Divulgación

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Divulgación en Derecho Europeo

Aquí se examinará sus antecedentes económicos, clasificación y terminología; el derecho contractual (incluidos los contratos laborales y bancarios); el derecho de sociedades (incluida la contabilidad y los cambios estructurales); y la divulgación en los mercados de valores.

1. Contexto económico, clasificación y terminología
La divulgación sirve tanto a los fines de la información como a los de la transparencia. En el derecho privado, es principalmente debido a las asimetrías de información que la divulgación adquiere importancia. A diferencia del modelo neoclásico estándar, los actores privados no están completamente informados. En general, la información no sólo es incompleta, sino que a menudo está desigualmente distribuida. Este fenómeno puede tener efectos deseables, ya que crea, por ejemplo, incentivos para las innovaciones técnicas. Por otro lado, que las asimetrías de información también pueden dar lugar a fallos del mercado es ahora una idea establecida en la economía informacional y en la nueva economía institucional. Como consecuencia de estos fallos del mercado, se observan asignaciones erróneas y pérdidas de bienestar (véase 4. más adelante). Sin embargo, las condiciones previas específicas en las que prevalecen estas consecuencias negativas son inciertas.

El legislador puede aplicar diferentes medios si se espera que los fallos del mercado sean el resultado de asimetrías de información. Una posibilidad es introducir normas sustantivas obligatorias para proteger a la parte menos informada (por ejemplo, prohibiendo acuerdos específicos o previendo la revisión judicial). Otra posibilidad, sin embargo, es establecer la obligación de que la parte mejor informada transmita cierta información. Tales normas de información también son obligatorias, pero no establecen ninguna norma material. Los agentes privados mantienen la libertad de elegir cualquier acuerdo jurídico adecuado; sólo la divulgación de información es obligatoria. El objetivo de este instrumento es permitir que los participantes en el mercado tomen por sí mismos decisiones con conocimiento de causa y negocien acuerdos que correspondan efectivamente a sus preferencias reales. A este modelo de información se le atribuye, sobre todo, la ventaja de que preserva la autonomía privada en la medida de lo posible, al tiempo que (idealmente) proporciona también un remedio eficaz y específico contra los fallos del mercado.

Las normas de información se encuentran en diversos ámbitos del derecho (obligaciones de información (contratos de consumo); obligaciones de información (contratos de seguros); divulgación obligatoria (mercados de valores); obligaciones de información (contratos de trabajo); contabilidad). Constan de dos elementos característicos. Por un lado, enuncian una obligación de información; por otro, y como medida de acompañamiento, garantizan la fiabilidad de esta información, por ejemplo, previendo un efecto vinculante sobre la información que se da, la responsabilidad en caso de información errónea o una verificación independiente (normas de información secundaria).

La divulgación constituye una forma específica de información, con la distinción del número de destinatarios. A diferencia de otras obligaciones de informar que sólo cubren a socios contractuales específicos o, al menos, a un grupo claramente definido, las normas de divulgación establecen la obligación de transmitir la información a un círculo indefinido y abierto de destinatarios. Sin embargo, esta distinción no siempre es clara. Por ejemplo, aunque el círculo de accionistas como destinatarios de la información corporativa pueda estar bien definido en un momento dado, es bastante amplio y muy dinámico a lo largo del tiempo. Sin embargo, algunas normas de divulgación establecen la obligación de entregar la información o, al menos, de hacerla accesible literalmente a todo el mundo (publicación en un registro o a través de medios de comunicación específicos). Por lo tanto, el límite depende también de los medios y del formato de la información. En cualquier caso, se pueden establecer muchos paralelismos entre la divulgación y otras obligaciones de información, no sólo desde una perspectiva funcional (reducción de las asimetrías de información), sino también en lo que respecta a los requisitos estructurales. En última instancia, el legislador no sólo debe definir qué información debe divulgarse, sino también los responsables, así como el formato y las modalidades.

2. Derecho contractual (incluidos los contratos laborales y bancarios)
El derecho contractual está dominado por la privacidad del contrato. En consecuencia, la obligación de informar a la otra parte contratante es el instrumento reglamentario típico. Este instrumento es, al mismo tiempo, un rasgo característico del derecho contractual europeo. Las obligaciones de información a un círculo más amplio de destinatarios, por otra parte, son poco frecuentes pero de ningún modo están totalmente excluidas.

