Derivados
Este elemento es un complemento a las guías y cursos de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y un análisis sobre este tema. [aioseo_breadcrumbs] En inglés: Derivatives
Introducción: Derivados
[rtbs name=”futuros”] [rtbs name=”opciones”] [rtbs name=”swaps”] Concepto de Derivados en el ámbito del comercio exterior y otros afines: Los Derivados son productos financieros que cubren el riesgo (normalmente derivado de los cambios de precio) de un activo principal (denominado activo subyacente), que puede ser acciones cotizadas, tipos de interés, tipos de cambio de divisas, índices bursátiles, bonos y obligaciones cotizados en renta fija, etc.Introducción: Weather Derivatives
Concepto de Weather Derivatives en el ámbito del comercio exterior y otros afines: Derivados donde la rentabilidad depende del clima
Introducción: Quanto
Concepto de Quanto en el ámbito del comercio exterior y otros afines: Derivado donde la rentabilidad es definida por variables asociadas con una moneda pero es pagada en una diferente que el cliente no quede obligado a responder por el pago de los derechos de crédito transmitidos a la empresa de factoraje financiero; o que el cliente quede obligado solidariamente con el deudor, a responder del pago puntual y oportuno de los derechos de crédito transmitidos a la empresa de factoraje financiero.
[rtbs name=”futuros”] [rtbs name=”opciones”] [rtbs name=”swaps”]
Derivados
[rtbs name=”futuros”] [rtbs name=”opciones”] [rtbs name=”swaps”] Instrumentos financieros cuyo valor depende de otros títulos o valores subyacentes y cuyo objetivo es el de transferir el riesgo de los últimos. Cuando se habla de derivados se hace siempre referencia a las opciones y futuros.El término derivados se acuño para designar genéricamente, y englobar, a una serie de operaciones financieras.
Existe una tendencia a creer que se refiere solo a operaciones nuevas, cuando, en realidad, el término incluye transacciones viejas y nuevas indistintamente. Lo único nuevo es el término derivados.
Entre las operaciones derivadas se incluyen las operaciones a futuro, las opciones y los pases (swaps), tanto de monedas extranjeras como de acciones, de bonos, de tasas de interés o de materias primas.
Las operaciones de cambio a futuro y los pases de cambio (swaps), son derivados de las operaciones de cambio al contado. Por esta razón, las cotizaciones de las divisas en el mercado a término se determinan en relación a las cotizaciones al contado de esas mismas divisas.
Los swaps (véase una definición en el diccionario y más detalles, en esta plataforma, sobre este término) de intereses, tanto de intereses fijos contra ajustables, como de intereses basados en la tasa preferencial estadounidense (pime) contra intereses basados en el LIBOR, son derivados.
Los derivados se utilizan sobre todo con el fin de cubrir o limitar los riesgos involucrados en los mercados volátiles.
En vista de la inestabilidad, tanto de los tipos de cambios, como de las tasas de intereses a nivel internacional, en los últimos años la utilización de derivados ha aumentado en forma vertiginosa.
Derivados de crédito
En términos generales, los derivados de crédito pueden definirse como contratos financieros privados con arreglo a los cuales un participante compra o vende protección en un mercado OTC frente al riesgo de crédito asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “associate” en derecho anglo-sajón, en inglés) a una o varias entidades de referencia específicas [FMI (2007)]. Los principales derivados de crédito (que se han clasificado como derivados de crédito «puros» en la figura 1 de la sección 2) son las permutas de incumplimiento crediticio (CDS) y las obligaciones garantizadas por deuda (CDO) sintéticas, junto con otros instrumentos como las letras vinculadas al incumplimiento crediticio (CLN), las permutas de rendimiento (véase una definición en el diccionario y más detalles, en la plataforma general, sobre rendimientos) total (TRS) y las opciones sobre diferenciales de crédito (CSO) [BIS (2004); Mengle (2007); Partnoy y Skeel, Jr. (2007); Morgan Stanley (2008)]. Los principales tipos de permutas de incumplimiento crediticio son los CDS de referencia individual y los contratos de índices de CDS, mientras que una categoría importante de CDO sintéticos son los denominados CDO basados en tramos de índices.Entre las Líneas En el cuadro 4 se presenta un esquema de la evolución de dichos derivados de crédito, que muestra que los contratos de índices de CDS han ampliado considerablemente su cuota de mercado en los últimos años.
