Debilidades de la Teoría Monetaria

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Debilidades de la Teoría Monetaria Moderna

La discusión sobre esta teoría y el déficit sirvió, desde el año 2021, para apoyar a todos aquellos que quieren instalarse en la opinión de que la deuda pública nacional, en muchos países desarrollados, no es un problema. La Teoría Monetaria Moderna (TMM) defiende una política de monetización sistemática de la deuda pública (es decir, su financiación mediante la creación de dinero por parte del banco central), siempre que no provoque inflación.

Stephanie Kelton, que populariza la Teoría Monetaria Moderna en su libro “El mito del déficit: la teoría monetaria moderna” (2020, en inglés), es profesora de Economía en la Universidad de Stony Brook (Nueva York) y fue una de las asesoras económicas del candidato a las primarias demócratas Bernie Sanders. Ayudó a convertir el ala izquierda del Partido Demócrata de Estados Unidos a la idea de que los déficits públicos no importaban y que todos los males de Estados Unidos se resolvían, en última instancia, con opciones de política pública que no se preocupaban por los equilibrios fiscales, sino sólo por las necesidades sociales y humanas. Se revisa aquí esta doctrina y expone una serie de críticas que se le han hecho.

Las tesis sobre la Teoría Monetaria Moderna

La Teoría Monetaria Moderna:

• defiende una política de garantías federales de empleo para alcanzar el objetivo del pleno empleo,
• critica la idea de que hay que devolver la deuda pública y seguir una política de superávit presupuestario (capítulos 3 y 4), y
• desarrolla un programa político global basado en la idea de que la economía sólo puede ponerse al servicio de las personas (capítulo 8) si el Estado recupera el control de su soberanía monetaria (capítulo 6) y asume los déficits al servicio del pleno empleo, el ahorro, la sanidad, la educación, las infraestructuras, pero también el clima y la democracia (capítulo 7)

La política federal de garantía de empleo

La política federal de garantía de empleo (p. 82) consiste en crear un mercado de trabajadores cuyo valor de mercado es cero. “Dado que el precio de mercado de un trabajador desempleado es cero -en otras palabras, nadie puja actualmente por su puesto de trabajo-, el Estado puede crear un mercado para estos trabajadores fijando el precio que está dispuesto a pagar para contratarlos. Una vez que lo hace, el desempleo involuntario desaparece. Algunos economistas definen un ratio de empleo de amortiguación del BER como la proporción de puestos de trabajo garantizados por el gobierno en el empleo total para especificar su política de pleno empleo.

Irrelevantes para un Estado que tiene soberanía monetaria

Los defensores de la Teoría Monetaria Moderna creen, en segundo lugar, que los déficits públicos y el crecimiento de la deuda pública son irrelevantes para un Estado que tiene soberanía monetaria y no promete convertir su moneda en algo de lo que pueda carecer, como el oro o una moneda extranjera (el dólar) (capítulo 2). Un país que tiene soberanía monetaria no tiene fuertes restricciones financieras, porque si necesita pagar sus facturas, siempre puede imprimir dinero base. Un país sólo alcanza la soberanía monetaria si se endeuda únicamente en su propia moneda. Bajo estas dos condiciones, un Estado puede utilizar su capacidad de emisión de dinero para financiar su política de pleno empleo. Los defensores de la RPM desafían así las posiciones de los economistas clásicos y de síntesis, que sostienen que la deuda debe ser reembolsable, o incluso que la política de austeridad puede ser expansiva. Por lo tanto, puede ser necesario recortar el gasto o aumentar los impuestos.

La inflación es el único límite a la impresión de dinero (p. 51): “La TMM no reduce el coste. Hay límites muy reales que deben ser identificados -y respetados- o de lo contrario podría ocurrir un desastre. En la Teoría Monetaria Moderna no son los ingresos sino la inflación de los precios lo que limita la capacidad de gasto del gobierno. Si seguimos el argumento, también significa que Francia, al no tener soberanía monetaria, tiene un problema de deuda pública. Su pertenencia a la eurozona limita su recurso a la monetización de la deuda, ya que se endeuda en una moneda -el euro- que no controla. Stéphanie Kelton (p.145) también desarrolla una crítica a los gobiernos que han renunciado a su soberanía monetaria al adherirse al euro. Esto nos lleva, además, a una explicación del fracaso de la política de Venezuela. Hubiera bastado que Venezuela se endeudara en bolívares y no en dólares para que no tuviera problemas de financiación de su deuda pública.