▷ En este Día de 10 Mayo (1872): Las Mujeres, hacia el Poder

Este día de 1872, la reformista estadounidense Victoria Woodhull se convirtió en la primera mujer candidata a la presidencia cuando el Partido por la Igualdad de Derechos la eligió como candidata. (En 2020, Kamala Harris fue también candidata por el partido demócrata, y se convirtió en la primera mujer vicepresidenta de Estados Unidos). Exactamente 122 años después, Nelson Mandela toma posesión como Presidente de Sudáfrica. A pesar de sus inicios violentos, sus esfuerzos por acabar con el apartheid le llevaron a la cárcel (1962-90) le valieron una parte (con F.W. de Klerk) del Premio Nobel de la Paz de 1993, y se convirtió en presidente de Sudáfrica este día de 1994. Sobre el apartheid, véase su definición, el apartheid en Sudáfrica y la Convención Internacional sobre la Represión y el Castigo del Crimen de Apartheid, adoptada en Nueva York el 30 de noviembre de 1973.

Sin embargo, dentro de las relaciones contractuales en curso, la divulgación amplia sólo es concebible en casos de relaciones contractuales similares con una multitud de partes (las típicas transacciones a granel o “paquetes” de contratos). Pueden encontrarse puntos de apoyo en la legislación laboral, donde el legislador europeo prevé ocasionalmente la divulgación amplia (por ejemplo, el art. 30 Dir 2006/54, pero sólo con respecto a las normas jurídicas -y no a la información privada- que deben ponerse en conocimiento “por todos los medios adecuados y, en su caso, en el lugar de trabajo”, véase también el art. 10 Dir 89/391). Sin embargo, en caso de cambios sustanciales que repercutan en la relación contractual, el legislador cuenta con la transmisión de información por parte de los representantes de los trabajadores como intermediarios de la información (en caso de traspasos de empresas según el art. 7 Dir 2001/23; de forma similar, en caso de despidos colectivos según el art. 2(3) Dir 98/59; y en caso de ofertas públicas de adquisición según el art. 6(1) Dir 2004/25; véase también, de forma más general para las relaciones entre la dirección y el trabajo: Arts 4 y ss Dir 2002/14; Art 10(2) Dir 2009/38). Esta forma de transferencia de información podría parecer favorable para los contratos agrupados en general, ya que proporciona una información adaptada con mayor precisión a las necesidades de cada destinatario.

Sin embargo, un ámbito de aplicación más amplio para las normas de divulgación se encuentra en el periodo previo a la celebración de un contrato, en lo que respecta a la información precontractual (obligaciones de información (contratos de consumo)) y la publicidad. La divulgación de este tipo de información, sin embargo, tiende a dirigirse a mercados enteros y (todavía no) a partes contractuales concretas. La sutil frontera entre la divulgación y otras obligaciones de información queda mejor ilustrada por diversas normas sobre contratos bancarios. Por ejemplo, el antiguo art. 3 de la Directiva sobre transferencias transfronterizas (Dir 97/5, ahora sustituida por Dir 2007/ 64) establecía que la información especificada sobre las condiciones de las transferencias transfronterizas debía ponerse a disposición no sólo de los clientes reales, sino también de todos los “clientes potenciales” (similar: Art 19(3) MiFID (Dir 2004/39), véase también en derecho contractual general, el aún más exhaustivo Art 3(1) de la antigua Directiva de Tiempo Compartido (Dir 94/47, “cualquier persona que solicite información”), ahora sustituida por la Dir 2008/122). Las obligaciones de información de la nueva Directiva sobre crédito al consumo, que llegan especialmente lejos en cuanto al fondo, prevén una distribución igualmente amplia (Dir 2008/48, arts 5 y ss. “con tiempo suficiente antes de que el consumidor quede vinculado”; similar en el Derecho contractual general: Art 4 Directiva sobre venta a distancia (Dir 97/7); Art 3(1) Directiva sobre contratos a distancia de servicios financieros (Dir 2002/65); véase también el Art 10 Directiva sobre comercio electrónico (Dir 2000/31)).

