaves agrupadas, como el ACG Trust III, que son más coherentes con los de los EETC, como la transacción EETC de JetBlue, proporcionan cierta protección. En dichas transacciones, tras un evento de incumplimiento según los documentos de deuda, los tenedores de bonos junior tienen el derecho de comprar la clase de bonos senior y, si dichos bonos están sujetos a una póliza monolínea, cancelar simultáneamente dicha póliza y actuar como parte controladora. Obviamente, estos derechos sólo tienen sentido si los tenedores de bonos junior consideran que la garantía tiene suficiente valor para justificar el desembolso adicional de fondos.

En 2005, la titulización ACG Trust III se apartó de la norma de tener un único asegurador monolínea para titulizar la mayor cartera de aviones desde la transacción de Airplanes de 1996. En ACG Trust III, el vehículo de titulización emitió tres clases de bonos. Tres pólizas separadas ofrecidas por tres aseguradoras monolínea diferentes envolvieron la clase de bonos de mayor rango sobre una base tarifaria y de varios. Esta fue la primera vez en las titulizaciones de aeronaves agrupadas que tres aseguradores monolínea, cada uno ofreciendo una póliza individual, envolvieron la misma subclase de bonos. La presencia de múltiples aseguradores monolínea en ACG Trust III actuó como un reto adicional en la transacción. Las agencias de calificación expresaron su preocupación por la menor flexibilidad del vehículo de titulización resultante de dar cabida a las diferentes preocupaciones de tres aseguradoras monolínea con pólizas institucionales separadas.

El concepto de varios y rateables sorteos en las tres pólizas monolínea presenta la noción teórica de que un asegurador monolínea puede incumplir su pago mientras los otros aseguradores monolínea adelantan su respectiva porción rateable de la cantidad requerida en su totalidad. El resultado sería que los bonistas podrían recibir menos del pago total asegurado. Las monolíneas múltiples también limitan el beneficio percibido de una sola entidad que actúe como parte controladora en la transacción. En las transacciones típicas de monolínea única, en ausencia de un incumplimiento por parte de dicha aseguradora monolínea, la aseguradora monolínea tiene el derecho exclusivo de actuar como parte controladora, proporcionando a dicha aseguradora monolínea el derecho de dirigir el ejercicio de los recursos disponibles tras un evento de incumplimiento con respecto al vehículo de titulización. Con múltiples aseguradoras monolínea en ACG Trust III, el derecho a actuar como parte controladora se complica, ya que requiere que las aseguradoras monolínea actúen, de hecho, como una unidad cohesionada. Los requisitos de consentimiento se complican aún más por la posibilidad de que un solo asegurador monolínea discrepe de las acciones de los demás aseguradores monolínea. El voto mayoritario en ACG Trust III fue diseñado para mejorar algunas de estas preocupaciones percibidas con respecto al requisito de consentimiento unánime.

En las titulizaciones de aeronaves agrupadas estructuradas después del 11-S, la incorporación del apoyo de las monolíneas se había convertido en algo crucial para la viabilidad de una transacción, así como para la fijación de precios, y para atraer finalmente a los inversores. Sin embargo, se preveía que a medida que los fundamentos subyacentes de la industria de la aviación y la receptividad de los mercados de capitales a las transacciones de aeronaves mejoraran, cabría esperar que las transacciones independientes, no envueltas, fueran más viables tanto desde el punto de vista de la ejecución como del económico. Irónicamente, fue la crisis crediticia de 2007 la que impulsó la introducción de la transacción de titulización de aeronaves no envueltas. La transacción de BBAir, que se cerró en octubre de 2007, justo cuando se empezaba a percibir todo el alcance de la crisis crediticia de 2007, fue la última transacción de titulización de aeronaves que se cerró con el apoyo de una monolínea. Dado el profundo impacto que la crisis crediticia de 2007 tuvo en las aseguradoras monolínea, queda por ver el grado de utilización continuada, si es que la hay, de la política de garantía financiera en la estructura de titulización de aeronaves.