La economía sólo puede ponerse al servicio de las personas

Sería contraproducente que se produjeran superávits para pagar su deuda y restablecer los equilibrios financieros del Estado, ya que el déficit público alimenta el ahorro de los hogares y las empresas. Aprobar un presupuesto con superávit tiene el efecto contrario. Para lograr este resultado, la Teoría Monetaria Moderna utiliza un principio que describe como la tercera ley del movimiento de Isaac Newton. Esta tercera ley establece que “para toda acción hay una reacción igual y opuesta”. Las ecuaciones de la contabilidad nacional se establecen aquí como leyes universales. En este modelo contable, por cada déficit que existe en una parte de la economía hay un superávit igual y opuesto en la otra parte. Si una parte de la economía paga más dólares de los que recibe, la otra parte debe recibir exactamente el mismo número de dólares. De ahí que en esta ecuación el déficit público sea igual al superávit no público. Se pueden utilizar ecuaciones de contabilidad nacional para presentar este modelo. En este caso, lo que está a la izquierda es el déficit presupuestario (G-T) y a la derecha el equilibrio económico (ahorro-inversión o S-I): en una economía cerrada, el equilibrio es G-T=S-I.

El gasto público menos los ingresos fiscales es igual al ahorro privado menos la inversión. Esto significa que si el gobierno reduce sus déficits (G-T), reduce el ahorro privado. Los déficits públicos se convierten en una condición necesaria para un alto nivel de ahorro. Esto asestaría un golpe fatal a la narrativa simplista del crowding-out, según la cual un aumento de la demanda de financiación pública “desplaza” la demanda de los agentes privados en el mercado de fondos prestables.

Déficit como solución

Las últimas propuestas de la Teoría Monetaria Moderna y del libro de Stephanie Kelton son de carácter general y tratan el déficit como la solución a problemas tan diversos como la salud, la educación y el clima. Si la restricción presupuestaria no es decisiva y basta con que Estados Unidos cree dinero para enverdecer sus prácticas industriales, agrícolas y energéticas, entonces no debería negarse y matar dos pájaros de un tiro: luchar contra la pobreza en Estados Unidos y alcanzar los objetivos del Tratado del Clima de París.

Críticas a la Teoría Monetaria Moderna

A pesar de su popularidad entre algunos economistas del Partido Demócrata de EE.UU., la Teoría Monetaria Moderna no ha convencido a gran parte de la profesión económica. L. Summers llega a escribir que la Teoría Monetaria Moderna propone recetas para el desastre. Este desastre tomaría la forma de un gobierno hinchado, con un retorno de la inflación y un crecimiento económico casi nulo . Las críticas provienen tanto de economistas neokeynesianos como de economistas clásicos.

Los economistas neokeynesianos suelen tratar la Teoría Monetaria Moderna con desprecio. El profesor N. Gregory Mankiw, de la Universidad de Harvard, por ejemplo, afirmó en la introducción de su documento del NBER (2020) sobre la Teoría Monetaria Moderna que esta fue elaborada por economistas universitarios menores, reconocidos solo en el ámbito de la macroeconomía porque su modelo fue asumido por políticos como Bernie Sanders y Alexandria Ocasio-Cortez (políticos americanos de izquierda). Aquí hay tanto desprecio como un argumento de autoridad. A pesar de esta postura, Mankiw (2020) hace el esfuerzo de leer y comprender la Teoría Monetaria Moderna (se puede examinar algunos de estos temas en la presente plataforma online de ciencias sociales y humanidades). Finalmente, concluye que no entiende el planteamiento propuesto.

Las críticas de los economistas clásicos son lógicamente más numerosas. Se centran en:

• la política general de garantía del empleo,
• los riesgos reales de las políticas de monetización de la deuda pública,
• los vínculos negativos entre el crecimiento y los superávits presupuestarios y
• los beneficios del gasto público.