Como ya hemos dicho, distintos derivados de crédito han desempeñado papeles bastante diferentes en las turbulencias financieras de 2007-2008. Mientras que los CDO «sintéticos» jugaron un papel mucho más activo en la propagación de las perturbaciones observadas en el mercado hipotecario subprime [véase BCE (2008b)], el de los CDS fue más indirecto.
Aviso
No obstante, estos últimos derivados crediticios se incluyen en este Documento Ocasional porque han sido fundamentales para realizar un seguimiento y valorar la evolución de las turbulencias.Entre las Líneas En esta sección se presentan algunos ejemplos de esta función, tanto para los contratos de CDS de referencia individual como para los contratos de índices de CDS. Estos instrumentos diversos se considerarán, respectivamente, en la sección 4.1 (CDS) y en la sección 4.2 (CDO «sintéticos»).
Permutas de incumplimiento crediticio (CDS)
Las permutas de incumplimiento crediticio son los derivados de crédito más importantes e incluyen dos categorías principales, los contratos de referencia individual y los contratos de índices.
Una permuta de incumplimiento crediticio de referencia individual es un acuerdo bilateral, fuera de balance, entre dos contrapartes en las que una de ellas, el vendedor de protección, ofrece a la otra parte, el comprador, un seguro frente al riesgo de crédito sobre un importe determinado del valor nominal de bonos (principal nocional) en relación con la ocurrencia de un evento de crédito que afecte a un tercero (entidad de referencia, activo de referencia) durante un plazo (véase más en esta plataforma general) especificado, a cambio de pagos de primas [Chacko et ál. (2006)]. Por ejemplo, un banco vende protección para cubrir el riesgo de impago de un bono (de un importe nocional de 1.000 dólares, por ejemplo) emitido por Ford Motor Company (esto es, el tercero) a un inversor que paga una prima o una comisión al banco.
Un evento de crédito es un acontecimiento que afecta sustancialmente al valor del activo de referencia y que provoca la resolución del contrato de CDS, ya que se deberá abonar el seguro4.Entre las Líneas En caso de no producirse un evento de crédito, el comprador de protección únicamente abonará trimestralmente la prima ordinaria al vendedor de protección hasta el vencimiento del contrato de CDS. Si ocurre un evento de crédito, el comprador de protección abona la última prima trimestral pendiente al vendedor.Entre las Líneas En la denominada liquidación «en efectivo», el vendedor de protección efectúa el pago del seguro al comprador de protección, consistente en el importe nocional del bono (en este caso 1.000 dólares) menos su valor residual de mercado (véase figura 7A).Entre las Líneas En la denominada liquidación «física», el vendedor de protección paga solo el importe nocional del bono al comprador, mientras que éste debe entregar el activo de referencia al vendedor (por ejemplo, el bono emitido por Ford Motor Company) (véase figura 7B).
Los diferenciales de CDS de referencia individual relacionados con bancos específicos son indicadores muy útiles para los responsables políticos y para los participantes en el mercado en lo que se refiere a las valoraciones de mercado de la solvencia y del perfil de riesgo de estas instituciones.
Detalles
Los análisis teóricos y empíricos han puesto de manifiesto que la evolución de estos diferenciales proporciona información importante acerca de distintos riesgos que afrontan los bancos, como el riesgo de crédito global y, más específicamente, el riesgo de contraparte y el de liquidez, y que incluso tienen capacidades predictivas [véanse, por ejemplo, Di Cesare (2006); Düllmann y Sosinska (2007)]. Existen técnicas econométricas que pueden utilizarse para calcular la probabilidad de impago de un banco determinado, así como el riesgo de contraparte derivado de su diferencial de CDS, como el percibido por los mercados financieros. [rtbs name=”mercados-financieros-mundiales”]Los movimientos efectivos de los diferenciales de los contratos de CDS de referencia individual de los bancos son indicativos de tensiones específicas relacionadas con dichos bancos y pueden utilizarse para realizar un seguimiento de la manera en que se han visto afectados por las turbulencias financieras registradas en 2007-2008. El gráfico 9 muestra la evolución de los diferenciales de CDS de un grupo seleccionado de bancos que operan a escala global en dos paneles.Entre las Líneas En el panel A se proporciona información sobre un grupo de bancos de inversión de Estados Unidos (Merrill Lynch, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley y Lehman Brothers), mientras que el panel B presenta distintos bancos europeos (BNP Paribas, Deutsche Bank, Barclays, UBS, Santander y BBVA). De la evolución de estos diferenciales de CDS se desprende que el punto culminante de las turbulencias financieras que comenzaron en agosto de 2007 se alcanzó en marzo-abril de 2008.
