La Sinergia

Este elemento es una ampliación de los cursos y guías de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y análisis sobre la sinergia.

A continuación se examinará el significado.

¿Cómo se define? Concepto de Sinergia en Economía

Significado de sinergia: Cooperación de personas u organizadores para realizar una función de forma más efectiva que si se mantuviesen independientes.(1)

Concepto de Sinergia en el Entorno Empresarial Global

Sinergia puede ser definido/a de la siguiente forma: En una adquisición o fusión, cuando el valor de la combinación es mayor que la suma de las partes individuales: Sinergia = IVA puede ser definido/a de la siguiente forma: (VA + VT).

Revisor: Lawrence

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Sinergias en las Fusiones y Adquisiciones

El objetivo de las operaciones de crecimiento externo es generalmente aumentar los beneficios de la empresa. Sin embargo, algunas operaciones no crean sinergias, ni siquiera sirven a intereses privados, en particular los de la dirección.

Objetivos: Operaciones que crean valor para el accionista

El término “sinergias”, deliberadamente vago, abarca todas las situaciones en las que dos empresas A y B valen más juntas (valor VAB) que por separado (valor VA + VB). En todos los casos, el valor creado (VAB – VA – VB = S) está vinculado a un cambio en los flujos financieros previstos para los accionistas; de lo contrario, el valor global de las acciones sería el mismo, independientemente de que las empresas estuvieran separadas o combinadas bajo el mismo control. Las sinergias pueden tener distintos orígenes.

Sinergias “operativas”

Las operaciones horizontales, es decir, entre empresas con la misma actividad (dos bancos, por ejemplo) o actividades conexas (un banco y una compañía de seguros), así como las operaciones verticales, es decir, entre empresas que operan a distintos niveles de la cadena en el mismo sector de actividad (una compañía aérea y un operador turístico, por ejemplo) pueden dar lugar a una reducción de los costes de producción.

Las fusiones y adquisiciones horizontales son una forma rápida de lograr economías de escala (misma actividad) o economías de alcance (actividades relacionadas). En la práctica, la puesta en común de los factores de producción (como una red de distribución en el caso de las fusiones entre bancos, o entre bancos y compañías de seguros) suele traducirse en una reducción de los costes medios de producción.

La integración vertical también reduce los costes gracias a una mejor coordinación de los sectores anteriores y posteriores. Las necesidades específicas de una empresa (como un operador turístico) se satisfarán mejor y con mayor seguridad si integra a su proveedor (una compañía aérea). El mismo tipo de razonamiento se aplica a la integración del sector descendente por el ascendente (si la compañía aérea integra al operador turístico, dirigirá más el catálogo de este último hacia destinos servidos por ella misma).

La búsqueda de un mayor poder de mercado

Las empresas que realizan operaciones horizontales suelen plantearse el objetivo de aumentar su cuota de mercado. Esto puede interpretarse bien como la búsqueda de una mayor dimensión para lograr economías de escala, bien como un aumento del poder de mercado, ligado al tamaño. Por ejemplo, la fusión entre Gaz de France y Suez fue autorizada por la Comisión Europea en 2006 sujeta a medidas correctoras (desinversión de varias empresas) en los mercados francés y belga. Tras una investigación en profundidad, la Comisión concluyó que la fusión tendría efectos anticompetitivos en los mercados mayoristas y minoristas de distribución de gas y electricidad en Bélgica y en los mercados del gas en Francia. En 2012, la Comisión Europea vetó la creación de la mayor bolsa de valores del mundo (la fusión entre N.Y.S.E. Euronext y Deutsche Börse) porque, en su opinión, habría dado lugar a un monopolio virtual en el mercado internacional de derivados financieros europeos. Las operaciones verticales pueden tener el mismo objetivo.

