Riesgos en la Sostenibilidad de la Deuda Pública

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Sostenibilidad y Deuda Pública: Factores de Riesgo

“El verdadero peligro proviene de alentar o tolerar inadvertidamente el aumento de la inflación y su primo cercano de la especulación extrema y la asunción de riesgos, en efecto, permanecer al margen mientras las burbujas y los excesos amenazan los mercados financieros.”

(Paul Volcker, 2018)

La situación de la deuda tras el COVID es enormemente desafiante a nivel mundial, pero las cifras son especialmente desconcertantes para los países más grandes. La deuda pública se encuentra en niveles récord (véase más detalles), similares a los máximos de después de la Segunda Guerra Mundial, a lo que se suma la elevada deuda privada, los pasivos contingentes como las garantías, el envejecimiento de la población y los riesgos de una posible crisis financiera. A pesar de los bajos tipos de interés y de las favorables condiciones de financiación, los límites siguen existiendo y se volverán a sentir en algún momento. Las evaluaciones de sostenibilidad son claras al respecto y apuntan a riesgos elevados, especialmente en los países muy endeudados.

Sin embargo, la dimensión global y de grandes países de la deuda pública no está en el radar del debate “general”. Los métodos actuales de análisis de riesgos se centran en un solo país y están orientados al pasado; suponen que los tipos de interés muy bajos prevalecerán durante mucho tiempo y asumen un ajuste casi automático de los desequilibrios de gasto y financiación relacionados con la COVID. Por lo tanto, los analistas y los responsables políticos no ven el potencial y las implicaciones de los riesgos de sostenibilidad en los países de importancia sistémica.

Sin embargo, los problemas comentados anteriormente no son todavía la historia completa. Corremos el riesgo de pasar por alto, o al menos subestimar, el impacto de otros retos, no descritos en otra parte de esta plataforma digital, en el ámbito fiscal, de crecimiento, financiero-monetario e internacional.

En primer lugar, es posible que el aumento del gasto público después de la COVID simplemente no sea financiable en varios países. Además, a menudo existen problemas de gobernanza más profundos que impiden un gasto público eficaz, incluso si hubiera más dinero. En segundo lugar, el deterioro de las condiciones marco, el cambio climático, el proteccionismo y la “zombificación” económica pueden reducir las perspectivas de crecimiento económico y aumentar la divergencia entre países más de lo que esperamos actualmente. En tercer lugar, las favorables condiciones de financiación derivadas de los tipos de interés ultrabajos de los bancos centrales y de las compras de activos han estimulado la demanda, pero también han comprimido las primas de riesgo, fomentado la asunción de riesgos e inflado los precios de los activos en medio de un fuerte crecimiento monetario. Los riesgos de sostenibilidad derivados de la inestabilidad financiera, la inflación y el aumento de los tipos reales y los costes de financiación podrían ser mayores de lo que pensamos. En cuarto lugar, el aumento de la interdependencia financiera internacional ha hecho que los mercados, los gobiernos y los bancos centrales sean más vulnerables a los cambios en la confianza y a los efectos secundarios internacionales.

Todos estos factores son relevantes para la sostenibilidad de la deuda y las finanzas públicas. Además, son interdependientes. Su interacción fluida y benigna depende de la existencia de marcos institucionales creíbles – marcos fiscales sólidos, bancos centrales independientes y mercados abiertos – dentro y fuera del país. Esto es aún más cierto si se tiene en cuenta el alcance mundial de la elevada deuda, siendo las economías más grandes las más vulnerables.

Tamaño y calidad del gasto público

La importancia del tamaño del gobierno

El aumento del gasto está muy de moda después de la COVID porque todos queremos políticas públicas más sociales, más orientadas a la inversión y más resistentes. Sin embargo, hay dos importantes omisiones en la argumentación a favor de más gasto. En primer lugar, el gasto de muchos países es mucho más elevado de lo necesario -lo que deja margen para ahorrar en lugar de gastar más- y es más elevado de lo que se puede financiar. Por lo tanto, más gasto significaría a menudo menos resistencia desde una perspectiva macroeconómica.

El gasto público se situaba por término medio en torno al 40% del PIB en los países avanzados antes de la pandemia de COVID-19 (que esté por encima o por debajo depende de la muestra de países). Esto era más que suficiente para proporcionar un buen marco institucional y bienes y servicios públicos de alta calidad a los ciudadanos, según una amplia literatura económica. De hecho, en muchos países avanzados, los ratios de gasto público podrían haber sido mucho más bajos de lo que eran antes de COVID, si tan sólo el gasto fuera más eficiente y estuviera mejor orientado.