La política de empleo garantizado

La política de empleo garantizado promete eliminar el desempleo involuntario y dar a todos los individuos dispuestos a trabajar un salario mínimo federal. Así:

• Estas políticas de empleo garantizado provocarán, en primer lugar, un efecto de exclusión. Porque movilizan recursos físicos -electricidad, ordenadores, espacio de oficina, etc.- que no son ilimitados.
• Estas políticas, en segundo lugar, cambiarán las opciones de los trabajadores. Si la remuneración que ofrecen estos puestos de trabajo es superior a la que recibe un empleado, le interesará. La consecuencia es un desplazamiento de los empleos privados a los subvencionados y probablemente una disminución de la productividad laboral en promedio.
• Una vez obtenido el empleo garantizado, no es obvio, además, que los individuos quieran cambiarlo. Una política de este tipo puede hacer que los recursos queden inmovilizados en empleos de baja productividad. Si, como suele ocurrir, a una recesión le sigue una fase de expansión, durante ésta, en lugar de recurrir a nuevos empleos, la gente seguirá encerrada en el sistema de empleo garantizado. Esto ralentizará el ritmo de la recuperación y limitará la eficiencia del sistema en su conjunto.
• El nivel de los salarios en estos empleos garantizados no dejará de tener consecuencias para el equilibrio del mercado laboral. Si los salarios garantizados son altos, provocarán un aumento de todos los salarios y, por tanto, un aumento de los precios.

Los riesgos reales de las políticas de monetización de la deuda pública

La Teoría Monetaria Moderna apoya las políticas de monetización de la deuda y los bajos tipos de interés, siguiendo la idea de que un Estado con soberanía monetaria no puede quedarse sin dinero. Los gobiernos pagan su deuda vencida distribuyendo el dinero (en dólares o en euros) que tienen en sus arcas. Si se les acaban los euros y los dólares, no se les puede obligar a incumplir, ya que pueden imprimir tantos euros y dólares como deseen. La principal originalidad del Teoría Monetaria Moderna reside en este principio. Se trata de encargar a la política monetaria la tarea de hacer sostenible la deuda pública.

En primer lugar, esta propuesta se topa con un límite constitucional. El Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) garantiza, por un lado, la independencia del Banco Central Europeo (BCE) y de los bancos centrales nacionales de los Estados miembros (artículo 130) y, por otro, prohíbe la financiación monetaria de los gobiernos europeos por parte del BCE y de los bancos centrales nacionales (artículo 123).

Tal propuesta, pues,

• descuida el efecto Olivera-Tanzi (1978),
• subestima los riesgos inflacionistas de poner la política monetaria al servicio de la deuda, y
• descuida los efectos beneficiosos de la deflación de precios.

Se descuida el efecto Olivera-Tanzi (1978),

a/ En virtud del efecto Olivera-Tanzi, los pagos de impuestos no se realizan inmediatamente cuando se produce el hecho imponible. Estos retrasos en el pago o el cobro tienen poca importancia cuando la tasa de inflación es baja. Por el contrario, cuando la inflación es alta, y un país intenta financiar el gasto público imprimiendo más dinero, el acto de imprimir más dinero, al aumentar la tasa de inflación, podría reducir los ingresos fiscales por encima del valor real de los ingresos de la financiación inflacionaria. Los euros recibidos por el Estado en tiempos de alta inflación no tendrían ningún valor. El gobierno tampoco podría pedir préstamos en su propia moneda, ya que los fondos que tendría que tomar prestados no tendrían ningún valor en el momento de recibirlos. A medida que la hiperinflación se acelera, el valor real de los ingresos de la impresión de dinero también se convierte en cero. El gobierno se enfrenta entonces a la perspectiva de impago, aunque pueda imprimir cualquier cantidad de su propio dinero. Por ejemplo, al final de la hiperinflación húngara de 1946, el valor total de todos los billetes húngaros en circulación era de una milésima de céntimo de dólar (Dowd 2020; Judt 2006 p. 87). El error de la Teoría Monetaria Moderna aquí es suponer que lo que es correcto en el margen es también correcto para el conjunto (Dowd 2020). Un gobierno puede evitar el impago emitiendo unos pocos dólares o euros más, pero no puede hacerlo a gran escala.

Se subestima los riesgos inflacionistas

La Teoría Monetaria Moderna es consciente de los riesgos de inflación, pero subestima la probabilidad de que se produzca. La aplicación de la Teoría Monetaria Moderna por parte de los gobiernos puede llevar a los agentes económicos a anticiparse a la inflación y acabar provocando una crisis inflacionista. Además, el riesgo inflacionario aumenta con la cantidad de dinero base creado para pagar el gasto público. Si el Estado quiere cubrir una cantidad limitada de gasto social, la emisión de dinero base -dólar o euro- es factible. Si quiere financiar todo este gasto imprimiendo billetes, tendrá que multiplicar la base monetaria por una cifra mucho mayor y los riesgos de hiperinflación serán importantes (Dowd 2020). La ausencia de inflación en presencia de políticas de flexibilización cuantitativa no protege contra la inflación monetaria. El efecto de la creación monetaria nunca es inmediato. La maduración de una crisis siempre lleva tiempo, a veces varios años.