Diversificación y sinergias financieras

La agrupación de empresas cuyos flujos financieros no están perfectamente correlacionados (por ejemplo, empresas especializadas respectivamente en la distribución de agua y en la radiodifusión, como fue el caso de Vivendi Universal) reduce el riesgo global mediante el mecanismo de la mutualización. Las fusiones de conglomerados entran en esta categoría. Sin embargo, los beneficios de estas operaciones de diversificación no son evidentes a priori en la medida en que los propios accionistas pueden diversificar mejor sus carteras en los mercados financieros. Las fusiones pueden incluso provocar una transferencia de riqueza hacia los acreedores en detrimento de los accionistas: el valor de la deuda antigua de cada empresa aumenta porque ahora está garantizada por las dos empresas fusionadas (la probabilidad de quiebra disminuye), mientras que el valor de la “opción de impago” que tienen los accionistas frente a los acreedores disminuye. Dado que la responsabilidad de los accionistas se limita a sus aportaciones de capital, su pérdida en caso de impago se limitará a dichas aportaciones; como, por otra parte, no existe un límite máximo a sus ganancias, los accionistas se benefician de una mayor dispersión de los beneficios y salen perdiendo en las operaciones de mera diversificación.

No obstante, la reducción de la probabilidad de quiebra aumenta el valor global de las empresas en presencia de costes de quiebra (síndicos, pérdida de clientes, etc.). También aumenta el margen de endeudamiento y el ahorro fiscal generado por el endeudamiento, lo que reduce el coste del capital. Por último, la organización de las empresas en grupos facilita la financiación de las inversiones rentables: las filiales generadoras de tesorería pueden financiar a otras en crecimiento.

Reducciones fiscales

La unión de dos empresas, una rentable y otra deficitaria, permite reducir la carga fiscal global. Esto se debe a que las pérdidas de una empresa reducen los beneficios imponibles, y por tanto los impuestos, de la otra cuando forman una única entidad. En el caso de empresas de nacionalidades diferentes, la agrupación de empresas en una multinacional permite optimizar la fiscalidad, ya que los beneficios pueden localizarse en la medida de lo posible en el país con el régimen fiscal más favorable.

Mejorar la gestión del objetivo

Las adquisiciones, sobre todo las hostiles, también pueden mejorar los resultados de empresas mal gestionadas. En este caso, las ganancias se deben a la diferencia de eficiencia entre los nuevos y los antiguos equipos directivos. A diferencia de los casos anteriores (especialmente las sinergias operativas o el aumento del poder de mercado), no es necesario en última instancia que las dos empresas se fusionen. De hecho, no hay ninguna razón para que las empresas se fusionen después de la adquisición, e incluso podemos esperar una reventa de la empresa objetivo después de la reestructuración.

Objetivos: Transacciones que no crean sinergias

Infravaloración del objetivo

No toda la información relevante se refleja en los precios de las acciones: algunas empresas están sobrevaloradas, otras infravaloradas. En este contexto de mercados financieros ineficaces, algunas adquisiciones de empresas cotizadas pueden explicarse por una infravaloración del objetivo en bolsa, cuando la dirección de la empresa adquirente tiene mejor información que el mercado sobre el valor real de la empresa objetivo. Es la perspectiva de una ganancia realizable, una vez que la información pertinente ha llegado al mercado y se ha incorporado al precio, lo que motiva la adquisición. Como en el caso anterior, la fusión de las dos empresas no condiciona la realización de esta ganancia, y es posible una reventa después de que se haya revelado la información.

Motivos propios de la gestión del adquirente

Aunque las adquisiciones pueden resolver problemas de mala gestión en la empresa objetivo, también pueden favorecer los intereses personales de los directivos de la empresa adquirente. El tamaño de la empresa tiende a aumentar tanto la reputación como la remuneración de sus directivos. En consecuencia, los directivos pueden verse tentados a utilizar grandes excedentes de tesorería para realizar operaciones de crecimiento externo que no se justifican en términos de rentabilidad.

Otra hipótesis, planteada por Roll (1986), es que algunas adquisiciones son simples errores estratégicos. De buena fe, los directivos de las empresas adquirentes sobrestiman su capacidad para gestionar el objetivo y realizan operaciones no rentables.

Sinergias y las consecuencias de las fusiones y adquisiciones

Las consecuencias de las fusiones y adquisiciones afectan por igual a accionistas, consumidores y competidores. Generalmente dependen del motivo de la operación y del método de adquisición.