Con COVID-19, el gasto público aumentó por término medio otros 8 puntos porcentuales del PIB en 2020, hasta situarse en torno al 50% del PIB en los países avanzados. Sin embargo, la variación del gasto público entre países es enorme. Irlanda y Suiza proporcionan una excelente calidad de vida a sus ciudadanos con un gasto de alrededor o un poco más del 30% del PIB. Singapur se conformó con menos. Italia y Francia gastaron aproximadamente el doble, en torno al 60% del PIB, y la calidad de los servicios públicos no fue realmente mejor.

Otros grandes países también presentaban ratios de gasto público muy elevados en 2020. Estados Unidos y Japón se acercaron al 50%, y Alemania, el Reino Unido y España registraron un gasto superior a la mitad del PIB. Parte de este aumento del gasto se revertirá con la recuperación económica, pero no está claro en qué medida. Las previsiones post-pandémicas de la Comisión Europea (2021) y las proyecciones del WEO del FMI (FMI, 2021f) asumen que los saldos primarios y los ratios de gasto vuelven a los niveles anteriores a la crisis hacia mediados de la década. Sin embargo, esto no debe darse por sentado. Dependiendo de la dinámica del crecimiento y del gasto, no es improbable que se mantenga una senda de mayor gasto incluso antes de que se considere el gasto adicional. Esto es aún más plausible, teniendo en cuenta la experiencia pasada de fuerte crecimiento del gasto en épocas de bonanza y la reticencia generalizada a volver a aplicar las normas fiscales tras su suspensión durante la pandemia en muchos países (Consejo Fiscal Europeo, 2020).

La pregunta clave que hay que hacerse, por tanto, es si el ratio de gasto adicional o, en muchos casos, incluso el actual, es financiable. Un gasto elevado requiere impuestos elevados, y esto significa cuñas fiscales elevadas sobre el trabajo e impuestos elevados sobre el consumo. En algún momento, los impuestos más altos pueden ser contraproducentes para los ingresos. Los impuestos más altos también tienen costes políticos para los responsables políticos. Especialmente en los países avanzados, los impuestos más altos a menudo no parecen viables, incluso si los aumentos de impuestos podrían proporcionar más ingresos.

Hay dos razones por las que debemos preocuparnos. En primer lugar, en muchos países de alto gasto, los tipos impositivos ya están cerca o incluso por encima del umbral de maximización de ingresos. Algunos autores lo demuestran en el caso de los impuestos sobre la renta de las personas físicas y de sociedades y del impuesto sobre el valor añadido (IVA). Estiman que los tipos del IVA que maximizan los ingresos se sitúan en algún punto de la veintena para la mayoría de los países avanzados y, considerando un margen de seguridad, incluso por debajo del 20%. Varios países de alto gasto (y alto endeudamiento) ya tienen tipos superiores a ese máximo. Los autores presentan resultados similares en cuanto a los impuestos sobre la renta, ya que varios gobiernos gravan a importantes grupos de trabajadores cerca o por encima del nivel máximo de ingresos. Entre ellos se encuentran varios de los países con mayor gasto y mayor deuda.

Hay más pruebas indicativas a este respecto. Si se observan las estadísticas internacionales de ingresos, es un hecho que ningún país en la historia de los países avanzados posterior a la Segunda Guerra Mundial ha sido capaz de recaudar ingresos muy por encima del 50% del PIB de forma sostenida. Muchos países parecen enfrentarse a un tope muy inferior a esa cifra. Esto también puede deberse a que las subidas de impuestos han sido políticamente demasiado impopulares para obtener las mayorías parlamentarias necesarias. Como resultado, muchos países no podrían aumentar mucho los ingresos y, por tanto, acercarse al máximo económico aunque quisieran.

¿Qué consecuencias tiene esto? Muchos países tenían dificultades para financiar su gasto público antes de COVID-19 y acumulaban una elevada deuda. Hay pocas razones para creer que esto cambiará después de la pandemia. Si los ratios de gasto y las presiones son mayores después de COVID que antes, esto también implicará mayores déficits y más deuda. Los economistas que abogan por un mayor gasto tienden a ignorar este hecho.

Más gasto frente a mejor gasto

Otra falacia es que más gasto significa necesariamente un mejor gobierno, de modo que, idealmente, el gasto adicional se financia a través de un mayor crecimiento. Los defensores de un mayor gasto suelen suponer que éste resuelve los problemas sanitarios y sociales, las infraestructuras y los retos medioambientales. Sin embargo, los problemas actuales no existen porque no los conociéramos antes de COVID-19. Existen porque en el pasado los incentivos de los responsables políticos, en un contexto de instituciones imperfectas, no eran propicios para priorizar su solución.

