Mercados de Capital de Deuda

Este elemento es una ampliación de los cursos y guías de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y análisis sobre este tema.

En inglés: Debt capital markets.

Mercados de Capital de Deuda

Los bonos

Un bono es un instrumento de deuda comercializable que obliga contractualmente al emisor a reembolsar una obligación, normalmente a la par, en una fecha de vencimiento determinada. Durante la vida de un bono, el prestatario suele realizar pagos periódicos de intereses de un porcentaje fijo del valor nominal/par, aunque bajo el formato de nota de tipo flotante (FRN), el pago variará según un tipo de interés o índice específico. Una excepción notable, que pone de relieve el concepto académicamente importante del valor temporal del dinero, es un bono de cupón cero. Sin embargo, a efectos de este discurso, tenderemos a no centrarnos en este formato y en su uso principal como instrumento para las letras del Tesoro de EE.UU.

La naturaleza contractual de la deuda de los bonos, combinada con la aversión al riesgo de los inversores, da lugar a una variedad de formas que hace que el término “bono” siga siendo general. Sin embargo, en la mayoría de los casos, se sostiene que el incumplimiento por parte del prestatario (también conocido como “emisor”) de los términos predocumentados puede dar lugar a una acción correctiva destinada a garantizar la recuperación del capital adeudado y los intereses devengados. Un último punto de contexto es el hecho menos conocido de que el valor de mercado de los mercados de bonos del mundo supera al de los mercados de acciones en un factor de 1,5. Sin embargo, en relación con los mercados de renta variable, el perfil discreto que ofrecen las características funcionales no resta importancia a esta fuente de financiación.

Forma

Normalmente, los bonos se emiten como instrumentos al portador o registrados. En un bono al portador la propiedad se transfiere en el momento de la entrega física, ofreciendo así un elemento de anonimato. Si un bono se emite en formato registrado, se almacena de forma centralizada un registro de propiedad. El hecho de que los bonos se liquiden a través de las cámaras de compensación significa que la diferencia comercial y legal entre ambos formatos ha disminuido. Como se ha demostrado históricamente, los bonos al portador han sido el formato más predominante en los mercados europeos (lo que refleja las implicaciones legales y fiscales derivadas de los pagarés registrados de la legislación inglesa).

La estratificación de la deuda y la capacidad de ordenar la prioridad de las reclamaciones contra los flujos de caja y los activos de una organización son herramientas fundamentales de las finanzas corporativas. En el contexto de los bonos, encontrará la prioridad dividida en términos generales en senior garantizados, senior no garantizados (es decir, un gravamen flotante contra los activos no garantizados), senior subordinados (una referencia particular al capital bancario) y subordinados. El manual de la IPMA, administrado por la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA) -una asociación comercial autorreguladora para los participantes de los mercados de capitales- recomienda que la descripción de la antigüedad sea inequívoca para las partes implicadas antes del lanzamiento. La documentación asociada a una nueva emisión detallará las especificidades relativas a la clasificación de la deuda en bonos, su probable estatus pari passu frente a los préstamos bancarios y, entre otras características, las cláusulas de prenda negativa destinadas a mantener la prioridad del crédito del tenedor de bonos. En general, los bonos no tendrán convenios tan estrictamente definidos como los préstamos comparables. Esto suele deberse a que la base de inversores es numéricamente mayor en comparación con el número de participantes bancarios en una facilidad sindicada y, por lo tanto, esto tiene el potencial de fomentar un comportamiento de free rider. A pesar de la probable presencia de un administrador, es difícil obtener el consentimiento para una acción colectiva consensuada. Otra razón para la falta de pactos altamente especializados es la dificultad de fijar el precio del aumento del diferencial de crédito, de forma independiente, que resulta de la inclusión de un paquete de pactos cada vez más estricto.

Dentro de las categorías genéricas ya mencionadas, y mirando más específicamente a los emisores corporativos, la clasificación de las agencias de calificación permite una subdivisión adicional de los bonos como grado de inversión (también conocido como alto grado) y grado de subinversión (alto rendimiento). El umbral entre las dos categorías suele denominarse créditos “cruzados” y para Moody’s Investors Service (Moody’s) y Standard & Poor’s (S&P) el límite inferior es Baa3 y BBB- respectivamente.

Otra categoría de capital comúnmente mencionada es la conocida como deuda híbrida. Ésta tiende un puente entre los mercados de capital de acciones y de deuda y conserva características de ambas clases de activos. Permite la inyección de capital fresco en una entidad sin necesidad de dirigirse a los accionistas existentes. Dado el efecto no dilutivo (y aunque sólo se consiga un tratamiento parcial de los fondos propios), puede ser una opción atractiva para las empresas que buscan montar una defensa de la calificación. Para las instituciones financieras, varias iteraciones de capital híbrido, como los bonos convertibles contingentes, ayudan a crear reservas de capital.

Para las entidades que desean obtener capital en los mercados de capital de deuda, la capacidad de pignorar activos específicos o una clase de activos en apoyo de un bono puede proporcionar un beneficio de precio al emisor. Un bono cubierto es un ejemplo de ello, ya que permite a las instituciones financieras obtener un precio más ajustado en comparación con un bono directo no garantizado. El proceso de titulización de activos lleva el concepto de préstamo respaldado por activos en los mercados de capital de deuda un paso más allá al transferir formalmente la propiedad de los activos a un vehículo que luego emite a su vez bonos. Este concepto ha sido utilizado históricamente por: los gobiernos; las agencias, a través de valores respaldados por hipotecas; las entidades financieras, emitiendo letras de tesorería (CMB); y las empresas, que pueden factorizar las cuentas por cobrar. El concepto de “titulizaciones de toda la empresa” es uno de los que se emplean con buenos resultados en el Reino Unido, donde históricamente ha habido una ventaja para la pignoración de la seguridad detrás de los bonos. La participación en estas formas de titulización suele requerir unos ingresos similares a los de la empresa y un negocio intensivo en capital, pero esto permite a los propietarios conseguir un coste de financiación más barato al endeudarse con el valor del capital reglamentario del negocio titulizado.

Emisores de deuda de bonos

Los prestatarios más frecuentes dentro de los mercados de capital de deuda son las instituciones financieras y los emisores soberanos. Esto, en sí mismo, no es sorprendente dada su respectiva necesidad de financiación. Sin embargo, pone de manifiesto el sesgo a favor de las contrapartes mejor calificadas que existe en los mercados de capital de deuda. Antes de la aparición de un subsegmento destinado a los emisores de alto rendimiento en la década de 1980, los mercados de capitales eran en gran medida el dominio de las empresas de alto grado, las instituciones financieras y los emisores soberanos, supranacionales y gubernamentales (SSA). Además, en Europa, donde los préstamos bancarios han sido históricamente la principal fuente de financiación de las empresas, los bancos y los intermediarios financieros tienen un historial consolidado de captación de capital en los mercados de bonos. La desintermediación del endeudamiento de las empresas es un tema más frecuente en EE.UU., donde las empresas constituyen el tercer grupo emisor más importante.