Todas estas normas, sin embargo, no prevén efectivamente una divulgación a todo el mercado, ya que los participantes en el mercado no necesitan ser informados a menos que exista la intención de entablar una relación contractual con ellos. Sin embargo, el círculo de destinatarios de la información se ha trazado de forma especialmente amplia e incluye a cualquier socio potencial en el mercado de referencia. Obviamente, al legislador le preocupaba que los propios mercados relevantes no dispusieran de la suficiente transparencia y eficacia informativa. Para el proveedor de la información podría, en determinadas condiciones, ser incluso menos gravoso distribuir la información relevante de forma más amplia. En consecuencia, el art. 22 de la Directiva de Servicios (Dir 2006/123) prevé ahora la posibilidad de elegir entre una información individual “a su debido tiempo” (para algunas informaciones, sólo a petición del destinatario) y una divulgación amplia (información en documentos publicitarios o accesibilidad general, in situ o por vía electrónica). Estas obligaciones de información precontractual se completan en parte con normas sobre publicidad. En la medida en que los anuncios especifican los costes en absoluto, la Directiva sobre crédito al consumo, por ejemplo, exige que se incluya toda una serie de información general para facilitar la comparación de términos y condiciones (art. 4; de forma similar, en el Derecho contractual general, art. 3(2) de la Directiva sobre viajes combinados (Dir 90/314)). Esta norma prevé efectivamente una divulgación amplia, pero sólo si se dirige a un gran número de clientes potenciales con información específica sobre los precios en cualquier caso. Por lo tanto, esta norma puede conceptualizarse como un corolario específico de la prohibición de las prácticas comerciales desleales (véase el art. 7(1) de la Directiva sobre prácticas comerciales desleales (Dir 2005/ 29)). A diferencia de los proyectos anteriores (aviso en el establecimiento), la Directiva sobre crédito al consumo no prevé una divulgación exhaustiva en todo el mercado.

3. Derecho de sociedades (incluidos los cambios contables y estructurales)
En el derecho de sociedades, la información que debe divulgarse se dirige principalmente a dos grupos diferentes: los acreedores (potenciales) que tienen la intención de celebrar un contrato con la empresa y, por lo tanto, necesitan conocer el pasivo y la solvencia, y los accionistas. Para estos últimos, la información empresarial es importante para evaluar las perspectivas empresariales, pero también para protegerse contra comportamientos oportunistas (por parte de los directivos o de los principales accionistas). Para los acreedores, la información respectiva es relevante en todas las empresas con responsabilidad limitada; para los accionistas, es especialmente relevante en las empresas públicas de mayor tamaño. En consecuencia, el derecho de sociedades europeo distingue entre distintos regímenes de información. Aun así, la divergencia crea un conflicto potencial que puede observarse tanto en el marco jurídico como en los debates políticos, concretamente en lo que respecta a la contabilidad.

▷ Lo último (mayo 2024)

Lo último publicado esta semana de mayo de 2024 en esta plataforma digital:

Extranjería Procesal

Lenguaje de las Mujeres Afroamericanas

Nelson Mandela

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• EE.UU. y Filipinas hunden durante unas maniobras un buque en el Mar de China
• El Papa lanza el jubileo que llevará a 32 millones de peregrinos a Roma
• Netanyahu afirma que Israel “luchará con las uñas” tras el aviso de Biden de no enviar armas

Un elemento clave de la divulgación empresarial es la Directiva de Divulgación (Dir 68/151, Primera Directiva de Derecho de Sociedades, ahora sustituida por la Dir 2009/101). Impone a todas las sociedades de responsabilidad limitada la obligación de divulgar información material sobre la empresa en el registro mercantil (divulgación mediante inscripción en un registro) para permitir a los acreedores recabar información sobre los detalles clave más importantes. La directiva se complementa con la Directiva sobre el capital (Segunda) y la Directiva sobre las cuentas anuales (Cuarta) (Dir 77/91 y Dir 78/660). La primera se refiere a la información especialmente relevante para los inversores (accionistas) y afecta (en consecuencia) sólo a las sociedades anónimas, mientras que la Cuarta Directiva regula los detalles de la contabilidad y amplía la divulgación a todas las sociedades de responsabilidad limitada (información también relevante para los acreedores). Los puntos más importantes que deben divulgarse son, por ejemplo, el acto constitutivo (incluidos los estatutos, cuyo contenido especifica la Segunda Directiva), la composición de los órganos sociales y su poder de representación (según la Segunda Directiva, también el procedimiento de nombramiento y la asignación de poderes), el capital suscrito, la forma de contabilidad y la sede social (según la Segunda Directiva, también la forma jurídica y el objeto social), así como las condiciones de disolución, los casos de nulidad y la extinción por liquidación. Esta breve enumeración demuestra que las normas legales distinguen entre la divulgación de información relevante para los acreedores y para los accionistas. Otras normas se refieren a los medios y al formato de la divulgación, a saber, la inscripción en un registro multilingüe, ahora disponible en toda Europa, y su accesibilidad (un extracto del registro, una publicación o una indicación en la correspondencia comercial). Un tercer enfoque normativo se refiere a las normas de información complementaria y secundaria, a saber, sobre los efectos de la divulgación mediante la inscripción en un registro. La directiva prevé principalmente efectos negativos (la falta de registro impide al responsable invocar cambios legales, por ejemplo), pero permite también algunos efectos positivos (se puede invocar un registro incorrecto, pero sólo en ausencia de un mejor conocimiento). Las normas sobre las responsabilidades de divulgación y las sanciones se han dejado en gran medida en manos de las legislaturas nacionales. Con respecto a la contabilidad, sin embargo, la Directiva sobre cuentas anuales establece obligaciones de auditoría (auditor).