No es probable que más dinero público cambie esta situación a menos que mejoremos la gobernanza que subyace a las decisiones de gasto. Por ejemplo, una mirada casual a los datos sobre la dinámica del gasto en los últimos veinte años y a las pruebas anecdóticas (por ejemplo, en el caso de Alemania) sugiere que los aumentos del gasto en educación no se han asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “associate” en derecho anglo-sajón, en inglés) a un aumento del rendimiento educativo, medido por las puntuaciones de competencia de PISA. Las mejoras en la gobernanza de la educación han sido mucho más importantes.

El gasto social es otro ejemplo. En 2017, absorbió casi una cuarta parte del PIB en promedio y más del 50% del gasto total en casi todos los países avanzados. A pesar de los enormes aumentos del gasto sanitario en todos los países en los años y décadas anteriores a la COVID (sencillamente no hubo ningún tipo de austeridad, a pesar de que se diga lo contrario), los sistemas no estaban en gran medida preparados para la pandemia. Además, y lo que es peor, hay signos de desplazamiento del gasto productivo por el gasto social. Por lo tanto, existe el riesgo de que el gasto social socave la sostenibilidad fiscal, tanto directamente a través de mayores déficits como indirectamente a través de sus efectos adversos sobre el crecimiento. El gasto social adicional en el futuro, como muchos exigen, podría significar entonces poca resistencia adicional pero menos gasto en otras tareas básicas del gobierno.

En general, no suele haber una correlación positiva entre el volumen del gasto público y los resultados del gobierno, y a menudo es negativa. Esto es válido para la calidad de las administraciones públicas, las infraestructuras, la educación y la sanidad, así como para los resultados económicos y la estabilidad. Sólo los indicadores de distribución de la renta están moderadamente correlacionados con un gran gasto social. Pero también en este caso, la orientación y la calidad del Estado del bienestar difieren enormemente: Corea, Suiza e Irlanda registran una distribución de la renta (coeficiente de Gini) muy similar a la de Alemania y Francia, a pesar de que el gasto social es mucho menor. La diferencia puede ser del orden de tres: Corea gasta alrededor del 10% del PIB, Francia alrededor del 30%.

Algunos afirman que la descarbonización para contrarrestar el cambio climático requiere más gasto. Esto es cierto para las medidas de adaptación, como las barreras contra las tormentas y los diques, y la gestión del impacto adverso del aumento de los precios del carbono en los pobres. Pero el efecto total sobre el gasto y el efecto neto sobre el déficit y la deuda dependen en gran medida de la estrategia de descarbonización. Una estrategia basada en el mercado que se apoye en la fijación de precios del carbono genera fácilmente los ingresos necesarios para financiar las medidas de adaptación y mitigación restantes, al tiempo que minimiza los efectos sociales y de crecimiento adversos. Una estrategia basada en la regulación discrecional y en las subvenciones es probablemente menos eficiente y más propensa a la búsqueda de rentas. Por lo tanto, también será mucho más costosa en términos de gasto, crecimiento y deuda.

Las tensiones geopolíticas y la guerra de Ucrania que estalló en 2022 pusieron de manifiesto la necesidad de un mayor gasto en defensa en muchos países avanzados. La magnitud oscila entre el ½ y el 1% del PIB para los países con un gasto muy inferior a su compromiso del 2% del PIB. Aunque sustancial, esta cifra es pequeña en relación con los aumentos de gasto recientes y previstos en el ámbito social. Esto subraya la necesidad de mejorar el gasto y de realizar ahorros en el mismo.

Por lo tanto, la conclusión de la pandemia de COVID-19 (y del cambio climático, así como de la geopolítica) de que necesitamos más gasto y deuda no es convincente. Está claro que es necesario mejorar el gasto y establecer más prioridades. Las bajas edades de jubilación aumentan los ratios de deuda a través de un mayor gasto y una menor producción. Algunos programas sociales mantienen a las personas en trampas de desempleo debido a que la retirada de las prestaciones supera los ingresos laborales adicionales, como han demostrado muchos estudios. La complejidad del gasto social socava a menudo su eficacia por la mala alineación e incluso los efectos contradictorios de los distintos programas. Un mayor número de funcionarios puede aumentar la burocracia en lugar de promover mejores servicios y oportunidades. Los grandes proyectos de inversión pública constituyen con demasiada frecuencia elefantes blancos. Algunos autores describen cómo la crisis latinoamericana de los años ochenta emanó del sobreendeudamiento inducido por el reciclaje del dinero del petróleo principalmente en proyectos de infraestructura. La mala gobernanza está en la raíz del problema y esto no se va a solucionar con más dinero.

Competencia de los países con gobiernos “pequeños”

El gasto público también debe considerarse desde la perspectiva de la competitividad internacional. Especialmente en Asia, hay varios países con bajo gasto, bajos impuestos y economías vibrantes. El gasto público es, por término medio y en muchos países, muy inferior al de los países avanzados. La competencia por la inversión internacional con estos países será cada vez más por el capital humano y no por las fábricas. Singapur y Corea del Sur, por ejemplo, ofrecen un entorno empresarial formidable y una alta calidad de vida con bajos impuestos personales. Quizá no sea de extrañar que la prosperidad de estos países se haya recuperado rápidamente y que hoy en día incluso supere a la de muchos de sus homólogos europeos.