Productos básicos

Las entidades emisoras pueden subdividirse normalmente en las tres grandes categorías de emisores de deuda pública, financiera y corporativa. A continuación se presenta una lista más completa (con ejemplos de cada una de ellas entre paréntesis):

• supranacionales (el Fondo Monetario Internacional);
• gobiernos soberanos (República de Francia);
• agencias gubernamentales (KfW);
• autoridades regionales (Región del Lacio)
• bancos (Banco Santander);
• compañías de seguros (Allianz);
• otras instituciones financieras (Nationwide Building Society);
• empresas (BP);
• compañías financieras cautivas (Banque PSA);
• sociedades de cartera de inversiones (Berkshire Hathaway); y
• vehículos con fines especiales (por ejemplo, titulizaciones, bonos para catástrofes o bonos para proyectos).

Uso de los ingresos

En el momento de la liquidación de una nueva emisión de bonos, y sobre la base de las condiciones de vainilla, el emisor recibirá los ingresos como una inyección de efectivo por adelantado. La naturaleza “dibujada” de un instrumento de bonos significa, por lo general, que habrá alguna consideración previa por parte del emisor en cuanto a la finalidad de la recaudación de los fondos. Esta situación difiere de la de una línea de crédito renovable, en la que, en el entorno actual, el “coste del carry” de una línea no dispuesta es relativamente bajo. Una observación similar se hace en el caso de las líneas de respaldo de papel comercial (CP), que los bancos proporcionan a un coste relativamente bajo en el supuesto de que es poco probable que los créditos fuertes sean incapaces de renovar su deuda a corto plazo (creando así la necesidad de recurrir a las líneas de respaldo). En el contexto más amplio de los mercados de capital de la deuda, el uso de los ingresos puede intentar resumirse en los siguientes apartados.

Financiación de los déficits presupuestarios

Muchos gobiernos y organismos soberanos, si no la mayoría, no pueden equilibrar las finanzas de su sector público. En los años de superávit, se crean reservas y el efectivo puede invertirse, ahorrarse o gastarse en proyectos. Los años de déficit implican una necesidad de financiación. Dado que los gobiernos no pueden obtener fondos propios, la mayor parte de su financiación se realiza mediante la venta de bonos. En el Reino Unido, entre el 75% y el 80% de la deuda nacional bruta consolidada se financiaba con bonos a medio y largo plazo a partir del ejercicio 2010. La cantidad restante se financió a través del ahorro nacional, las letras del Tesoro (bonos con vencimiento inferior a un año) y los préstamos a corto plazo del Banco de Inglaterra.

Financiación de adquisiciones

Las adquisiciones pueden financiarse mediante el intercambio de efectivo o de capital como contrapartida de una empresa. Las normas de adquisición y compra normalmente especificarán el requisito de que la financiación esté lista antes de una oferta y, por lo tanto, no es infrecuente la preparación de facilidades puente antes de la “toma” de los mercados de capital de deuda. Evidentemente, a los miembros del sindicato no les interesa acumular una concentración significativa de un solo nombre en una sola contraparte y, por lo tanto, el desembolso de la deuda suscrita a una base de inversores diversa mitiga la exposición al riesgo. Esta es una de las razones por las que las empresas compradoras quieren mantener un fácil acceso al mercado de bonos.

Financiación de proyectos

La naturaleza de la renta fija de los bonos no se presta bien a la financiación de la fase de construcción o edificación de un proyecto, en la que la incertidumbre sobre el calendario del flujo de caja es mayor. Sin embargo, una vez que se ha completado la construcción, los flujos de caja relativamente predecibles que surgen (potencialmente de un contrato de compraventa preacordado) son ideales para pagar un cupón estable en un bono (incluso si el principal se está amortizando). Para superar las dificultades de financiación de la fase inicial de un proyecto, las soluciones sintéticas incluyen la provisión de garantías externas en apoyo de la fase de construcción. Alternativamente, la organización de un contrato de ingeniería y construcción “llave en mano” devuelve el riesgo de sobrecostes y retrasos al contratista. Los bonos de proyecto se han utilizado históricamente para financiar infraestructuras como oleoductos, redes de telefonía móvil o redes eléctricas.

Aumentar el capital

Muchos bonos se emiten para obtener financiación para lo que se suele denominar “fines corporativos generales”. Se trataría, por lo general, de préstamos corporativos no garantizados, así como de financiación bancaria no garantizada y cubierta que se utilizaría para el funcionamiento cotidiano de la empresa. La descripción es deliberadamente vaga, pero abarcaría al menos lo siguiente: necesidades de capital circulante, déficit de pensiones, financiación de adquisiciones, capex, o incluso para pagar dividendos. Cabe destacar que existe una distinción entre las necesidades de financiación de la tesorería de una institución financiera y su base de capital reglamentario. Ambas pueden financiarse a través de los mercados de capital de deuda, aunque esta última está subordinada y, por tanto, es mucho más costosa.

Reequilibrar la estructura de capital

Los emisores pueden querer reforzar la parte de tesorería de sus respectivos balances. Si están prefinanciando, como muchas grandes empresas decidieron hacer en las tumultuosas condiciones de 2009, el coste (de oportunidad) de cargar con este capital pesará en sus mentes. Los estudios teóricos sugieren que las organizaciones tienen una estructura de capital óptima que minimiza su coste de financiación. Aumentar la deuda en los mercados de bonos, junto con el incremento del ratio de reparto (véase qué es, su definición, o concepto, y su significado como “distribution” o “sharing” en el contexto anglosajón, en inglés), reequilibrará la mezcla de deuda y capital de la organización. Vimos pruebas de esta actividad con Microsoft en 2010, cuando batió récords de cupones, beneficiándose también de los bajos tipos de interés del tesoro, y emitió un total de 6.000 millones de dólares. En este caso, los ingresos de bajo rendimiento se utilizaron para financiar su programa de recompra de acciones, así como para compensar las reservas de efectivo mantenidas en filiales extranjeras. En una línea similar, los ingresos de los bonos pueden utilizarse para mantener un reparto de dividendos constante en los años en los que los beneficios requieren un suplemento.

Refinanciación de la deuda que vence

En caso de que el prestatario no disponga de efectivo o simplemente no desee amortizar un próximo vencimiento de deuda (por ejemplo, un bono existente que pronto vencerá), puede desear emitir otro bono con condiciones similares pero con un vencimiento más largo.

Tiempo y coste del “carry”

Mientras que los contratos de permuta permiten a los tesoreros ajustar su combinación de pasivos fijos a flotantes, los períodos sostenidos de tipos de interés bajos crean ventanas en las que los emisores pueden emitir oportunamente deuda de renta fija más barata. Un entorno de tipos de interés bajos también reduce el coste del carry para los emisores que buscan realizar una prefinanciación.