Otros Elementos
Además, los mercados financieros se diferenciaron considerablemente en su valoración de los bancos individuales, y los diferenciales de bancos especialmente afectados como Lehman Brothers, Merrill Lynch y UBS aumentaron hasta alcanzar niveles mucho más elevados que los de otros bancos.Entre las Líneas En el gráfico 10 se muestra la evolución del diferencial de CDS de Bear Stearns (panel A) y las probabilidades de impago a un año y a cinco años de Bear Stearns obtenidas a partir de este diferencial (panel B), que indican la probabilidad, según la percepción del mercado, de que este banco de inversión fuera a la quiebra, bancarrota, o insolvencia, en derecho (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “insolvency” o su significado como “bankruptcy”, en inglés) en un plazo (véase más en esta plataforma general) de un año y de cinco años (consulte más sobre estos temas en la presente plataforma online de ciencias sociales y humanidades). Bear Stearns ha sido la víctima más destacada de las turbulencias financieras y tuvo que ser rescatado de la quiebra, bancarrota, o insolvencia, en derecho (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “insolvency” o su significado como “bankruptcy”, en inglés) en marzo de 2008 mediante su adquisición por JP Morgan a instancias de la Reserva Federal.Entre las Líneas En el panel A se muestra que el diferencial de CDS de Bear Stearns se incrementó hasta situarse en niveles que superaban considerablemente los de los diferenciales de CDS de otros bancos (véase, por ejemplo, gráfico 9), mientras que el panel B indica que las probabilidades de impago a uno y a cinco años del banco alcanzaron un máximo en marzo, situándose en el 12% y el 45%, respectivamente, niveles extremadamente elevados si se comparan con niveles históricos y con los de bancos de inversión similares.
Además de los contratos de referencia individual, el mercado de CDS se caracteriza por la existencia de contratos de índices. Un contrato de índices de permutas de incumplimiento crediticio (CDS Index) puede interpretarse como un contrato de seguro que cubre el riesgo de impago de fondos de instrumentos de deuda más líquida emitidos por el grupo de empresas en las que se basa el índice. Fundamentalmente, un contrato de índices de CDS es una transacción privada realizada en un mercado OTC que permite a los inversores asumir exposiciones sintéticas o protección sobre una cesta muy diversificada y estandarizada de entidades o activos de referencia, que puede llegar a tener 125 referencias con personalidad jurídica propia [Citigroup (2006b); Duffie (2007)]. Los contratos de índices están estandarizados en lo que respecta al procedimiento de composición del índice, al pago de primas y al vencimiento y, por consiguiente, son más líquidos que los contratos de referencia individual. Por tanto, los contratos de índices de CDS se negocian con un diferencial entre precios de oferta-venta y demanda-compra más reducido porque es más barato cubrir una cartera de bonos con un contrato de índices de CDS que comprar el CDS de referencia individual de todos los bonos incluidos en el índice. La composición del índice (es decir, las entidades de referencia específicas incluidas en el índice) se reajusta, o «se renueva» (en la denominada fecha de «renovación») cada seis meses (en marzo y septiembre) en función del voto de los operadores participantes de conformidad con las normas del índice, con el fin de asegurar que el índice está actualizado en lo que respecta a las entidades de referencia subyacentes. La última versión (on the run) del índice modificado estará en vigor durante los seis meses siguientes, mientras que las versiones antiguas (off the run) del contrato de índices de CDS (con las composiciones anteriores) permanecerán estáticas durante el resto de su vida residual si no se producen incumplimientos por parte de las entidades de referencia subyacentes. Existen dos tipos de contratos de índices de CDS, contratos sin desembolso (unfunded) los denominados CDS de referencias múltiples y contratos con desembolso (funded) que se basan en las denominadas letras vinculadas al incumplimiento crediticio [BPI (2005b)]. Las características específicas de los contratos sin desembolso y con desembolso no entran dentro del ámbito de este trabajo. Puede encontrarse información más detallada sobre estos contratos en Chacko et ál. (2006), BIS (2005b) y Mengle (2007), por ejemplo.