La principal diferencia con los patrones de gasto de la mayoría de los países avanzados radica en el tamaño del Estado del bienestar. El gasto productivo en infraestructuras o educación, por ejemplo, no suele ser muy inferior en estos países asiáticos, si es que lo es. Australia, Irlanda y Suiza también hacen mayor hincapié en el gasto productivo. El bajo gasto y la baja deuda probablemente permitirán a estos países dominar mejor los retos del futuro, como el envejecimiento de la población y el cambio climático.

Cuadro 7 Gasto de las administraciones públicas, 2019-20, % del PIB
2019 2020
Países avanzados 38,6 47,4
Países emergentes 31,8 35,0
Asia
China 34,1 37,0
India 27,1 31,0
Indonesia 16.4 18.2
Filipinas 21,7 25,1
Singapur 14,1 26,6
Tailandia 21,8 25,3
Federación Rusa 33,9 38,8
América Latina
Argentina 38,3 41,6
Brasil 37,3 42,7
Fuente: FMI (2021)

La competencia fiscal puede, de hecho, reducir el crecimiento y el potencial de ingresos de los países con grandes gobiernos en el futuro a través del canal del capital humano, si los altos impuestos disuaden a las personas más inteligentes e innovadoras de vivir allí. El acuerdo sobre un tipo mínimo del impuesto de sociedades no cambiará esto en gran medida porque la competencia es principalmente por los cerebros, no por los ladrillos, como se ha mencionado anteriormente. La competencia con los Estados delgados que también cuentan con servicios públicos fuertes puede, por lo tanto, tener mayores implicaciones para la sostenibilidad de la alta deuda y el gran gobierno en el futuro de lo que la mayoría de los economistas piensan.

El momento del ajuste

En definitiva, un gasto mejor, y no mayor, podría cuadrar el círculo entre la reducción de los ratios de gasto, déficit y deuda y la gestión de los retos fiscales post-pandémicos. Gastar mejor significa que el gasto está mejor orientado a su objetivo (como una educación más eficaz y la reducción de la pobreza) y es más eficiente en su ejecución. Esto requiere instituciones fiscales y gobernanza sólidas (OCDE, 2019a) y, en ocasiones, puede entrar en juego la financiación privada (por ejemplo, en infraestructuras). En muchos países, será aconsejable gastar menos, no más. Pero, ¿cuándo debe comenzar la consolidación del gasto? El FMI, la OCDE y muchos observadores han sugerido cautela mientras persista la incertidumbre sobre las perspectivas económicas.

Al mismo tiempo, hay que evitar que pase otra recuperación sin avanzar hacia unas finanzas públicas saneadas. De hecho, la recuperación de 2014-19 no fue aprovechada por los gobiernos de alta deuda para consolidar, sino para llevar a cabo políticas de gasto muy expansivas (European Fiscal Board, 2020).

¿Por qué es esto importante? En primer lugar, algunos ahthors argumentaron que demasiado estímulo durante demasiado tiempo provoca un sobrecalentamiento de la demanda agregada, lo que podría avivar (aún más) la inflación y el aumento de los costes del servicio de la deuda. La OCDE (2021b) reconoció el riesgo al alza de la demanda derivado de un mayor repunte del consumo también en Europa.

La segunda razón es estructural: mientras las restricciones presupuestarias sigan siendo blandas, es probable que las medidas gubernamentales sean cada vez más captadas por intereses especiales en lugar de mejorar la calidad de las finanzas públicas. Esta fue la experiencia de muchos países en el pasado y socava la sostenibilidad a través de un menor crecimiento.

En tercer lugar, y quizás lo más importante, los gobiernos ponen en riesgo su reputación. Si crece la percepción de que los gobiernos no están dispuestos a volver a los principios de una presupuestación sólida, es probable que los inversores se cansen en algún momento. En ese momento, los ciudadanos también podrían perder la fe en la capacidad de los bancos centrales para subir los tipos de interés cuando sea necesario, si eso supone un riesgo para las finanzas públicas: el clásico caso de dominación fiscal. Sería importante actuar antes que después, mucho antes de que se llegue a ese punto.