La transacción de BBAir utilizó una línea de liquidez senior para contrarrestar los riesgos derivados de las posibles fluctuaciones de los flujos de caja. Además de proporcionar mayores ingresos netos de efectivo para el patrocinador, las facilidades de liquidez suelen utilizarse para cubrir gastos específicos, ciertos gastos de cobertura e intereses de la(s) clase(s) senior de pagarés. La transacción ACG II también hizo uso de una facilidad de renta suplementaria diseñada para amortizar los bonos en un supuesto caso base. La línea de alquiler suplementaria proporcionó liquidez adicional en el caso de que el flujo de caja de los pagos de alquileres cayera por debajo de un umbral asumido que activara la capacidad del vehículo de titulización para recurrir a dicha línea. El uso de facilidades de liquidez ayudó a revitalizar la transacción de titulización de aviones en el mercado posterior al 11-S, y ha seguido proporcionando utilidad y apoyo tras la crisis crediticia. La transacción ALS II, la primera operación de titulización independiente que se cerró tras la crisis crediticia, empleó el apoyo de una línea de liquidez. A medida que el mercado se recupera de la crisis crediticia de 2007, es probable que los patrocinadores sigan recurriendo a las fuentes disponibles de apoyo a la liquidez para mejorar las estructuras de las transacciones, al tiempo que tratan de encontrar medios adicionales de apoyo y mejora, como las garantías de diversos organismos gubernamentales de exportación.

Actores de la financiación de aeronaves

La mayoría de los principales arrendadores de aeronaves han accedido al mercado de titulización de aeronaves agrupadas en un momento u otro, incluyendo, entre otros, a International Lease Finance Company, GE Capital Aviation Services, AerCap (junto con su predecesor, AerFi) y Pegasus Aviation Finance Company. Sin embargo, no todos los arrendadores tienen la misma motivación o la misma cantidad de recursos para acceder al mercado de titulización de aeronaves agrupadas. Algunos arrendadores buscan una financiación de la deuda permanente más eficaz, haciendo coincidir la supuesta vida útil de los activos con el largo plazo de la deuda. Otros pretenden utilizar el mercado de titulización como herramienta de gestión de la cartera para generar ventas de aeronaves sin tener que perder la interfaz con el cliente.

Cabe señalar que las titulizaciones de aeronaves agrupadas atraen muchas fuentes de capital nuevas y variadas. El mercado actual de aeronaves es considerado por muchas instituciones como de alto riesgo y su correspondiente alta rentabilidad. Debido a esta percepción, muchos de los actores veteranos del mercado de la financiación de aeronaves están reduciendo sistemáticamente su exposición en la industria de la aviación, o abandonando el sector por completo. Mientras tanto, los fondos de capital privado y los fondos de cobertura han estado participando en mayor número en todos los aspectos de la industria de la aviación. Estos nuevos participantes en la industria están ofreciendo una serie de opciones de financiación de aeronaves, incluyendo la realización de inversiones de deuda y la provisión de capital social a nuevos arrendadores operativos de aeronaves, ya sea mediante la adquisición de un arrendador operativo existente o mediante la creación de una empresa arrendadora operativa a través de una adquisición inicial de aeronaves. Ejemplos de esta tendencia son la puesta en marcha de novo de Aircastle por Fortress Investment Group en 2005, la adquisición de AerCap por Cerberus en 2005, la compra de la cartera de GATX Aviation por Macquarie Bank y Och-Ziff, un fondo de cobertura, la adquisición de Pegasus Aviation por OakTree Capital Management y la adquisición de AWAS de Morgan Stanley por Terra Firma, entre otras. Posteriormente, Terra Firma amplió su inversión en el sector de la aviación con la adquisición de Pegasus Aviation y la integración en su plataforma AWAS. Es significativo señalar que, tras la crisis crediticia, los fondos de capital riesgo y los fondos de cobertura siguen mostrando confianza en el crecimiento a largo plazo y en el potencial de rentabilidad del sector de la aviación. Algunos ejemplos son el compromiso de Carlyle de 600 millones de dólares con RPK Capital, la inversión liderada por Oak Hill en un nuevo arrendador operativo llamado Avolon y la segunda inversión en aviación de Oak Tree en Jackson Square (formada por antiguos ejecutivos de Pegasus Aviation). En varias clases de activos, muchos fondos de capital riesgo y de cobertura se sienten atraídos por el modelo de titulización de negocios completos como su primera entrada en el mercado de la titulización, según el cual se tituliza todo un negocio operativo con flujos de caja establecidos que generan liquidez para el crecimiento, entre otras cosas.