En la actualidad existen dos familias principales de contratos de índices de CDS estandarizados que surgieron en 2004 y que son comercializados por Markit Group5, a saber, las familias Dow Jones CDX e iTraxx de índices de CDS corporativos (en el cuadro 5 del Anejo 1 figura un esquema con todos los índices). La primera familia incluye entidades de referencia de América del Norte y de mercados emergentes, mientras que en la segunda se encuentran entidades de referencia de los mercados europeos y asiáticos. Los índices se basan en referencias activas en el mercado de CDS de referencia individual y se mantienen diversos índices.
Informaciones
Los dos índices de CDS más importantes y más activamente negociados se basan en una cartera diversificada con calificación de grado de inversión que incluye 125 referencias (el índice CDX.NA.IG para Estados Unidos y el índice iTraxx Europe). Por ejemplo, el contrato CDX.NA.IG es fundamentalmente una cartera de 125 CDS de referencia individual a cinco años que cubre el mismo principal de deuda de cada uno de los 125 emisores con grado de inversión norteamericanos de referencia [Duffie (2007)].
La trayectoria de los diferenciales de estos índices es altamente indicativa de la evolución de las turbulencias financieras en 2007 y 2008, ya que son representativos de una amplia variedad de sociedades financieras y no financieras. El gráfico 11 muestra los diferenciales de los contratos de los índices CDX.NA.IG e iTraxx Europe, en relación con una serie de acontecimientos ampliamente divulgados que desempeñaron un papel crucial en las perturbaciones. Estos acontecimientos fueron el derrumbe de dos fondos de alto riesgo (hedge funds) de Bearn Stearns en junio de 2007, el del banco alemán IKB en julio/agosto, las medidas de emergencia de inyección de liquidez por parte de destacados bancos centrales en agosto, el rescate de la entidad de crédito hipotecario Northern Rock en el Reino Unido en septiembre, los crecientes problemas con avalistas financieros o aseguradoras de caución (monolines) en octubre/noviembre, la transferencia de activos de SIV con problemas por parte de entidades de crédito a sus balances en noviembre/diciembre, nuevas inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales en diciembre, la ampliación de los problemas en los mercados financieros a fondos de alto riesgo y a segmentos específicos de los mercados de crédito en febrero/marzo, las medidas de apoyo a gran escala a los mercados por parte de la Reserva Federal en marzo, incluido el rescate de Bearn Stearns y las incertidumbres en torno a la situación de Fannie Mae y Freddie Mac (problemas de empresas respaldadas por el Gobierno) en julio. El patrón específico de las dos series de diferenciales de crédito muestra que la evolución observada en Estados Unidos y en Europa estuvo estrechamente relacionada, lo que indicaba la naturaleza verdaderamente global de las turbulencias financieras. También es obvio que los problemas alcanzaron su punto culminante en marzo de 2008 y que las intervenciones realizadas por la Reserva Federal ese mes consiguieron suavizar las tensiones.
Un contrato de índices de CDS se puede dividir en tramos (tramos de índices de CDS), de manera bastante similar a otros productos financieros estructurados (véase, por ejemplo la figura 3 de la sección 3.1). Cada tramo está relacionado con un segmento diferente de la distribución de pérdidas del índice subyacente. La mayor parte de los contratos de índices de CDS se dividen en cinco tramos. Los tramos específicos del contrato más negociado (CDX.NA.IG) son los siguientes (el porcentaje de pérdidas del contrato de índices que absorbe el tramo específico figura entre paréntesis): tramo «equity» o de primeras pérdidas (0%-3%), tramo «junior mezzanine» (3%-7%), tramo «senior mezzanine» (7%-10%), tramo «junior senior» (10%-15%) y tramo «super senior» (15%-30%). Por tanto, los inversores del tramo «equity» («0%-3%») son los primeros en pagar a sus contrapartes si se producen incumplimientos por parte de las entidades de referencia subyacentes, hasta un importe máximo del 3% de las pérdidas del contrato de índices. Si las pérdidas del contrato de índices de CDS son superiores al 3%, los inversores del tramo «junior mezzanine» (3%-7%) deben comenzar a pagar a sus contrapartes, etc. Los tramos de los índices de CDS están estandarizados y, por ello, contribuyen a fomentar la liquidez en los mercados de derivados de crédito. Técnicamente, los tramos de los índices de CDS son fundamentalmente CDO sintéticos.
Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):
Scheicher (2008) ha realizado una investigación empírica de los factores determinantes de los diferenciales de los tramos de índices de CDS durante las turbulencias financieras, tanto de los tramos de los contratos del índice iTraxx principal como de los del índice CDX, y ha constatado que factores relacionados con la liquidez desempeñaron un papel más importante desde el comienzo de las turbulencias en el verano de 2007, lo que indica que las turbulencias afectaron a la fijación de precios de estos instrumentos. De este modo, también en este caso, la evolución y la descomposición (en sus determinantes) de los diferenciales de CDS proporciona información sobre la evolución de las tensiones registradas en los mercados financieros en 2007 y 2008.
Obligaciones garantizadas por deuda (CDO) «sintéticas»
Muy parecidos a la titulización ya descrita, y completando los CDO «de flujo de caja» (considerados en la sección 3.3), existen también los CDO «sintéticos», en los que las SPE/SPV no compran la cartera de instrumentos de renta fija subyacente, sino que venden CDS de los instrumentos incluidos en dicha cartera de los mismos CDO «de flujo de caja» descritos anteriormente. Así, las SPE/SPV adquieren la misma exposición al riesgo de crédito de la cartera de deuda subyacente sin comprarla, y transfieren este riesgo de crédito a los inversores finales.
Un ejemplo de la dinámica de los CDO sintéticos se muestra en la Figura 8 (en rojo se muestran las diferencias con los CDO «de flujo de caja»). El originador se desprende del riesgo de crédito de su cartera de deuda sin venderla físicamente, en este caso (similar a los anteriores) una cartera de tramos «mezzanine» (calificados «B») de diversos RMBS. El originador compra protección mediante contratos CDS a las SPE/SPV, que son los vendedores de protección, y reciben la prima de los contratos CDS por adquirir el riesgo de crédito de la deuda subyacente. A su vez, las SPE/SPV trasfieren el riesgo de crédito al emitir tramos de CDO que venden a los inversores (mediante el mismo proceso que en los CDO «de flujo de caja»). Con el efectivo que reciben de los inversores y de las primas de los originadores, las SPE/SPV compran deuda senior de escaso riesgo (calificada AAA), recibe los intereses de dicha deuda (cupones) transfiriendo una porción a los inversores como rentabilidad. Si ocurre el evento de crédito de la deuda subyacente, los SPE/SPV venden la deuda senior para pagar la protección de los CDS al originador. Con los beneficios obtenidos de la venta de la deuda senior, la SPE/SPV también debe pagar a los inversores el principal de su inversión. (Tal vez sea de interés más investigación sobre el concepto). Si las SPE/SPV carecieran de suficientes fondos para reembolsar a los inversores el importe total de sus inversiones en los tramos de CDO, el orden de pago dependerá de la subordinación de los tramos.
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Fuente: Sarai Criado y Adrian van Rixtel, La Financiación Estructurada y las Turbulencias Financieras de 2007-2008, Documentos Ocasionales, (Banco de España, que retiene el copyright)
Acuerdos con Cláusulas de Activos Derivados (Agreements with Derived Asset Clauses)
Nota: véase más sobre Derecho de Rastreo en Transacciones Comerciales.
Esta sección considera las formas en que un acreedor garantizado o un titular de un interés basado en el título puede negociar el interés en activos derivados (productos, productos o frutas) cuando el acuerdo contiene una cláusula de activos derivados. Las partes pueden negociar el interés en los productos, productos o frutas a través de una cláusula en los acuerdos o en virtud de la relación entre los intereses propietarios y los activos derivados. El efecto de las disposiciones de activos sujetos a intereses de seguridad depende de si el cargo es fijo y flotante. El capítulo primero examina los contratos de venta de bienes con cláusulas de retención de título (RoT) que extienden la retención de títulos a los productos y ganancias, junto con los acuerdos de seguridad que contienen cláusulas de activos derivados. También explica el efecto de las cláusulas de activos derivados como cláusulas de propiedad adquiridas posteriormente, que se centran en promesas e hipotecas legales, intereses de seguridad equitativos e intereses de seguridad en propiedad adquirida posteriormente otorgada en un documento por un individuo.
Autor: Black
Recursos
[rtbs name=”informes-jurídicos-y-sectoriales”][rtbs name=”quieres-escribir-tu-libro”]Véase También
- Contrato de Seguro
- Titularización
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