Perspectivas de crecimiento en el mundo tras 2021

Caída de las tasas de crecimiento y de la inversión

La mayoría de los economistas no parecen esperar un cambio en las perspectivas de crecimiento económico tras el COVID. Las proyecciones de crecimiento a largo plazo (por ejemplo, las de la Comisión Europea y el FMI), que en general no han cambiado, respaldan esta expectativa. Sin embargo, puede haber razones para esperar un nuevo descenso del crecimiento económico potencial por motivos institucionales y estructurales que no están muy presentes en el radar de los observadores. Si se sobreestima el crecimiento, los planes de gasto público (que suelen seguir las proyecciones de crecimiento) también serán menos sostenibles. Durante el periodo anterior a la crisis financiera mundial, los países europeos habían sobreestimado sistemáticamente el crecimiento del orden del 0,5% anual. Esto se tradujo en un aumento muy importante del gasto y de la tasa de endeudamiento.

El descenso del crecimiento económico y, en particular, del crecimiento de la productividad del trabajo es un hecho desde hace décadas en los países avanzados. La OCDE informó de un crecimiento tendencial de alrededor del 3% y de un crecimiento de la productividad del 1,5-2% para sus miembros en los años 70 y 80, antes de que se redujera al 1,5-2% y al 0,5-1%, respectivamente, en la década de 2010. Gran parte de este declive no se había previsto y, por tanto, condujo a políticas de gasto excesivamente expansivas.

Muchos economistas sugieren que el menor crecimiento y los tipos de interés reales más bajos se deben a un llamado exceso de ahorro vinculado a la demografía, al elevado nivel de ahorro en Asia, a la falta de oportunidades de inversión y a la insuficiente demanda pública (de inversión). Sin embargo, si analizamos los hechos, puede que la culpa no sea tanto de un aumento generalizado del ahorro como de un descenso de la inversión privada. De hecho, el cambio más significativo de las últimas décadas es el descenso de la inversión privada en los países avanzados. La formación bruta de capital fijo se redujo en unos 2 puntos porcentuales del PIB en la zona del euro, EE.UU. y Japón en la década de 2010 en comparación con la década de 2000, y casi todo este descenso procede de la inversión privada. El descenso global es algo menor en Alemania y el Reino Unido. En la zona del euro, el descenso de la inversión pública sólo representa el 0,3% del PIB, es decir, menos de una sexta parte de este descenso.

Además, no es la escasez de dinero público lo que explica la baja y decreciente inversión pública, sino los largos procedimientos burocráticos y judiciales a nivel nacional y europeo (KfW, 2020; Wissenschaftlicher Beirat beim BMWI, 2020). También hay mucho potencial sin utilizar para involucrar al sector privado en la financiación de infraestructuras públicas. Esto apunta a un malestar más profundo, impulsado por las instituciones, que está en la raíz de la deficiente inversión pública (y privada), como se ha argumentado anteriormente. Si se abordan estos problemas institucionales en lugar de limitarse a buscar más dinero público, es probable que mejoren las infraestructuras, la inversión privada y las perspectivas de crecimiento.

Condiciones marco para la confianza y la inversión privada

El crecimiento económico por el lado de la oferta viene determinado por la voluntad de las personas de trabajar, invertir e innovar. Esta voluntad requiere unas condiciones marco sólidas – “reglas del juego”- para los mercados competitivos, como han subrayado generaciones de economistas desde Adam Smith. La innovación va de la mano de la “destrucción creativa” -la desaparición de las empresas no competitivas- en los mercados competitivos. Los gobiernos pueden promover el crecimiento y la confianza cuando establecen las condiciones marco adecuadas. Se trata de una dimensión social infravalorada de la economía de mercado, en la que la igualdad de condiciones ofrece igualdad de oportunidades, mejora los salarios y aumenta la movilidad social. En Alemania, esto se denomina “economía social de mercado”.

Desgraciadamente, la calidad de las condiciones marco en muchos países avanzados ha ido disminuyendo en los últimos veinte años y probablemente incluso más. Los crecientes obstáculos a la inversión en general, y a las infraestructuras en particular, son ejemplos importantes de ello. Si se observan los indicadores de Estado de Derecho y eficacia gubernamental, los países más avanzados han mantenido sus posiciones, pero especialmente los que compiten con los mercados emergentes han empezado a retroceder. Corea está ahora por delante de Portugal y España, e India e Indonesia casi han alcanzado a Grecia en lo que respecta a la eficacia gubernamental. Otras economías asiáticas también avanzan, y Singapur encabeza la clasificación.

La comprensión de la importancia de las condiciones marco y las reglas del juego parece estar disminuyendo. El WEO del FMI de abril de 2021 no hace ninguna referencia a ello al hablar del crecimiento futuro, sino que habla aún más del papel de las políticas gubernamentales. Existe una creciente voluntad de dirigir las operaciones económicas a través de subsidios o intervenciones en la creencia de que los gobiernos saben cómo elegir a los “ganadores”. Sin embargo, la historia y los paisajes están plagados de estos intentos fallidos y costosos. Si esta tendencia prevalece, no sólo reducirá directamente la eficiencia y el crecimiento, sino que avivará los conflictos internacionales por la competencia “desleal” y socavará el orden económico mundial basado en normas.