Este tipo de titulizaciones de todo un negocio ha atraído un mayor escrutinio por parte de las agencias de calificación debido al impacto potencial e imprevisible de la quiebra, bancarrota, o insolvencia, en derecho (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “insolvency” o su significado como “bankruptcy”, en inglés) del Days Inn. Brevemente, en la quiebra, bancarrota, o insolvencia, en derecho (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “insolvency” o su significado como “bankruptcy”, en inglés) de Days Inn a principios de los años 90, el tribunal concursal ordenó la consolidación sustantiva de la empresa matriz, como deudora, y la sociedad instrumental (SPV) formada en la operación de Days Inn que poseía los activos titulizados porque, entre otras cosas, se consideró que los activos eran “activos operativos básicos” del deudor o activos suficientemente distintos y vitales para el negocio del deudor. En esencia, el tribunal concursal consideró que los activos operativos principales estaban demasiado entrelazados con las operaciones del deudor como para poder aislarlos realmente en una entidad concursal y, por tanto, el vehículo titulizado no se consideró una entidad separada. Al intentar utilizar el modelo de titulización de toda la empresa, habrá que distinguir cuidadosamente los hechos de las titulizaciones propuestas de los hechos en la transacción de Days Inn y demostrar que los activos que se van a titulizar no constituyen “activos principales” del patrocinador.

Será interesante ver, a medida que el mercado vaya saliendo poco a poco del bache de la crisis crediticia, si los nuevos participantes tendrán un impacto importante en el ámbito de las titulizaciones de aeronaves agrupadas, ya que, por lo general, las agencias de calificación y los inversores han preferido a los administradores con un historial operativo establecido. No obstante, estas nuevas fuentes de financiación se han establecido como actores clave en el mercado de la financiación de aeronaves y cabe esperar que desempeñen un papel fundamental en la continua reactivación del mercado de titulizaciones agrupadas. Queda por ver si estos nuevos participantes prevén que el arrendamiento de aeronaves sea una inversión a largo plazo. Sin embargo, a medida que la economía mundial se recupera, los participantes en el mercado pueden esperar ver una mayor variedad en las estructuras de capital utilizadas, así como en las fuentes de fondos en el mercado de titulización de aeronaves agrupadas. Al igual que el apoyo de las aseguradoras monolínea y la adición de facilidades de liquidez ayudaron en gran medida al retorno de la titulización de aeronaves tras el 11 de septiembre, queda por ver qué nuevas innovaciones y evoluciones se desarrollarán con respecto al modelo de titulización de aeronaves a medida que mejore la economía posterior a la crisis crediticia.

Durante los dos últimos años, el acceso al mercado de alto rendimiento garantizado y no garantizado ha sido cada vez más popular para los arrendadores operativos. Tras la crisis crediticia, la utilización de estas transacciones con pleno recurso para acceder a los mercados de capitales demuestra un alejamiento del modelo tradicional de titulización. Estas transacciones suelen resultar atractivas para los arrendadores operativos que buscan una mayor flexibilidad operativa, ya que las estructuras de las transacciones carecen de muchas de las restricciones operativas impuestas por las titulizaciones. Entre los ejemplos de transacciones no garantizadas se encuentran la oferta de Aircastle de 300 millones de dólares en importe principal agregado de pagarés senior no garantizados al 9,75% y la oferta de Aviation Capital Group Corp de 600 millones de dólares en importe principal agregado de pagarés senior no garantizados al 7,125%, que se cerraron en el tercer y cuarto trimestre de 2010, respectivamente. AWAS Aviation Capital Limited también entró en el mercado de alto rendimiento, con una transacción garantizada, en el cuarto trimestre de 2010 con la oferta de 600 millones de dólares de importe principal agregado de pagarés senior garantizados al 7%. La transacción de alto rendimiento ha proporcionado una alternativa atractiva al modelo de titulización para aquellos arrendadores operativos dispuestos a cambiar el coste de unos tipos de interés más altos por una mayor flexibilidad operativa.