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2024 o antes, y el futuro de esta cuestión):

Además, las normas de divulgación desempeñan un papel importante con respecto a los cambios corporativos estructurales (fusiones y adquisiciones/escisión/transformación). Una vez más, las normas distinguen entre la información que es relevante para los acreedores y/o los accionistas. El modelo básico figura en la Directiva sobre fusiones (Dir 78/855, sustituida ahora por la Dir 2011/35). Los consejos de administración de ambas empresas deben preparar dos documentos informativos por escrito (proyecto de condiciones e informe de fusión). Ambos documentos se complementan mutuamente: el proyecto de condiciones informa sobre los hechos clave de la transacción; el informe explica estos hechos junto con la base de valoración desde una perspectiva jurídica y financiera. Se aplica un régimen diferenciado para el modo y la forma de la divulgación. El proyecto de condiciones es relevante también para los acreedores; debe divulgarse al público en general en el registro de la empresa. Los accionistas, por su parte, pueden tener interés en ambos documentos y, por lo tanto, se les conceden los respectivos derechos de inspección, que abarcan también otros documentos de divulgación obligatoria, así como el informe de un auditor independiente (examen complementario de la información). El modelo básico se aplica, con algunas adaptaciones, a todos los demás cambios corporativos estructurales que se regulan a nivel europeo y también al traslado de sede y a la constitución de la sociedad anónima europea (Societas Europaea) (excepción: creación de una filial conjunta). Las modificaciones afectan principalmente al contenido específico de la información que debe divulgarse, pero también a algunas normas de información complementaria (examen nulo o restringido de la información relativa al traslado de sede y a la transformación de la sociedad anónima europea).

Pueden observarse variaciones más importantes del modelo básico en la legislación sobre adquisiciones. Las absorciones no se organizan necesariamente de mutuo acuerdo entre los consejos de administración de las dos empresas implicadas. Esta es la razón por la que las normas prevén dos documentos informativos separados (documento de oferta por parte del oferente y documento de opinión por parte del consejo de la empresa objetivo). Dado que ambas empresas seguirán existiendo como entidades jurídicas separadas, la divulgación de información sobre las adquisiciones es relevante no tanto para los acreedores, sino principalmente para los accionistas (de la empresa objetivo). Sobre todo, esos accionistas no toman una decisión colectiva como miembros de la sociedad (no hay decisión de la junta general sobre la adquisición), sino de forma individual mediante la venta de acciones en los mercados de valores. Por lo tanto, las modalidades de divulgación también son diferentes. Dado que, en general, cabe esperar que el mecanismo de mercado conduzca a resultados justos (Richtigkeitsgewähr, según la acuñación de Walter Schmidt-Rimpler), no se prevé un examen independiente. Además, la divulgación requiere que los documentos pertinentes estén disponibles en los mercados regulados (Art 6(2), (8) Directiva sobre adquisiciones, Dir 2004/25). A pesar de todas las similitudes funcionales con otros cambios corporativos estructurales, la información sobre las OPAs puede calificarse en última instancia como una forma de divulgación en el mercado de valores.