Inversores en bonos

Para entender mejor los mercados de bonos, es importante conocer los elementos que componen la dinámica de la demanda. Saber que, por ejemplo, el Reino Unido tiene una mayor proporción de inversión privada dirigida a través de los fondos de pensiones, ayuda a explicar la forma de las curvas de rendimiento locales y la existencia de una fuerte puja por los bonos de larga duración. A continuación se describen los principales segmentos de la comunidad inversora, con ejemplos de cada entidad entre paréntesis:

• bancos centrales (el Banco Central Europeo);
• gestores de activos (Fidelity);
• fondos del mercado monetario (Crédit Agricole Asset Management);
• fondos de pensiones (Ontario Teachers’ Pension Fund);
• compañías de seguros (AXA);
• fondos de cobertura (Bluebay);
• bancos (BBVA);
• empresas (departamentos del Tesoro); y
• particulares adinerados.

Mercados globales de bonos

En su forma más sencilla, un bono puede ser lanzado por un emisor en su geografía nativa, denominado en su moneda de operación y organizado por un banco local (por ejemplo, Microsoft emitiendo una transacción de referencia en dólares a inversores estadounidenses con J.P. Morgan como bookrunner). Sin embargo, la naturaleza multinacional de los emisores e inversores ha llevado al desarrollo de mercados de capitales que facilitan mejor el flujo de capital. Ahora no es raro ver, por ejemplo, a Mubadala Development Company (un vehículo de inversión estatal de Abu Dhabi) emitiendo deuda denominada en dólares estadounidenses a través de un gran banco europeo. Los mercados interconectados permiten a los prestatarios sensibles a los precios aprovechar los fondos de liquidez y, si es necesario, hacer coincidir los activos extranjeros con los pasivos extranjeros. El mercado de bases permite a los emisores adaptar sus necesidades y a veces puede resultar más barato, a pesar de los gastos de canje y de crédito, repatriar el capital obtenido en el extranjero.

En la actualidad, existen varias categorizaciones clave de los bonos de origen internacional. En contra de su uso a menudo impreciso, el término “eurobono” se refiere a cualquier bono denominado en una moneda distinta a la del país en el que se ha emitido (por ejemplo, un bono denominado en dólares estadounidenses emitido para inversores europeos). Los apodos comúnmente utilizados, como los bonos yanqui, bulldog y canguro, se refieren a una clase distinta de bonos conocida como “bonos extranjeros”. Se trata de bonos denominados en la moneda local del mercado en el que se emiten, pero emitidos por una entidad extranjera. La tercera y última categorización se refiere a los “bonos globales”, que ofrecen la flexibilidad de que pueden ofrecerse tanto en los mercados de bonos extranjeros como en los de eurobonos.

Los mercados de capital de la deuda global están muy concentrados en varias divisas clave (véase la ilustración 4.1). Aunque existen oportunidades establecidas y a veces crecientes de obtener financiación entre los mercados más pequeños (por ejemplo, el franco suizo, la corona noruega, la corona sueca y el renminbi), la importancia de la escala está impulsando la consolidación. Los cuatro mercados más grandes son:

• el dólar – que ofrece la mayor base de inversores mundiales y un mercado público y privado muy desarrollado;
• euro – segundo mercado más importante que se beneficia de grandes bases de inversores institucionales y de un flujo de crédito secundario desarrollado;
• yen – aunque es el tercer mercado más grande, tiende a estar centrado en el interior con un riesgo de divisas costoso de mitigar; y
• la libra esterlina – cada vez más marginada, aunque ofrece una fuerte oferta en el extremo largo de la curva debido a los importantes recursos que se destinan a los fondos de pensiones y a las compañías de seguros.

¿Qué impulsa la elección entre los mercados de capitales globales?

• Coste – para cambiar los fondos a la moneda operativa y ya sea fija o flotante (base).
• Diferencial de crédito – la familiaridad relativa de un crédito en un mercado frente a otro puede afectar a los diferenciales.
• Documentación – un aspecto del coste, pero también depende del nivel de divulgación requerido.
• Preferencia de liquidez – el acceso a una duración específica de forma rentable puede estar vinculado a un mercado.
• Correspondencia entre activos y pasivos – filiales extranjeras, con lo que se puede optar a la contabilidad de coberturas.
• Saturación – acceso a un grupo de inversores más variado.
• Diversificación – reducir la dependencia de un solo mercado para la financiación.

Para seguir a sus clientes hacia un modelo multinacional, los bancos de inversión y los asesores (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “assessors” en derecho anglo-sajón, en inglés) han tenido que evolucionar las capacidades de renta fija fuera de sus mercados de origen. Esto nos lleva al tema de las tablas de clasificación y su importancia. Algunos ven las tablas de clasificación como una señal de competencia y credibilidad para los emisores, que a su vez, desean asegurar un resultado exitoso para su transacción. Esta es una interpretación de las tablas de clasificación. Otros pueden sugerir que son simplemente un reflejo de los mercados monopolizados. En la ilustración 4.2, hemos proporcionado un resumen de las principales divisas de emisión con las tablas que ofrecen una instantánea al final de la década. Los datos de emisión utilizados para las tablas clasificatorias difieren de los graficados en la ilustración 4.1 debido a los criterios de “elegibilidad” de las tablas clasificatorias que excluyen los bonos con vencimientos inferiores a 18 meses, las transacciones no sindicadas, las subastas gubernamentales y los tramos retenidos (por ejemplo, ABS, cubiertos). Las tablas clasificatorias más referenciadas tenderán a ofrecer un mayor grado de granularidad, destacando segmentos específicos de los mercados de capital de deuda como “todos los bonos corporativos internacionales denominados en euros”, “todos los bonos internacionales denominados en dólares estadounidenses para instituciones financieras” o “todos los bonos cubiertos jumbo internacionales”.

Documentación

Los bonos son de naturaleza contractual y, por lo tanto, pueden adaptarse para satisfacer mejor las necesidades de los inversores, los emisores, así como las preferencias de los reguladores. Aunque es inevitable que la documentación difiera entre jurisdicciones, también hay diferencias evidentes entre las partes implicadas, las estructuras y el nivel de divulgación que prefieren los emisores. No obstante, la tendencia a la homogeneización sigue produciéndose. Al igual que con otros intentos observados de estandarizar la documentación en un contexto financiero (por ejemplo, la documentación de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA), de la Asociación del Mercado de Préstamos (LMA)), los objetivos son, en general, establecer una práctica de mercado que favorezca la realización eficiente de los negocios, así como minimizar los costes mediante la adopción de un enfoque colectivo.
En los mercados desarrollados, el factor determinante para el tipo de documentación será si el prestatario espera convertirse en un emisor frecuente en los mercados de bonos o si, por el contrario, volverá de forma más intermitente en formato “stand-alone”. A continuación se exponen las consideraciones para el formato “stand-alone” frente al formato de programa (en Europa, un programa europeo de notas a medio plazo (EMTN), en Estados Unidos un programa MTN estadounidense, un programa global MTN o una plataforma registrada en la SEC).