Los efectos beneficiosos de la deflación de precios

La Teoría Monetaria Moderna tampoco comprende el papel de la deflación de los precios. Una buena deflación no es consecuencia de la escasez de dinero, sino de la caída de los precios inducida por la globalización y el aumento de la productividad. Esta disminución aumenta el poder adquisitivo de los salarios y las rentas de los ahorradores.

Aspectos Históricos

Esta propuesta:

• no explica la crisis rusa de 1998,
• no tiene en cuenta el hecho de que la mayoría de los Estados no pueden elegir la moneda en la que denominarán su deuda y
• no extrae las lecciones adecuadas de la experiencia japonesa.

Así:

• De hecho, no basta con pedir préstamos en la propia moneda para evitar que los Estados entren en quiebra. Si es cierto que Italia en 1990 no quebró y que su deuda estaba denominada en liras, también es cierto que Rusia en 1998 quebró y que su deuda estaba denominada en rublos.
• Los Estados no siempre pueden elegir la moneda. Depende de la confianza que tengan los prestamistas en su moneda. Los prestamistas prefirieron denominar la deuda venezolana en dólares y no en bolívares, ya que preveían un importante riesgo de tipo de cambio (Murphy 2020). Los ahorradores se niegan a prestar en bolívares porque temen su devaluación. Prefieren prestar y ser reembolsados en dólares para limitar este riesgo de cambio. Es porque los prestamistas tienen más confianza en el Banco Federal de Estados Unidos que en el Banco Central de Venezuela que exigen esa cláusula en el contrato. Denominar la deuda en euros es más atractivo para los inversores que denominarla en francos o liras italianas. La política de monetización sistemática de la deuda pública propuesta por la Teoría Monetaria Moderna probablemente conduciría a un colapso del tipo de cambio de la moneda de un país que la practicara. Si este fuera el caso de Estados Unidos, pondría en peligro su soberanía monetaria y podría poner fin al “privilegio exorbitante del dólar”, según la expresión de Jacques Rueff. La Teoría Monetaria Moderna acabaría conduciendo a una sobreexplotación de este privilegio y a una gran crisis mundial.
• Japón introdujo políticas de bajos tipos de interés y de déficit sistemático. El banco central japonés fue el primero en bajar los tipos al 0% en 1999. También fue el primero, en 2001, en lanzar un programa de compra de activos o flexibilización cuantitativa; los resultados de esta estrategia han sido un aumento de la relación entre la deuda pública y el PIB del 70% a casi el 240% entre 1990 y 2019 y una deuda pública en manos del banco central japonés del 43% y denominada en yenes. Esta deuda es sostenible, pero ha ido acompañada de un crecimiento anémico desde 1992 (media del 0,9% anual) (Skousen 2020, p. 15). La monetización de la deuda y la bajada de los tipos de interés crean las condiciones para una deuda sostenible, pero también para una economía sin grandes crisis, porque está en recesión perpetua.

Los vínculos negativos entre el crecimiento y los superávits presupuestarios

La Teoría Monetaria Moderna también ignora la amplia literatura que ha demostrado que los superávits presupuestarios no perjudican el crecimiento económico (Alesina et al. 2019). Obviamente, estos resultados chocan con los principios keynesianos y son objeto de muchas discusiones, pero es importante tenerlos en cuenta para tener una visión completa del debate en curso. La Teoría Monetaria Moderna va en contra de las políticas seguidas por países como Canadá, Suecia, Singapur, Chile (Skousen 2020), Corea del Sur y Australia, aunque estas políticas les han permitido alcanzar altas tasas de crecimiento y un crecimiento saludable. Esta incapacidad de la teoría para explicar la buena salud de las economías excedentarias es consecuencia de un error analítico. El error de la Teoría Monetaria Moderna es argumentar, en el marco de las ecuaciones de la contabilidad nacional, que un superávit presupuestario debería conducir a un menor ahorro y consumo. Tal proposición a) confunde deuda y dinero, b) trata una tautología contable como una relación causal y c) conduce a inconsistencias lógicas.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