Consecuencias financieras para los accionistas

En el caso de las inversiones tradicionales o de crecimiento interno, todo proyecto rentable aumenta normalmente el patrimonio de los accionistas de la empresa. En el caso de las adquisiciones, intervienen dos empresas y, por tanto, dos grupos de accionistas, los de la empresa objetivo y los de la empresa adquirente. La rentabilidad de la operación para cada grupo depende de dos factores: la rentabilidad intrínseca del proyecto (sinergias) y el reparto de las posibles ganancias entre los grupos de accionistas.

La presencia de sinergias es una condición necesaria para la rentabilidad de la operación para todos los accionistas. No es una garantía de rentabilidad desde el punto de vista de los dos grupos implicados. El beneficio de la operación para los accionistas de cada una de las dos empresas está vinculado a las condiciones relativas al precio de adquisición en caso de pago en efectivo, y a la relación de canje de acciones denominada “paridad” en caso de pago en acciones. La probable distribución de las ganancias dependerá del objetivo perseguido, del método de adquisición y de la estructura accionarial.

Se examinarán a continuación dos consecuencias financieras para los accionistas:

Las condiciones sobre la adquisición: Las condiciones sobre la horquilla de precios (adquisición en efectivo) o sobre la paridad (adquisición de acciones)
La probable distribución de las ganancias

Las condiciones sobre la adquisición

Se trata de las condiciones relativas a la horquilla de precios (adquisición en efectivo) o a la relación de canje (adquisición en acciones). En la práctica, la fijación de un precio o de una ecuación de canje requiere una valoración de las dos empresas y de las sinergias generadas por la operación.

Las condiciones de rentabilidad para los accionistas tanto de la empresa adquirente como de la empresa objetivo son sencillas en el caso de la financiación en efectivo. No lo son tanto en el caso de pago en acciones (fusión, OPA o cesión parcial de activos). En caso de financiación en efectivo, los accionistas de la empresa objetivo B sólo venderán sus acciones si el precio ofrecido por acción es superior a su valor cuando la empresa es independiente. Del mismo modo, la adquisición sólo será rentable para los accionistas de la empresa adquirente A si el valor de las dos empresas combinadas, menos el importe P pagado globalmente por la adquisición, es superior al valor inicial de su empresa. Para que se cumplan estas dos condiciones, la operación debe generar sinergias positivas netas de costes (remuneración de intermediarios, etc.).

Para ilustrarlo, supongamos que el capital social de A se divide inicialmente entre 1 millón de acciones de 20 euros cada una (es decir, un valor bursátil total de 20 millones de euros), que el capital social de B se divide entre 0,4 millones de acciones de 10 euros cada una (es decir, un valor bursátil total de 4 millones de euros para B) y que las sinergias totales se estiman en 3 millones de euros (es decir, un valor total de A y B combinados de 27 millones de euros). Por tanto, cada accionista de B exigirá un precio superior a 10 euros; desde el punto de vista de los accionistas de A, el importe P pagado en conjunto no debe superar los 7 millones de euros (27 – P ≥ 20). Las condiciones de rentabilidad para cada grupo de accionistas conducen así a una horquilla de entre 4 y 7 millones de euros en conjunto, o a un precio de entre 10 y 17,5 (= 7/0,4) euros por acción de B.

Volviendo al ejemplo anterior, supongamos que la empresa A ofrece canjear dos acciones B por una acción A. A primera vista, esta relación de canje de 1/2 parecería carecer de interés para los accionistas de la empresa B (2 × 10 euros = 1 × 20 euros). En realidad, sin embargo, este cálculo del equivalente en efectivo resulta ser erróneo. De hecho, la operación se financia mediante una ampliación de capital de la empresa A en beneficio de los accionistas de la empresa B, que acaban convirtiéndose en accionistas de la empresa resultante y comparten así las sinergias con los accionistas de A. El número de nuevas acciones emitidas se obtiene multiplicando la paridad por el número de acciones B, igual en este caso a 0,5 × 0,4 = 0,2 millones de acciones A emitidas. En consecuencia, los accionistas B poseen en última instancia 0,2/(1 + 0,2) = 1/6 de la nueva entidad. Las acciones recibidas a cambio tienen un valor total de 4,5 millones de euros [(20 + 4 + 3)/6], es decir, 11,25 euros (4,5/0,4) por acción B, lo que supone una prima del 12,5% sobre el valor inicial de 10 euros. Tras la operación, los accionistas A conservan 5/6 de la entidad, con un valor total de 22,5 millones de euros [27 × (5/6)], es decir, 22,5 euros por acción A. Por tanto, realizan una plusvalía de 2,5 euros por acción (o +12,5%).