Flexibilidad

Para lo que pueden ser mercados impulsados por la ventana (es decir, los mejores precios sólo se consiguen esporádicamente), es fundamental para algunos emisores poder, con poca antelación, imprimir una forma específica de nota con un tenor, tamaño y denominación concretos para atraer condiciones favorables. Un programa establecido permite a los emisores esa flexibilidad y se adapta a la mayoría de los tipos de títulos. Sin embargo, para algunas estructuras muy complejas, utilizar el marco de documentación existente puede resultar difícil y, en tales casos, puede ser mejor seguir la vía independiente.

Coste

La creación de un programa tiene sentido desde el punto de vista económico si los costes fijos asociados a la creación del programa (por ejemplo, legales, de otros asesores (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “assessors” en derecho anglo-sajón, en inglés) externos, de cotización, de impresión) pueden ser anulados por una frecuencia de emisión que, como estimación, debería ser superior a dos veces al año. Esto se debe a que el coste marginal de complementar un folleto puede ser bastante pequeño en relación con una emisión independiente en la que las condiciones principales deben reproducirse en su totalidad para cada disposición.

Tiempo

En esencia, un programa permite a los emisores acceder al mercado de los mercados de deuda pública en tamaño a corto plazo, reduciendo así el riesgo de ejecución. Para una emisión aislada de un emisor poco frecuente, pueden transcurrir entre cuatro y seis semanas desde que los bancos reciben el mandato hasta que se produce la fijación de precios. Esto se compara con un periodo de no más de varios días para una emisión ejecutada en el marco de un programa EMTN y en el que el tiempo puede, por ejemplo, tener implicaciones para los costes de cobertura previa. Los periodos de bloqueo, que impiden a la empresa ejecutar operaciones con sus propios valores, pueden restringir la emisión hasta cuatro meses del año (en torno al informe financiero trimestral). Aunque este tiempo puede utilizarse para la preparación de la documentación, la capacidad de acudir a los mercados, con una antelación relativamente corta, fuera de un periodo de blackout es claramente deseable.

Por lo tanto, la utilización de un programa para la oferta en el mercado de bonos públicos puede resumirse como adecuada para los prestatarios de grado de inversión y frecuentes. Además, se elimina una importante carga de divulgación de dichos programas gracias a la posibilidad de incorporar por referencia las actualizaciones periódicas, como los resultados trimestrales, en los documentos de oferta.

Los programas de emisión de deuda en EE.UU. se conocen como una plataforma registrada en la SEC (programa MTN estadounidense) o un programa Reg S/Rule 144A (programa MTN global). En EE.UU., esta última forma permite la venta de bonos a inversores identificados como Compradores Institucionales Cualificados (QIB), pero no permite la distribución a inversores públicos o minoristas clasificados. Aunque los requisitos de divulgación de un programa Reg S/Rule 144A siguen de cerca los de un programa registrado en la SEC, este formato evita las tasas de la SEC, la supervisión y los requisitos de información continua.
Con respecto a un programa registrado en la SEC (programa MTN de EE.UU.), en el momento de lanzar una transacción (“retirada” de bonos de la plataforma), el emisor presentará a la SEC un suplemento de prospecto o un suplemento de precios que contenga las condiciones finales, los acuerdos de suscripción y cualquier información financiera actualizada o divulgación del emisor. Para emitir valores registrados fuera de una declaración de registro en estantería, un emisor debe mantener actualizada la información sobre sí mismo que se incluye o incorpora por referencia en el folleto. Esto se suele hacer presentando estados financieros anuales y trimestrales (en el formulario 20-F, el formulario 6-K y comunicados de prensa en el formulario 8-K).

Un programa Reg S/Regla 144A (programa MTN global) funciona esencialmente de forma similar a un programa EMTN. La diferencia clave es que la divulgación del emisor en el documento de oferta tendrá que estar actualizada en el momento de cualquier emisión y esto puede lograrse mediante la elaboración de un folleto complementario al folleto base del programa o simplemente actualizando la divulgación en el folleto base del programa.

La legislación que rige la emisión en el marco de un programa EMTN está contemplada en las directivas “Folleto y Transparencia” y la posterior “Modificación”. El establecimiento de un programa requiere la creación de un conjunto de documentos base que acuerden los términos y condiciones generales que regirán la futura emisión de pagarés. Las características detalladas en un programa incluirán la posible denominación de la moneda, los posibles vencimientos, el cálculo de los intereses, la mecánica de reembolso anticipado, la cotización en bolsa, el importe global del programa y una disposición para designar nuevos agentes en el programa. Las condiciones detalladas (en particular el precio) sólo se acuerdan en el momento de la emisión y, por tanto, se facilitan como un suplemento posterior.

El emisor suele designar a un banco como organizador del programa, para que coordine el proceso de documentación legal inicial y también se asegure de que el programa se mantiene al día. Además de esta función, el emisor designará hasta una docena de agentes permanentes en el marco del programa y éstos representan los posibles gestores principales de las futuras disposiciones del programa. El emisor puede nombrar nuevos agentes en el programa en cualquier momento.

Tanto el prospecto de los EMTN como el del programa equivalente en EE.UU. están diseñados para facilitar la cotización de los futuros bonos en una bolsa de valores (por ejemplo, Londres o Luxemburgo para los EMTN). La solicitud de cotización se realiza y (potencialmente) es concedida por las autoridades encargadas de la cotización en el momento en que se establece el programa, aunque no se requiere una emisión de notas que la acompañe. Los pagarés sólo cotizan realmente una vez que se han emitido, y la solicitud indicará el importe máximo que puede emitirse en el marco del programa. Como la mayor parte del trabajo preliminar para la cotización se completa cuando se establece el programa, el proceso de cotización de las nuevas emisiones es esencialmente una formalidad y, por lo tanto, se logra rápidamente.

Un emisor puede designar a un fideicomisario o a un agente fiscal en el marco de un programa. El fiduciario tiene un deber fiduciario para con el conjunto de los tenedores de pagarés y es la única persona capaz de entablar procedimientos de ejecución contra el emisor tras un incumplimiento. La participación de un intermediario es una ventaja para los emisores que desean protegerse de los tenedores de pagarés descarriados que pueden tratar de explotar los incumplimientos menores, aunque técnicos, de los convenios. Cuando se nombra a un fiduciario (es decir, en ausencia de una escritura de convenio), puede ser necesaria la intervención de un asesor jurídico, lo que añade una dimensión adicional de costes. Los agentes fiscales se encargan principalmente de los asuntos administrativos y su deber es garantizar el pago puntual de los intereses y el principal de los pagarés.
Durante la vida de un programa, es importante que el emisor se asegure de que el folleto esté actualizado y sea preciso en el momento de cualquier disposición, para evitar la responsabilidad por el suministro de información inexacta o engañosa a los inversores. Los suplementos de los folletos pueden reflejar los cambios en la legislación, la situación financiera del emisor, los requisitos reglamentarios o cualquier cambio en los términos y condiciones del programa. La ICMA, por ejemplo, afirma que el folleto debe contener toda la información pertinente para que un inversor pueda hacer una evaluación informada de la entidad emisora.