Vuelta al futuro

En la actualidad, la industria del arrendamiento operativo de aviones suministra más de un tercio de la flota mundial de aviones comerciales. Se espera que esta industria adquiera una cuota de mercado aún mayor a medida que la industria de la aviación y la economía mundial en su conjunto sigan recuperándose, a medida que las aerolíneas crezcan y se ajusten para satisfacer el esperado aumento del tráfico y la mayor demanda de los clientes de los mercados en desarrollo y a medida que las aerolíneas sigan siendo conservadoras en cuanto a los mayores gastos de capital. A medida que los arrendadores de aeronaves adquieran un mayor protagonismo, tendrán un gran interés en garantizar que se mantenga el acceso a los mercados de capitales. Muchas de las operaciones de los últimos cinco años se efectuaron para proporcionar financiación permanente a conjuntos de activos de aeronaves. Es posible que algunos de los arrendadores de explotación de aeronaves más consolidados no se sientan atraídos por este tipo de estructuras porque, entre otras razones, hacen mayor hincapié en la capacidad de vender y adquirir aeronaves sobre una base menos restringida que la que ofrecen actualmente los modelos de titulización.

El ALS, el ACG III y, posteriormente, el ALS II y el BBAir representaron notables mejoras en las antiguas estructuras de titulización y, antes de la crisis crediticia, revitalizaron el mercado de las titulizaciones de aeronaves agrupadas. Aun así, siguen existiendo oportunidades para mejorar el modelo, sobre todo porque los patrocinadores acabarán intentando volver a entrar en el mercado. Por ejemplo, en julio de 2011, en virtud de nuevos acuerdos con Boeing y Airbus, American Airlines acordó adquirir 460 aviones de fuselaje estrecho y pasillo único de las familias Boeing 737 y Airbus A320, con derechos de compra y opciones para otros 465 aviones. Las entregas de estas nuevas aeronaves, que comenzarán en 2013, ofrecerán a los arrendadores de aeronaves y a otros financiadores oportunidades únicas para volver a considerar la estructura de titulización como medio de proporcionar financiación a largo plazo para las aeronaves de American Airline. Además, el éxito de las operaciones de titulización de activos no relacionados con las aeronaves (como la venta de billetes, los derechos de cobro de la carga y los contenedores de carga) en 2010 indica un aumento del apetito y la demanda de los inversores. Las titulizaciones de aeronaves también se han utilizado históricamente para financiar fusiones y adquisiciones, por lo que un aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones en el mercado de arrendadores de aeronaves probablemente vería un aumento correspondiente en las titulizaciones de aeronaves. Por último, en la medida en que los arrendadores operativos establecidos sigan siendo reacios a volver a entrar en el mercado de la titulización, los nuevos arrendadores operativos y las nuevas empresas, deseosos de establecerse en el mercado, podrían intervenir para aprovechar la creciente demanda de los inversores.

Como siempre descubren los no iniciados, el mercado de financiación de aeronaves, en contraste con otros mercados de financiación estructurada, parece operar bajo su propio conjunto de supuestos y consideraciones. El reto que tenemos por delante es el desarrollo de técnicas de financiación más innovadoras para satisfacer los variados y complejos objetivos de los patrocinadores, ya sea adaptando soluciones utilizadas en otras clases de activos o de otro modo, y para hacer frente a las dificultades siempre cambiantes del clima económico.

Revisor de hechos: Turner

Recursos

Véase También

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