4. Divulgación en los mercados de valores
La divulgación contribuye a la eficiencia asignativa en los mercados de valores al mejorar la eficiencia de los mercados de información (hipótesis del mercado dual). A diferencia de los mercados de productos, la divulgación desempeña un papel mucho más importante dado que la calidad de los valores negociados no puede evaluarse de forma independiente (los denominados bienes de credibilidad). En consecuencia, este fenómeno da lugar al riesgo de que los valores de mayor calidad sean sistemáticamente expulsados del mercado (mercado de limones). Además, existen importantes asimetrías de información entre la dirección y los accionistas, lo que da lugar a un riesgo significativo de comportamiento oportunista y costes de agencia. Desde esta perspectiva, existe una doble amenaza de fallos del mercado. Por ello, los mercados de valores están sujetos a normas de divulgación especialmente intensivas (aunque su fundamento teórico y su alcance práctico sigan siendo controvertidos). Podemos distinguir tres formas diferentes de divulgación en los mercados de valores.

Cuando los valores se admiten por primera vez en un mercado regulado, a más tardar con una oferta pública, es necesario emitir un prospecto (responsabilidad del prospecto). Este folleto sirve a las necesidades de información de los inversores potenciales, pero también es un modo de publicidad. La Directiva sobre folletos (Dir 2003/71) contiene detalles con respecto al contenido del folleto (incluida la obligación de emitir suplementos, en caso necesario), pero también con respecto a los medios y el formato de la divulgación (generalmente en un periódico de amplia difusión o, alternativamente, mediante depósito en la bolsa y dándolo a conocer públicamente donde pueda obtenerse). También prevé normas de información complementarias para salvaguardar la fiabilidad: se exige un examen (formal) y la aprobación de la autoridad supervisora, y se aplica un régimen marco europeo de responsabilidad por los folletos. Dada la internacionalización de los mercados de valores, es crucial que los folletos puedan circular por toda Europa. Por eso se ha introducido recientemente un régimen de notificación. Su régimen lingüístico es especialmente controvertido porque la información publicada debe ser comprensible para el destinatario de la información (véase el art. 19 de la Directiva sobre folletos, Dir 2003/71, transparencia).

En segundo lugar, en los mercados de valores se aplican obligaciones de información continua. Estas obligaciones se han intensificado considerablemente con la Directiva sobre transparencia (Dir 2004/109, divulgación obligatoria (mercados de valores)). Dado que la información basada en la contabilidad debe ponerse a disposición de los inversores en los mercados de capitales con rapidez y de forma permanente, se establecen plazos de preaviso cortos (“lo antes posible”, a más tardar, respectivamente, después de dos o cuatro meses), así como la obligación de garantizar que los documentos permanezcan a disposición del público durante cinco años. Además, se refuerza una vez más la confianza en la información pertinente: los responsables deben declarar explícitamente que los estados financieros han sido elaborados cuidadosamente y, por tanto, asumen necesariamente la responsabilidad de su exactitud. Además, a partir de ahora se aplicará al menos una norma mínima europea sobre la responsabilidad del emisor o del miembro de la dirección. Significativamente, la información más reciente debe complementar los documentos contables. Además del informe financiero anual, es necesario emitir un informe financiero semestral que contenga información financiera condensada durante el periodo (incluida una declaración de responsabilidad), así como una declaración trimestral o una declaración de gestión intermedia (que explique todos los acontecimientos importantes y su impacto en la situación financiera general).

En tercer lugar, se aplican obligaciones de divulgación ad hoc en los mercados de valores (divulgación obligatoria (mercados de valores)). Por un lado, la “divulgación de los cambios en las participaciones importantes” exige a los accionistas y emisores que informen de cada caso en el que se hayan superado los umbrales especificados de poder de voto (incluidas las participaciones atribuidas a terceros). Este procedimiento de información en dos etapas conduce a una divulgación exhaustiva. Además de esta obligación bien definida, se aplica una obligación de divulgación mucho más general, denominada ad hoc, según la Directiva sobre abuso del mercado (Dir 2003/6). Esta obligación no sólo sirve para reducir las asimetrías de información, sino también para evitar una forma específica de su explotación, a saber, las operaciones con información privilegiada. La obligación se activa por cualquier información de carácter preciso que no se haya hecho pública, relacionada directa o indirectamente con el emisor y que, de hacerse pública, podría tener un efecto significativo en los precios de los instrumentos financieros emitidos. Dicha información debe divulgarse inmediatamente y estar disponible durante un periodo de tiempo razonable (pero no especificado), por ejemplo, en el sitio web del emisor.

Revisor de hechos: Schmidt

Divulgación en Derecho Electoral

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Véase También

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