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2024 o antes, y el futuro de esta cuestión):

Reparto probable de las plusvalías

Las condiciones de rentabilidad expuestas anteriormente proporcionan una horquilla de precios o un ejemplo de relación de canje compatible con los intereses de los accionistas de las dos sociedades en cuestión. No permiten determinar el precio o la paridad realmente elegidos ni, en otros términos, la distribución de las sinergias logradas entre los dos grupos de accionistas. No obstante, el análisis de las operaciones de fusión y adquisición en las que participan empresas cotizadas revela ciertas regularidades:

– en general, las operaciones de fusión y adquisición crean valor para los accionistas; la ganancia es del orden del 5% global para las dos empresas que participan en la operación ;

– en general, las fusiones son menos rentables que las ofertas públicas

– en el caso de las ofertas públicas, los accionistas de las empresas objetivo obtienen una ganancia sustancial, por término medio del 30%;

– las ofertas públicas son neutras, e incluso pueden tener un impacto negativo en los accionistas de las empresas adquirentes (del orden del -1% de media);

– la riqueza de los accionistas de las empresas adquirentes disminuye significativamente en caso de ofertas públicas de adquisición, y aumenta significativamente en caso de ofertas públicas de adquisición.

La primera regularidad observada confirma que las operaciones de fusión y adquisición generan sinergias. Sin embargo, el reparto de las ganancias parece a menudo injusto. Se han presentado diversos argumentos para explicar los modestos resultados de los adquirentes y los elevados resultados de los objetivos, así como la influencia del método de adquisición.

Un simple análisis de las adquisiciones motivadas únicamente por un aumento del valor del objetivo (que sufría una mala gestión o una infravaloración por parte de los mercados financieros) muestra que estas operaciones pueden realizarse en condiciones de precio tales que el beneficio para el adquirente es limitado.

Supongamos, como antes, que el capital de la empresa objetivo está disperso entre un gran número de pequeños accionistas, cada uno de los cuales posee una acción de B por valor de 10 euros. Si un comprador potencial está en condiciones de aumentar el valor de esta acción a 17,5 euros (debido a una mejor gestión, por ejemplo), una oferta pública a un precio de 15 euros por acción parecería satisfacer los intereses tanto del vendedor como del comprador, ya que el primero ganaría 5 euros y el segundo 2,5 euros por acción de B. Sin embargo, si los accionistas de la empresa objetivo consideran que su decisión no afecta al resultado de la operación, tienen interés en conservar sus acciones para beneficiarse de la plusvalía de 7,5 euros. Por lo tanto, para que la operación tenga éxito, el precio ofrecido debe ser de al menos 17,5 euros por acción. En ese caso, la operación ya no tiene interés para el comprador. Se trata, por supuesto, de un caso extremo, y el problema se resolverá si la empresa matriz es capaz de “aumentar” parte de los beneficios de la filial tras la adquisición, o más en general si el valor de sus propias acciones también aumenta como consecuencia de la adquisición. No obstante, el comportamiento racional de los pequeños accionistas puede explicar los buenos resultados bursátiles de los objetivos y los peores resultados de los adquirentes.

La estructura accionarial es otro factor decisivo. La presencia de un accionista importante en una empresa objetivo facilita las adquisiciones hostiles. Son muy conscientes de la influencia de su propia decisión de vender o mantener las acciones en el resultado de la operación. Es más, le interesa tomar el control total de la empresa de la que ya es accionista, ya que así se beneficia directamente de una mejor valoración de su participación inicial. En el ejemplo anterior, supongamos que un accionista de A posee inicialmente el 20% de los 0,4 millones de acciones de la empresa B, estando el resto del capital en manos de una amplia mayoría. La compra de los 0,32 millones de acciones en manos de los accionistas minoritarios a un precio de 17,5 euros por acción permite al accionista dominante realizar una plusvalía de 0,6 (7,5 × 0,2 × 0,4) millones de euros sobre su participación inicial. La importancia de la presencia de un accionista importante en la empresa objetivo se ve confirmada por los hechos. Aunque las participaciones previas a la adquisición parecen haberse vuelto menos comunes recientemente, siguen siendo la norma en las ofertas hostiles.