Una vez que se ha establecido un programa, la documentación necesaria para una emisión fuera del programa se simplifica y, en el caso de una operación sindicada, suele consistir en la preparación de las condiciones finales, el suplemento de precios y un acuerdo de suscripción (cuya proforma se acuerda al establecer el programa).

La documentación estándar para una emisión independiente incluiría el folleto, un acuerdo de suscripción o de compra, un acuerdo de agencia fiscal o una escritura fiduciaria, las condiciones finales, los dictámenes jurídicos y la carta de garantía. Se ofrece un resumen de algunos de los documentos clave:

• El sistema digital de invitación: (fax, correo electrónico o mensaje Bloomberg) es preparado por los bookrunners (gestores principales). Al resumir los términos principales, es la base para la participación del sindicato. En ocasiones, se envía simplemente una hoja de términos;
• prospecto: documento de comercialización que contiene, entre otras cosas, información sobre el emisor (información empresarial y financiera), los términos y condiciones de los pagarés, la descripción de las restricciones de venta y detalles sobre el uso de los ingresos;
• acuerdo de suscripción: acuerdo entre el emisor y los suscriptores ejecutado en la fecha de la firma que detalla las condiciones de la suscripción de los bonos;
• acuerdo de agencia fiscal: acuerdo entre el emisor y el agente fiscal y pagador en el que se detallan las responsabilidades del pago del principal y los intereses a los tenedores de los bonos;
• escritura fiduciaria: acuerdo entre el banco seleccionado como fiduciario y el emisor en el que se explica la relación fiduciaria entre el fiduciario y los bonistas; y
• documentos de cierre: dictámenes jurídicos (de abogados locales e internacionales) y carta de garantía. Esta última la proporciona el auditor del emisor a los suscriptores, confirmando que la información financiera se ha extraído correctamente de las cuentas auditadas recientes, y tras un cómputo limitado destaca cualquier cambio importante en la posición financiera del emisor desde entonces.

Contabilidad

Los requisitos de divulgación financiera (tal y como los señalan los reguladores de los principales mercados) existen para proporcionar a los inversores información suficiente para que puedan emitir un juicio informado. Hasta 2007, los estados financieros presentados a la SEC debían presentarse según los principios contables generalmente aceptados en EE.UU. (GAAP) o según los GAAP nacionales (y luego conciliarse con los GAAP de EE.UU.). Ahora, los estados financieros preparados según las normas internacionales de información financiera (NIIF) en inglés pueden presentarse a la SEC, superando así un impedimento histórico para la mayoría de los prestatarios no estadounidenses. El suministro de información financiera, auditada por un tercero, para acompañar la venta de bonos sigue siendo una característica fundamental que da transparencia al mercado.

En general, los bonos se contabilizan como instrumentos de deuda y, por tanto, se benefician del escudo fiscal que se crea al ser los intereses un gasto deducible. Los bonos híbridos, por su diseño, nos proporcionan una excepción, al poder acreditar parcialmente los fondos propios en los balances de las empresas, o como parte de las reservas de capital básico (nivel 1) o complementario (nivel 2) de una institución financiera.

Las autoridades contables y las agencias de calificación no están totalmente alineadas en su tratamiento del capital híbrido, pero las condiciones generales para el tratamiento de los fondos propios son:

• una obligación contractual permanente para el emisor de entregar efectivo u otro activo financiero a otra entidad; y
• una obligación para el emisor de intercambiar activos financieros o pasivos con otra entidad según condiciones potencialmente desfavorables.

Así pues, un instrumento de deuda contabilizado por el método de la participación debe tener las siguientes características para poder recibir un tratamiento adecuado:

• fecha de vencimiento perpetua o (extremadamente) larga:
• ausencia de obligación de entrega de efectivo – el emisor tiene plena discreción para evitar el pago; y
• aceptación de una posición profundamente subordinada en la estructura de capital del emisor.

Fijación de precios

A falta de un discurso sobre la matemática de los bonos, basta con destacar que el valor de mercado actual de un bono, tasado como porcentaje del nominal, debería ser una cantidad equivalente al valor actual de todos los flujos de caja futuros previstos, descontados a un tipo que refleje el coste de oportunidad económica de ese capital.

Los emisores tratarán inevitablemente de minimizar el rendimiento que deben pagar para atraer el capital de la deuda. Si consideramos esta misma situación desde la perspectiva de un inversor, es evidente que le interesa obtener el mayor rendimiento a cambio de asumir el menor riesgo de capital.

A menudo, el punto de partida en el proceso de descubrimiento del precio de un bono consiste en observar el rendimiento de un bono de referencia de tenor similar. Para un emisor monetariamente soberano (como EE.UU.), no hay riesgo de impago por razones económicas porque siempre puede realizar los pagos a su vencimiento mediante el abono en las cuentas bancarias (la capacidad de crear dinero). Algunos pueden debatir si esto equivale a un riesgo de impago cero (por ejemplo, las agencias de calificación se fijan en la presencia de instituciones gubernamentales creíbles y desinhibidas), pero parece lógico que el coste de financiación de un emisor de referencia sea menor que el de la mayoría de los demás emisores. Esto, en sí mismo, no es una condición necesaria para definir una curva de rendimiento de referencia, sin embargo, la curva debería ofrecer una buena visibilidad sobre un precio de referencia al estar formada por bonos que se negocian en volumen en un mercado líquido. Aunque el término “referencia” en el Reino Unido y en EE.UU., probablemente se refiera a la curva de rendimiento construida a partir de los gilts y los treasuries, no es raro (como en Europa) que el término se utilice en referencia a la curva de rendimiento de los swaps.

En Europa es una convención calcular el diferencial de un emisor en relación con el tipo swap medio (es decir, a medio camino entre el tipo swap de compra y el de venta) para un vencimiento determinado. En su mayor parte, y excluyendo el efecto de la liquidez en el extremo más largo, la curva de swaps se sitúa por encima de la curva de rendimiento del gobierno correspondiente. Además de medir las condiciones de demanda y oferta de los swaps y de los bonos del Estado, la curva de swaps también refleja el riesgo de la contraparte de un swap de tipos de interés (normalmente con una entidad relacionada con un banco). Como tal, puede considerarse que refleja una curva de rendimiento interbancaria o el riesgo asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “associate” en derecho anglo-sajón, en inglés) a un panel de bancos con calificación AA. Dado que, por ejemplo, la curva del tesoro presenta distorsiones institucionales y normativas (tipos especiales de repo, impuestos y liquidez), algunos abogarían por utilizar el tipo de swap como referencia.

Los riesgos a los que se exponen los obligacionistas pueden clasificarse a grandes rasgos en los siguientes apartados:

• riesgo de tipo de interés – variación derivada de la estructura de plazos de los tipos de interés y que suele cuantificarse a través de la duración y la convexidad;
• riesgo de crédito – probabilidad neutra de impago o, de forma más general, las características financieras y no financieras de una entidad que contribuyen a que ésta cumpla con sus obligaciones pendientes en tiempo y forma;
• riesgo de liquidez – medido por el diferencial entre oferta y demanda, es la capacidad de mantener y luego deshacer una posición sin incurrir en excesivos costes de transacción; y
• riesgo fiscal – especialmente en EE.UU., donde actualmente los intereses obtenidos por un inversor en bonos del Tesoro están exentos de impuestos estatales y locales.