Así:

• La Teoría Monetaria Moderna no distingue claramente entre los valores públicos y la cantidad de dinero. Hace que parezca que el pago de la deuda está reduciendo la cantidad de dinero en circulación. Sin embargo, una deuda pública no es sinónimo de una cantidad cero de dinero.
• La Teoría Monetaria Moderna confunde la ecuación contable con el proceso dinámico de causalidad. Consideremos la igualdad G-T=S-I. Según Stéphanie Kelton (p. 138), un déficit a la izquierda de la ecuación provoca mecánicamente un aumento del ahorro colectivo a la derecha. Es el déficit público el que proporciona los dólares necesarios para comprar títulos públicos (p. 140). Estos títulos públicos pasarían a formar parte del ahorro. Dado que esto es sólo una tautología contable, se podría hacer una interpretación completamente diferente. Si tomamos en serio este razonamiento, la consecuencia de una recompra de títulos públicos debería ser una disminución de la cantidad de dólares o euros disponibles en la economía privada. Aquí respetamos el aumento a la derecha y la disminución a la izquierda. Las políticas de recompra de bonos por parte de los gobiernos reducen la liquidez disponible en la economía, aunque inicialmente la hayan aumentado. Si la deuda pública está en manos del público, los déficits presupuestarios del gobierno ya no son una fuente de creación de dinero.
• Al cometer este error, la Teoría Monetaria Moderna también desarrolla posiciones incoherentes. El argumento de Kelton significa, por ejemplo, que la cancelación de la deuda pública en manos de los bancos centrales nacionales destruiría el dinero y, en última instancia, contradiría el efecto beneficioso de una política de recompra de títulos públicos.

Los beneficios del gasto público

Todo el aparato teórico de la Teoría Monetaria Moderna apoya la idea de que el gasto público es un bien público del que no se debe privar por razones presupuestarias. El Estado no tiene problemas de solvencia, porque si necesita dinero puede crearlo. Tal propuesta ignora a) sus consecuencias en el proceso democrático de toma de decisiones y b) ignora todo el trabajo que ha demostrado que más allá de cierto umbral el gasto público tiene un efecto negativo en el crecimiento económico y, en última instancia, en la sostenibilidad de la deuda pública.

• Esta propuesta refuerza, en primer lugar, el poder ejecutivo y debilita el poder legislativo. En una democracia, un gobierno sólo puede aplicar su programa si consigue ganar las elecciones. Por lo tanto, los partidos políticos están obligados a ser populares. Esto puede llevarles a hacer demagogia. Si un gobierno puede, sin discusión presupuestaria, crear dinero para comprar su clientela política y aumentar sus posibilidades de ganar elecciones, lo hará. La consecuencia será la llegada de los ciclos electorales. La política monetaria ya no estará al servicio del crecimiento económico o de la estabilidad, sino del partido en el poder. La posibilidad que da la Teoría Monetaria Moderna al gobierno de someter la política monetaria a las decisiones presupuestarias del gobierno también refuerza el poder ejecutivo y debilita el legislativo. El gobierno podría eludir la aprobación parlamentaria y financiar sus decisiones directamente mediante la creación de dinero. Para aumentar el gasto, ya no sería necesaria la aprobación parlamentaria. Como señala Dowd (2020), en tal situación, si el presidente Trump quiere dinero para financiar la construcción de un muro entre México y Estados Unidos, ordena al secretario del Tesoro que imprima dinero. Esto significa que la consecuencia constitucional de la Teoría Monetaria Moderna es la dependencia de los bancos centrales del poder político y la negación de la democracia.
• El gasto público no siempre es un bien público. También puede tener efectos negativos sobre el crecimiento y, a la larga, hacer que la deuda sea insostenible. Si el gasto público tiene una relación no lineal con el crecimiento de la producción, a partir de cierto umbral tiene un efecto negativo sobre el crecimiento. Una política de aumento del gasto público en función de las necesidades, que de hecho reconoce que la economía de mercado es incapaz de alcanzar este objetivo, correría el riesgo de frenar el crecimiento económico y hacer menos sostenible la deuda pública. Una deuda pública es sostenible si el tipo de interés nominal es superior a la tasa de crecimiento de la producción.

Datos verificados por: Sam

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