La influencia del método de adquisición es a priori limitada desde el punto de vista de los accionistas. Desde el punto de vista del objetivo, el sistema fiscal favorece el pago en acciones, que aplaza la imposición de la plusvalía de cesión hasta una fecha posterior. Desde el punto de vista del adquirente, si la oferta pública de adquisición se financia mediante una nueva emisión de deuda, los accionistas se benefician del ahorro fiscal conseguido gracias a la deuda. Sin embargo, estas consideraciones fiscales no explican las diferencias significativas entre las ofertas públicas de adquisición y las adquisiciones apalancadas y, en particular, los resultados negativos de los adquirentes en el caso de las adquisiciones apalancadas.

La explicación más convincente es que la elección del método de pago revela al mercado el verdadero valor del adquirente. Si el adquirente cree que el mercado financiero está infravalorando su empresa, evitará la financiación mediante acciones, lo que le llevaría a pagar de más al objetivo; por el contrario, una empresa sobrevalorada se verá tentada a pagar en acciones o, en otras palabras, elegirá la oferta pública de adquisición en lugar de la oferta. Si el mercado es suficientemente previsor, el precio de las acciones del adquirente se ajustará a la baja cuando se anuncie una OPA y al alza cuando se anuncie una oferta de adquisición.

Antes de elegir entre una oferta pública de adquisición y una venta forzosa, la elección entre una fusión y una oferta pública tiene en cuenta la competencia entre adquirentes. Aparte del carácter necesariamente cooperativo de una fusión, esta última difiere de una oferta pública en otros dos aspectos. Por una parte, al mantenerse en secreto durante mucho tiempo, no alerta a otras empresas de la pertinencia de la fusión con el objetivo y evita así la entrada de nuevos candidatos a la adquisición. En segundo lugar, las condiciones del canje de acciones se negocian entre los equipos directivos, mientras que la oferta pública a los accionistas de la empresa objetivo es “lo tomas o lo dejas”.

En el caso de una fusión, la negociación conduce al reparto de sinergias entre las dos empresas. En el caso de una oferta pública con varios adquirentes, es el que es capaz de lograr las mayores sinergias el que gana la batalla bursátil. Si un adquirente considera que tiene pocas posibilidades de ganar la batalla bursátil debido a unas sinergias limitadas, optará en su lugar por una fusión, aunque ello suponga compartir más ampliamente las sinergias con los accionistas de la empresa objetivo. Esto puede explicar la menor creación de valor observada en las fusiones, tanto para la empresa objetivo como para la adquirente.

Las consecuencias de las fusiones y adquisiciones para los consumidores y los competidores

Se puede decir que hay dos tipos de consecuencias de las fusiones y adquisiciones:

• Consecuencias financieras para los accionistas, ya visto.
• Consecuencias para los consumidores y los competidores, que se examinará a continuación.

Consecuencias para los consumidores y los competidores

A diferencia del análisis financiero, que se ocupa esencialmente de las consecuencias “internas” de las fusiones y adquisiciones (efectos sobre la riqueza de los accionistas de la empresa objetivo y de la empresa adquirente), el análisis económico adopta un punto de vista más “externo” e intenta evaluar los efectos de las fusiones y adquisiciones no sólo sobre las empresas iniciadoras, sino también sobre otras empresas y sobre los consumidores.

Impacto de las fusiones horizontales

Una fusión horizontal suele combinar economías de escala con un aumento del poder de mercado. Al integrar los recursos productivos de varias empresas, es posible producir la misma cantidad con menos factores de producción, en beneficio de toda la sociedad. Sin embargo, una fusión conduce de facto a una reducción del número de empresas en un mercado y facilita la creación o el refuerzo del poder de mercado con efectos anticompetitivos perjudiciales para los consumidores.