Si hacemos la suposición simplificadora de que el mayor coste de endeudamiento al que se enfrenta un emisor que no define el índice de referencia está impulsado por el riesgo de crédito y de liquidez, entonces determinar con precisión el “diferencial de crédito” se convierte en algo primordial para entender la dinámica de precios. A continuación se analizan los métodos más comunes utilizados para cuantificar el diferencial de crédito.

Diferencial de rendimiento

El diferencial de rendimiento (también denominado “diferencial de rendimiento absoluto”) puede definirse como la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento del bono de un emisor y el de un bono de referencia de tenor similar en circulación. Los bonos on the run, o de más reciente emisión, se consideran más líquidos que los off the run o las emisiones más antiguas, ya que los participantes del mercado tienden a centrar su atención en las emisiones más nuevas. Además, la edad de un bono es un indicador de liquidez, ya que los bonos más antiguos tienden a ser absorbidos por las carteras de compra y mantenimiento. El diferencial de rendimiento incorpora varios supuestos, a saber:

• los cupones recibidos por el inversor pueden reinvertirse con el rendimiento actual hasta el vencimiento; y
• una curva de rendimiento plana que implica una tasa de reinversión constante.

Además de las debilidades inherentes a estos supuestos, los diferenciales de rendimiento son sólo una medida relativa frente a (por ejemplo) los bonos del Estado, que pueden presentar un cupón diferente y tener sólo un plazo similar (pero no idéntico). Esto sugeriría que el diferencial de rendimiento sólo debería utilizarse como una expresión del precio y no como una medida del diferencial de crédito. En última instancia, establecer una equivalencia entre el diferencial de rendimiento y el diferencial de crédito es una lógica errónea. Sin embargo, es suficiente como aproximación y, por tanto, sigue prevaleciendo como medida ampliamente utilizada del diferencial de crédito. Si se desea aislar el diferencial de crédito para un emisor determinado, existen métodos más precisos.

I-spread

El desajuste de los vencimientos, que es una característica del diferencial de rendimiento, se ajustará a menudo en el diferencial cotizado con respecto al índice de referencia. El efecto es pronunciado en el mercado secundario, donde el bono baja la curva de referencia a medida que pasa el tiempo. La medida del diferencial interpolado evita la necesidad de realizar un ajuste manual del diferencial de rendimiento mediante el uso de la interpolación lineal para obtener un rendimiento “de referencia” cuando el vencimiento de un bono está a caballo entre dos puntos activos de la curva de referencia.

Z-spread

Aunque el i-spread aborda el aspecto del desajuste de los vencimientos, sigue mostrando las debilidades de una medida que se basa en el rendimiento al vencimiento (YTM). El YTM utiliza un único tipo de descuento para valorar los flujos de caja de un bono y, al hacerlo, ignora la forma de la curva de rendimiento al contado. Para abordar esta debilidad, a menudo observará referencias al “diferencial de volatilidad cero”. Este diferencial representa el desplazamiento necesario de la curva de tipos cero de referencia (normalmente el Libor) para revalorizar el bono. Su cálculo se basa en un proceso iterativo por el que se establece una equivalencia entre el valor actual de los flujos de caja de un bono, descontados a los tipos cero correspondientes (más algún diferencial z constante), y su precio de mercado vigente. Esto significa que el z-spread tiene en cuenta la estructura de plazos y supone que los flujos de caja pueden reinvertirse a (digamos) Libor + z-spread. Cada flujo de caja a lo largo de la vida del bono se descuenta sobre la base de la expectativa de los tipos a plazo de hoy, superando así una debilidad del YTM principal. El riesgo de reinversión sigue estando presente, ya que no está fijando las expectativas de los tipos a plazo de hoy. Dado que el diferencial z está ajustando los diferentes tipos de reinversión para los flujos de caja futuros, la diferencia entre la volatilidad cero y el diferencial interpolado es más pronunciada para los bonos de mayor duración y cuando la curva de rendimiento es más pronunciada (ya sea normal o invertida). Por inferencia, cuando la estructura de plazos es plana, la volatilidad cero y los diferenciales interpolados coincidirán. Aunque el diferencial z tiene en cuenta la estructura de plazos, es, una vez más, una medida relativa del valor y, por lo tanto, debe considerarse como un medio para expresar el precio de un bono en relación con la curva de referencia.

Diferencial de swap de activos

Se trata de un diferencial sobre el Libor que se paga sobre el tramo flotante en un paquete de swap de activos a la par, transformando así los flujos de efectivo del cupón de un bono. Cada flujo de caja se descuenta únicamente con el tipo de referencia del cupón cero. Dado que este diferencial se basa en componentes negociables, a menudo se considera un mejor reflejo de la compensación exigida por los inversores para asumir el riesgo de crédito del emisor para un vencimiento determinado. Dicho esto, los diferenciales de los swaps de activos tienden a infravalorar y sobrevalorar el riesgo de crédito cuando el bono se negocia lejos de la par (debido a un cupón desproporcionado), ya que el diferencial del Libor debe compensar el pago anticipado (a precio de mercado) frente a la entrada en un contrato de swap a la par.

Diferencial del swap de incumplimiento crediticio

Cuando los mercados funcionan eficazmente, el diferencial de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) es la medida más limpia del diferencial de crédito. Representa la prima contractual pagada a un vendedor de CDS por asumir el riesgo de perder la par menos la tasa de recuperación esperada en un escenario de impago. Hace referencia implícita a la curva del Libor. Como es un instrumento negociado y tiene un precio observable a lo largo de una estructura de plazos, cumple todos los requisitos para ser una medida precisa del diferencial de crédito. Dicho esto, en los mercados menos líquidos, y especialmente cuando el CDS es sintético (es decir, no se basa en un entregable), la precisión del CDS como medida del diferencial de crédito es cuestionable.

La convención internacional dicta que los bonos devengan intereses diariamente. Sin embargo, también es la norma que los precios se coticen como si estuvieran calculados en una fecha de cupón. Este precio “limpio” no incorpora los intereses devengados por el bono desde el último pago del cupón. En el momento de la transferencia de la propiedad del bono, la cantidad real pagada será el precio “sucio” (o bruto), que compensará a los inversores por mantener un bono en el periodo de dividendos acumulados. Los intereses se acumulan desde (e incluyendo) la última fecha del cupón hasta (pero excluyendo) la fecha de liquidación.

Métodos de distribución

Los métodos utilizados por los emisores para distribuir los títulos de deuda varían en función de los objetivos del emisor. Mientras que algunos emisores se dirigirán al mercado con poca frecuencia, otros, como los emisores gubernamentales, tendrán una necesidad de financiación continua que requiere una mayor consideración hacia factores a más largo plazo.