La elección de la gobernanza para la descarbonización internacional va a ser una prueba de fuego en este sentido. La descarbonización va a costar dinero a corto y medio plazo por definición, mientras que a largo plazo, los efectos positivos superarán con creces estos costes (OCDE, 2021a). Las empresas y los hogares tendrán que invertir en una producción menos contaminante, en el tráfico, en la calefacción, en la agricultura, etc. La cuestión clave es cómo se va a llevar a cabo esta transición: mediante un proceso de fijación de precios eficiente e impulsado por el mercado o mediante intervenciones distorsionadoras, regulaciones, subsidios y tarifas punitivas. De ello dependerá que la descarbonización tenga o no un impacto adverso e imprevisto sobre el crecimiento en las próximas décadas.

La necesidad de actuar es enorme. La OCDE informa de las denominadas brechas en la fijación de precios del carbono mediante la recopilación de datos sobre el precio de las emisiones de carbono y la equivalencia de precios de otras medidas (OCDE, 2021a). Constata que todos los países están lejos de un precio del carbono de 30, 60 o incluso 120 euros por tonelada. Algunos sostienen que 120 euros por tonelada es aproximadamente el precio necesario para 2030 para alcanzar los objetivos futuros. Los grandes países contaminantes, en particular, apenas han empezado a llegar a esa cifra.

Zombificación

El debate anterior sobre la “destrucción creativa” y sus efectos positivos sobre la distribución y el crecimiento está estrechamente relacionado con la preocupación por la creciente “zombificación” de las empresas. Durante la pandemia, muchas empresas se han mantenido vivas, con razón, con la ayuda de garantías gubernamentales, subvenciones y moratorias en los procedimientos de insolvencia. Esto ayudó a preservar los puestos de trabajo y las empresas y permitió un rápido reinicio cuando la pandemia comenzó a desaparecer. Sin embargo, no sabemos cuántas de estas empresas serán “nuevos zombis” que se suman a las muchas “empresas zombis” sobreendeudadas e inviables que ya existían antes de la pandemia.

La proporción de empresas zombis (empresas con escasas perspectivas de crecimiento que no ganan los costes del servicio de la deuda durante dos años) ha ido aumentando en general a la par que la disminución de los tipos de interés y las recesiones económicas en los países avanzados. Además, la probabilidad de supervivencia ha aumentado del 60-70% a principios de la década de 2000 a más del 80% a finales de la década de 2010, a medida que los bancos (y los reguladores) se dedicaban a la indulgencia generalizada. Esto significa que los zombis no sólo existen temporalmente; hay un riesgo creciente de que realmente no mueran nunca. Es muy probable que la proporción de zombis sea mucho mayor después de la COVID. El descenso de las insolvencias empresariales en la mayoría de los países avanzados durante la pandemia, en un momento en el que muchas empresas tenían poco que hacer, es una clara señal de ello. Pero el alcance del problema no estará claro hasta que se haya asentado el polvo.

Las actuales proyecciones macroeconómicas y de crecimiento a medio y largo plazo no tienen en cuenta el desafío zombi. Las perspectivas de crecimiento se verán afectadas si no se afronta el reto (BCE, 2021). Por el contrario, puede haber un potencial alcista si se actúa con determinación. Algunos autores han constatado que la resolución del problema de los zombis a mediados de la década de 2010 habría dado lugar a un aumento de la inversión de hasta el 1% y de la productividad de hasta el 1,4% en varios países avanzados. Es probable que el aumento de la cantidad de zombis potenciales después de la COVID implique ganancias aún mayores.

Proteccionismo

Otro importante factor del lado de la oferta que podría dar lugar a sorpresas adversas para el crecimiento es la política comercial. La cantidad de conversaciones casuales sobre la renacionalización de las cadenas de suministro y el aumento de la autarquía es sorprendente, tanto más cuanto que los motivos publicados son en su mayoría poco convincentes. El proteccionismo tiende a reducir las perspectivas de crecimiento de un país y su capacidad de resistencia frente a futuros choques.

Los resultados de las simulaciones muestran que el precio de la protección puede ser muy alto. La OCDE (2020) descubrió que las políticas proteccionistas que incluyen aranceles del 25%, subvenciones del 1% para la renacionalización de las industrias y algunos obstáculos a la deslocalización provocarían una pérdida del PIB de entre el 5% y el 10% y la demanda de exportaciones caería entre el 5% y el 30%. Hay que tener en cuenta que los supuestos de estas simulaciones parecen fuertes según los estándares actuales, pero no lo son cuando se mira hacia atrás en la historia. Los aumentos de los aranceles durante la Gran Depresión fueron mucho mayores, con efectos devastadores para el comercio, las finanzas y la economía internacional.