Oliver Williamson (1968) fue el primero en identificar esta disyuntiva fundamental entre eficiencia y poder de mercado en el caso concreto de la transición de una industria competitiva a un monopolio. En este contexto, la evaluación del impacto de una fusión en la sociedad consiste en comparar las ganancias de eficiencia con la pérdida resultante del aumento de los precios. Según este análisis, sólo son deseables las fusiones que dan lugar a ganancias superiores a las pérdidas. Esto será tanto más probable si la reducción de los costes de producción es elevada (sinergias importantes) y la reacción de los consumidores a una subida de precios (medida por un índice llamado elasticidad de la demanda con respecto a los precios) es fuerte. Cuanto más reducen los consumidores su demanda tras una subida de precios, menos incentivos tienen las empresas para subirlos (tienen menos poder de mercado). Según este criterio, unas modestas ganancias de eficiencia productiva suelen bastar para compensar los efectos negativos de una subida del precio de venta. En estas condiciones, relativamente pocos proyectos de fusión son socialmente perjudiciales. En cambio, en ausencia de sinergias entre las empresas, la única consecuencia de una fusión es una reducción de la cantidad producida acompañada de un aumento del precio de venta. En este caso, sólo puede reducir el bienestar social.

No obstante, el análisis de Williamson ha sido calificado de “ingenuo”, porque se basa en supuestos cuestionables: en particular, el hecho de que las empresas operan en un mercado competitivo antes de la fusión; y la presuposición de que la fusión abarca a todas las empresas. Tener en cuenta estas dos deficiencias (véase, por ejemplo, McFetridge, 1996), en el propio marco del análisis de Williamson, nos lleva a matizar sus conclusiones iniciales: la reducción de los costes debe ser sustancial para contrarrestar los efectos negativos de un aumento de los precios.

Revisor de hechos: EJ y Mox [rtbs name=”home-economia”]

Sinergia en los Progras Europeos

Sinergia o “Synergie”, en el marco de la Unión Europea, es la herramienta de gestión y seguimiento de los programas europeos en Francia para los periodos 2014-2020 y 2021-2027. Sus funciones abarcan todas las tareas de las autoridades de gestión, certificación y auditoría de los programas nacionales, regionales e interregionales.

Los expedientes gestionados pueden pertenecer al Fondo Europeo de Desarrollo Regional (FEDER), al Fondo Social Europeo plus (FSE+), al Fondo de Asilo e Integración de los Migrantes (FAMI), al Fondo de Seguridad Interior (FSI), al Instrumento de Gestión de Fronteras y Visados (IGFV), al Fondo Europeo de Ayuda a los Más Necesitados (FEAD), al Fondo Europeo Marítimo, de Pesca y Acuicultura (FEAMPA) o a la Reserva de Adaptación al Brexit (RAB).

En el contexto de la UE, un programa es un documento estratégico regional (o nacional, en su caso) de la Autoridad de Gestión, validado por la Comisión Europea, que establece la estrategia para contribuir a la estrategia de la UE para un crecimiento inteligente, sostenible e integrador, garantizando su coherencia con el Reglamento 1303/2013, las normas específicas de los Fondos y el contenido del Acuerdo de Asociación. Artículo 27 del Reglamento UE n°1303/2013.

Para el periodo de programación 2014-2020, existían cinco tipos de programas:

• programas operativos regionales cofinanciados por el FEDER y el FSE ;
• programas regionales de desarrollo rural cofinanciados por el FEADER ;
• programas operativos interregionales cofinanciados por el FEDER;
• programas nacionales cofinanciados por el FEDER, el FEADER, el FSE y la IEJ;
• programas de Cooperación Territorial Europea (CTE) cofinanciados por el FEDER.

Recursos

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Notas

1. Basado en una definición de sinergia de Cambó (2007)

Véase También

• Estrategias de Internacionalización en la Plataforma
• Globalización Económica, Social y Política
• Sinergias empresariales
• Proceso de Internacionalización en la Plataforma

Finanzas internacionales
Fusiones
Adquisiciones de empresas
Economía empresarial
Gestión empresarial
Empresas
Estrategias empresariales
Política empresarial

Bibliografía

• Información acerca de “Sinergia” en el Diccionario de Economía y Empresa, Manuel Ahijado Quintillan y otros, Ediciones Pirámide, Madrid, España

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