Emisores soberanos

Los bonos gubernamentales (emitidos en moneda nacional) suelen venderse a través de oficinas o agencias gubernamentales que tienen como objetivo gestionar el coste a largo plazo de la financiación de la deuda nacional. Los términos “gubernamental” y “soberano” se utilizan a menudo indistintamente, aunque, técnicamente, la deuda soberana se refiere a una obligación que está denominada en una moneda extranjera.

El Tesoro estadounidense subasta letras del Tesoro, bonos, pagarés y valores protegidos contra la inflación (TIPS), mientras que el gobierno del Reino Unido emite gilts a través de una agencia ejecutiva del Tesoro de Su Majestad conocida como la Oficina de Gestión de la Deuda (DMO). En ambos casos, la deuda se emite a través de un proceso de subasta competitivo, lo que pone de manifiesto una tendencia mundial, identificada por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), hacia la convergencia de las políticas y los procedimientos de deuda. En la OCDE, el proceso de subasta parece estar favorecido, con sólo diferencias matizadas en el enfoque de compromisos como la previsibilidad y la transparencia. Los bancos de inversión designados tienden a aplicar un sistema de libro cuando el soberano busca acceder a un área no explotada del mercado y desea mitigar parte del riesgo de generar una demanda insuficiente a través de una subasta estándar. A menudo se adoptará este enfoque para el primer tramo de un bono de larga duración o para los bonos ligados a la inflación.

El mercado del Tesoro de EE.UU. representa el mercado de deuda pública mundial más profundo y líquido, ya que sólo en 2010 se celebraron 301 subastas que equivalen a emisiones por valor de 8,4 billones de dólares. La venta de estos valores a través del proceso de subasta sigue un enfoque de tres pasos que consiste en el anuncio, la subasta y finalmente la emisión (se puede analizar algunos de estas cuestiones en la presente plataforma online de ciencias sociales y humanidades). Frente a otros gobiernos que mantienen una mayor flexibilidad en su enfoque, EE.UU. se centra en la regularidad y la previsibilidad de su programa de emisión, siguiendo un calendario relativamente estricto. Con la excepción de los anuncios de los CMB del Tesoro y de las letras a 4 semanas (que satisfacen las necesidades de liquidez del Tesoro a corto plazo y se anuncian con poca antelación), los mercados son avisados formalmente de una próxima subasta varios días antes del evento. Las ofertas confidenciales se presentan electrónicamente a través del sistema automatizado de procesamiento de subastas del Tesoro (TAAPS) en formato competitivo o no competitivo. Las ofertas en este último formato (especificando sólo la cantidad solicitada) proceden principalmente de pequeños inversores y particulares, mientras que las ofertas competitivas, que determinan el precio, (presentadas en términos de rendimiento o tipo de descuento) suelen proceder de los principales operadores. Un proceso de subasta holandesa ofrece un único rendimiento a todos los participantes, siendo este Tesoro subastado más recientemente, el que se denomina a partir de entonces como la emisión “en curso” para el vencimiento dado. Este formato de subasta difiere del observado en el Reino Unido (a través de la DMO) y en Francia (a través de la Agence France Tresor), donde se determinan múltiples precios. Entre otras medidas, incluida la cantidad de ofertas recibidas, el éxito de una subasta se medirá observando la “cola” de una subasta; definida como la diferencia entre el rendimiento final de parada y el rendimiento más alto ofertado.

Instituciones financieras y empresas

Los prestatarios no soberanos suelen utilizar uno de los dos métodos para vender bonos a los inversores. Estos incluyen las “colocaciones privadas” y la “creación de libros”.

Las “colocaciones privadas” suelen producirse para las emisiones de bonos más pequeñas. En este caso, el prestatario y el inversor pueden, juntos, adaptar la estructura del bono y, por lo tanto, se puede adaptar a necesidades más específicas. En una colocación privada, los bonos suelen colocarse entre un número reducido de inversores (entre uno y 20, aunque lo más habitual es el extremo inferior del rango). Pueden venderse tanto a inversores institucionales como minoristas. Las principales ventajas para el prestatario son:

• no tienen que embarcarse en extensos ejercicios de marketing para vender los bonos;
• los bonos pueden venderse fácilmente sin una calificación pública; y
• los procesos son más rápidos ya que todas las contrapartes son ya conocidas.

Por lo tanto, los bonos de colocación privada son útiles en los casos en los que un emisor accede al mercado con frecuencia para cantidades de dinero más pequeñas, en los que no se requiere un conocimiento previo del momento de la venta de los bonos y, quizás, cuando buscan diversificar de forma oportunista su base de inversores. Además, el mercado de colocación privada es útil para los prestatarios poco frecuentes que buscan emitir un bono de tamaño sub-benchmark y donde se busca un requisito de documentación más ligero (en gran parte porque la mayoría de los bonos colocados privadamente pueden venderse fuera de un programa MTN). A menudo, los bonos colocados de forma privada se venden sobre la base de una consulta inversa, es decir, un inversor puede informar a un prestatario, normalmente a través de un banco, de que estaría interesado en comprar una determinada estructura de papel de un determinado emisor.

La “creación de libros” (el mismo método que se utiliza durante una oferta pública inicial de acciones (OPI) o una emisión de derechos) es el método común utilizado para la venta de bonos públicos por parte de las instituciones financieras y las empresas. Cuando una empresa decide recaudar dinero de esta manera, encargará la operación a un sindicato de bancos. Estos bancos aprovecharán sus relaciones con los inversores para localizar la colocación óptima de los bonos. Para una emisión de tamaño de referencia (en el mercado denominado en euros, es decir, con un tamaño mínimo de 500 millones de euros), se suele encargar a entre tres y cuatro bancos que actúen como bookrunners en la operación. A menudo, los cogestores, que suelen no tener colocación ni asignación, pueden recibir el mandato para que el prestatario pueda recompensar a otros bancos de relación. Una vez que el prestatario haya anunciado sus intenciones para la venta del bono, fijará las condiciones indicativas de la emisión. Es probable que éstas incluyan una orientación sobre el precio y un tamaño aproximado, además de proporcionar una indicación aproximada de las intenciones del prestatario con respecto al momento del lanzamiento. Los libros se abrirán y los inversores harán sus pedidos a través de los bancos en el libro. Los sistemas “pot” se están convirtiendo en algo habitual para las operaciones que utilizan el proceso de creación de libros.

En un sistema “pot”, las órdenes que se introducen en el libro se acreditan a todos los bookrunners que trabajan en la operación y, por tanto, los bookrunners deben trabajar juntos sin problemas para el éxito de la operación en lugar de competir entre sí por las órdenes individuales. Este proceso de creación de libros conlleva las siguientes ventajas:

• total transparencia;
• permite la acumulación de impulso y, por tanto, un ajuste sustancial y progresivo de los diferenciales;
• permite optimizar el tamaño, la duración y el coste de financiación; y
• permite una importante diversificación de la colocación durante el proceso de asignación.