El proteccionismo también aumentaría los precios. Las restricciones comerciales en la fase inicial de la pandemia dieron un anticipo de este riesgo: el precio de los productos médicos afectados aumentó entre un 7 y un 40%. Esto no es relevante desde una perspectiva macroeconómica cuando se limita a unas pocas líneas de productos médicos. Pero una protección más amplia tendría efectos estanflacionarios. De hecho, las perspectivas de crecimiento disminuyeron y las presiones inflacionistas aumentaron a medida que continuaba la pandemia de COVID-19 y, especialmente, cuando aumentaron las interrupciones del suministro y la incertidumbre con el inicio de la guerra en Ucrania.

Divergencia de la oferta de mano de obra y del crecimiento

Otra razón, muy previsible, de la disminución del crecimiento tendencial es el envejecimiento de la población. Por lo tanto, en principio, no es probable que esto cause sorpresas en las proyecciones de crecimiento de los países en el futuro. De hecho, la Comisión Europea lo prevé en sus proyecciones a largo plazo. El crecimiento tendencial de la zona euro se reducirá a alrededor del 1% del PIB anual en el periodo que va hasta 2030. La oferta de mano de obra en los países europeos se reducirá por término medio un 0,3%, aunque hay diferencias significativas entre los países.

El reto en este caso es una posible mayor divergencia en el crecimiento debido a la migración laboral que, a su vez, afectaría a las perspectivas de sostenibilidad fiscal. Dependiendo de su atractivo relativo, algunos países perderán trabajadores a través de la emigración, mientras que otros pueden mejorar su demografía con la inmigración. Es probable que los países a los que ya les va bien económica y fiscalmente atraigan mano de obra de países con finanzas públicas débiles y malas perspectivas de crecimiento. La creciente divergencia de la migración podría afectar tanto a las economías avanzadas como a las emergentes, dado que se espera que la fuerza de trabajo se reduzca en casi todos los países avanzados y también en varias economías emergentes.

Factores financiero-monetarios

Condiciones de financiación, asunción de riesgos y burbujas

Las perspectivas de sostenibilidad fiscal también están vinculadas al entorno financiero y monetario. Las políticas monetarias ultralaxas apoyaron la demanda agregada, el empleo y la inflación tras la crisis financiera mundial. Sin embargo, también ha habido crecientes efectos secundarios: Aumentó la asunción de riesgos empresariales y financieros (FMI, 2021d). El crecimiento dinámico del crédito y el aumento del precio de los activos podrían sembrar la semilla de la inestabilidad financiera en el futuro. Las condiciones de financiación de los gobiernos se vieron muy afectadas por las compras de activos de los bancos centrales y se inició un debate sobre la inflación a raíz del aumento de los precios, las presiones sobre los costes y las expectativas de inflación.

¿Nos encontramos en un punto de inflexión, ahora que la “bonanza” financiera de cuarenta años ha quedado atrás? Después de la gran inflación de los años setenta, nadie habría predicho el repunte que ha experimentado el mercado de bonos durante décadas desde entonces. Nadie habría previsto que Japón pudiera financiar una deuda del 256% del PIB, que los diferenciales de los bonos de alto riesgo estuvieran cerca de sus mínimos históricos, que los mercados bursátiles alcanzaran nuevos máximos y que la inflación se mantuviera durante años por debajo de los objetivos oficiales.

De hecho, el entorno de financiación fue formidable durante tanto tiempo que resultaba difícil imaginar tipos mucho más altos. En los países avanzados, nadie por debajo de los 45 o 50 años tiene recuerdos vivos de una inflación significativa. Los tipos de los bonos del Estado a largo plazo en EE.UU. han ido cayendo desde más del 10% en 1979/80 hasta muy por debajo del 2% en 2020/21. Los tipos de la deuda pública europea empezaron a menudo más altos y siguieron bajando. Los tipos de referencia alemanes a diez años estaban en territorio negativo y los tipos italianos a diez años estaban en su mayoría por debajo de los de los bonos del Tesoro de EEUU en 2019-21. Además, los diferenciales entre los bonos del Estado de la zona del euro habían caído casi a mínimos históricos en 2020/21, después de haber aumentado drásticamente durante la crisis fiscal europea.

Los tipos de interés y las primas de riesgo en las economías emergentes también bajaron con fuerza, en general en línea con los países avanzados. Esto refleja la creciente disposición de los inversores a asumir riesgos en todos los mercados y muestra la creciente interdependencia financiera en “un” mercado mundial de capitales (según varios informes de organizaciones internacionales publicados en 2021). Todo eso ocurrió a pesar de que la deuda pública y la emisión de deuda aumentaron mucho. No es de extrañar que nadie se preocupara.