A medida que se desarrolle el libro, los bookrunners publicarán información actualizada al mercado sobre el tamaño, el calendario de emisión y cualquier refinamiento de la orientación de precios. Una vez que los bookrunners consideren que se ha reunido el número necesario de órdenes para la operación óptima, se cerrará el libro y comenzará el proceso de asignación. Los bancos intentarán asegurarse de que la mayoría de los bonos se vendan a cuentas de alta calidad, normalmente aquellas que compran para mantener el papel en lugar de venderlo en el mercado para obtener un beneficio rápido. Dicho esto, es necesario contar con cierta liquidez en el mercado secundario. Así, sería desaconsejable no asignar ningún bono a los fondos de cobertura y a las cuentas comerciales de los bancos. Si fuera improbable que hubiera liquidez en el mercado secundario, especialmente en una transacción de referencia, muchos inversores que compran para retener podrían no cursar órdenes en primer lugar.

Aprovechar

Los prestatarios pueden aprovechar las emisiones pendientes de forma similar a una emisión de derechos. Una vez más, el prestatario puede optar por hacerlo a través de una “colocación privada” o mediante un proceso de “bookbuilding”. El tapping es habitual cuando existe una demanda residual significativa de bonos anteriores que se han colocado y cuando el prestatario necesita financiación adicional. Mediante el tapping de una emisión pendiente, se puede obtener capital de una manera mucho más barata y rápida que si el prestatario tuviera que lanzar un nuevo bono por completo. Se aconseja que haya una demanda residual significativa en el mercado para un bono con el fin de aprovechar una emisión existente. Esto es para evitar un impacto desproporcionado en los actuales tenedores de bonos, que pueden sentirse decepcionados porque el nuevo papel suplirá la demanda residual en el mercado en lugar de aumentar el valor relativo de su papel.

Reuniones con los inversores

Aunque no es infrecuente que un emisor participe en un roadshow no relacionado con la transacción, estas reuniones con los inversores suelen ser precursoras de una oferta de bonos. Los roadshows proporcionan una oportunidad para comercializar la historia crediticia del emisor y esbozar los detalles de la transacción, independientemente de que el prestatario sea un soberano, un financiero o una empresa. Además, un roadshow permite al emisor recopilar información del mercado sobre el tenor y la preferencia de precios, aunque tenga que ser cauteloso a la hora de crear “insiders”. Los roadshows suelen incluir reuniones individuales con inversores seleccionados de alto nivel, presentaciones en grupo y una conferencia telefónica. Este tipo de campaña de marketing maximiza la amplitud de la demanda y ayuda a garantizar un precio favorable. Este tipo de comercialización es esencial para los emisores primerizos (inaugurales), recomendable después de eventos crediticios importantes (como una adquisición) y no tan necesario para los emisores regulares como parte de su curso normal de financiación.

Mercados secundarios

La principal característica diferenciadora de los bonos frente a otras formas de deuda es la relativa facilidad de la transferencia de la propiedad y la comerciabilidad. Los mercados secundarios existen para facilitar esta actividad comercial y el proceso de descubrimiento de precios.

Desde la perspectiva de un emisor, los mercados secundarios ofrecen visibilidad sobre si las nuevas emisiones tuvieron un precio adecuado y también ofrecen una ventana para ver la evolución del coste de la estructura de la deuda. A menudo, los grandes emisores establecerán una curva de diferentes vencimientos tanto para marcar el tono de las futuras emisiones como para calibrar el sentimiento del mercado frente a sus pares. Para los inversores, además de proporcionar los medios para salir de una posición distinta a la de mantener un bono hasta su vencimiento, un mercado secundario que funcione permite la capacidad de gestionar activamente las exposiciones al riesgo. Los mercados deberían, en teoría, poner en contacto a compradores y vendedores sin necesidad de intermediación, reduciendo así los gastos relacionados con las transacciones.

Es comúnmente aceptado que los requisitos de cotización en Nueva York son más onerosos que en las principales bolsas de otros lugares. En Europa, la mayoría de los bonos denominados en euros y en libras esterlinas cotizan en las bolsas de Londres, Fráncfort y Luxemburgo. Los requisitos de divulgación en estas bolsas son bastante similares y los EMTN suelen estar documentados según la ley inglesa. El mercado de bonos, por naturaleza, está menos concentrado que los mercados de acciones y ve un tamaño medio de las operaciones mucho mayor. Estas dos características dan lugar a una menor frecuencia de negociación y, en la mayoría de los casos, a una ausencia de flujo bidireccional que se requiere para un fondo de liquidez de los inversores. Por lo tanto, a pesar de que una proporción significativa de los bonos cotizan en bolsa, la mayoría se negocian en el mercado extrabursátil (OTC) y los intermediarios proporcionan liquidez poniendo en riesgo su propio capital.

Las tensiones ejercidas sobre el capital bancario desde la crisis financiera de 2008, han reducido la capacidad y la voluntad de los bancos de actuar como principales en el mercado. La contracción de los diferenciales entre oferta y demanda también ha provocado un menor apetito de las empresas de intermediación por tomar posiciones en las carteras de crédito y de mercado. El consiguiente descenso del volumen ha provocado un aumento de la volatilidad de los precios, lo que en sí mismo aumenta el riesgo de creación de mercado. También hemos observado el creciente protagonismo de las plataformas electrónicas de negociación como medio para superar el menor flujo de operaciones. Teniendo en cuenta este entorno restringido, una plataforma de negociación fuerte que haga mercado para los bonos de un emisor añadirá liquidez. Invariablemente, la liquidez favorece la actividad de negociación y permite una determinación más precisa de los precios y la transparencia de los valores. Las relaciones con los inversores de crédito se ven favorecidas por los bancos gestores principales que son capaces de producir una investigación crediticia bien considerada. Esta información imparcial se distribuye a la base de inversores con la esperanza de informar mejor sus futuras decisiones de inversión.

Además de poder supervisar los niveles secundarios individuales de “efectivo” para los bonos existentes a través de la actividad comercial, los índices compilados externamente, como el iBoxx, ofrecen a los participantes en el mercado una perspectiva sobre el rendimiento relativo de los deudores individuales en relación con el de una cesta de deudores. Dichos índices suelen estar ponderados (de forma transparente) para reflejar con mayor precisión el rendimiento de los subsegmentos del mercado crediticio. Además de los índices al contado, los índices de CDS sintéticos, como el iTraxx, proporcionan una medida alternativa del riesgo crediticio en un momento dado. Dados los vencimientos generalmente estáticos de los bonos y de los contratos de CDS, ambos tipos de índices necesitan ser “rodados” de forma regular para mantener una representación imparcial del mercado.

Revisor de hechos: Turner

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Mercados de Deuda en el Ámbito Económico-Empresarial

En el Contexto de: Mercados

Véase una definición de mercados de deuda en el diccionario y también más información relativa a deuda. [rtbs name=”mercados-de-capital”]

Recursos

Véase También