El entorno de bajos tipos de interés, con un mayor apetito por el riesgo, también permitió la financiación sin fisuras de más deuda privada, y de baja calidad. Los ratios de deuda privada, especialmente en el sector empresarial, llegaron a ser muy elevados en muchos países avanzados y emergentes, incluidos algunos de los más grandes. En muchos países, crecieron muy por encima del umbral del 160% establecido por la Comisión Europea (véase en otro lugar de esta plataforma digital). El GFSR del FMI (abril de 2021) informó de la disminución de la calidad media del crédito y del aumento del riesgo de mercado. Más de la mitad de todas las emisiones de bonos corporativos en 2018 se encontraban en el grado de inversión marginal de BBB El tiempo medio ponderado para el próximo reajuste de los tipos de interés en la deuda cayó de unos seis años en 2019 a poco más de tres años a principios de 2021 (FMI).

Esta evolución hace que los gobiernos y las empresas sean vulnerables cuando suben los tipos de interés y las primas de riesgo. Además, los altos precios de los bonos (debido a los bajos tipos) junto con las valoraciones récord de las acciones plantean la cuestión de los desajustes en los mercados de activos. Esto podría dar lugar a perjudiciales escenarios de auge y caída y a que la inestabilidad financiera se transforme en inestabilidad fiscal. Los auges embellecen las balanzas fiscales debido al exceso de ingresos y tientan a los gobiernos a aumentar el gasto. Los auges y las crisis financieras impulsan aún más el gasto y tienen un fuerte impacto en los ratios de deuda. En Europa, esto contribuyó a empujar a varios países a la crisis fiscal a principios de la década de 2010.

Hay indicios de que los mercados de activos están cada vez más sobrevalorados, a pesar de algunas correcciones bursátiles a principios de 2022. El FMI (2020a) encontró crecientes desajustes en los mercados de bonos y acciones en los mercados avanzados y emergentes, después de que la caída del mercado de marzo de 2020 se revirtiera rápidamente. El Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras (OMFIF, 2021) informa de un sentimiento de excesiva asunción de riesgos y de sobrecalentamiento de los mercados de activos expresado por los gestores de fondos de reserva y de pensiones. Los precios reales de la vivienda residencial están mostrando una importante “espuma”, como llaman los banqueros centrales a las posibles burbujas. Alemania ha estado en un alza sostenida e importante desde aproximadamente 2010, Estados Unidos desde 2012/13 y la zona del euro en su conjunto desde 2016. A finales de 2020, los precios inmobiliarios se acercaban o superaban los máximos anteriores a la crisis financiera mundial.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

¿Es esto simplemente una burbuja o incluso “la madre de todas las burbujas”? Los estudios de anteriores ciclos de auge y caída han desarrollado métricas para las burbujas. La evolución de los últimos años no parece sugerir que se hayan disparado las alarmas, pero hay dos razones para preocuparse. En primer lugar, los niveles de endeudamiento y la zombificación están en niveles récord y el crecimiento del crédito se ha acelerado. Aunque los bancos han reducido su vulnerabilidad y han aumentado su capital, muchos sufren de baja rentabilidad, especialmente en Europa. En segundo lugar, empezamos el rally desde un nivel de deuda privada y de precios de los activos más alto y un nivel de tipos y primas de riesgo más bajo que en anteriores auges. Por lo tanto, no sabemos si los umbrales actuales de “espuma” deben ser los mismos que en el pasado. En tercer lugar, las vulnerabilidades y los riesgos de volatilidad se han trasladado al sector financiero no bancario, y no entendemos bien la posible interacción con los bancos y los precios de los activos. Sorprendentemente, estas consideraciones apenas figuran en el debate sobre la deuda pública, a pesar de los daños fiscales causados en el pasado por los episodios de auge y caída.

Retos de los bancos centrales

Los bancos centrales y sus políticas monetarias anclaron de forma creíble las expectativas de inflación incluso en muchos rincones remotos del mundo. Se trata de un logro notable y de un gran éxito. Aun así, hemos mencionado el aumento de la inflación y los crecientes efectos secundarios a través de los precios de los activos, la calidad de la inversión y la zombificación. Además, existen riesgos para los propios bancos centrales. Los riesgos financieros se derivan de que los bancos centrales posean grandes cantidades de deuda pública. En septiembre de 2020, hasta el 30% de la deuda del gobierno central estaba en manos de los bancos centrales del Reino Unido, Estados Unidos y la zona del euro. En Japón, el 50% de la deuda del gobierno central, casi el 100% del PIB, estaba en manos del Banco de Japón. Estas cifras siguieron creciendo con fuerza a partir de entonces.

La forma en que pueden surgir los riesgos financieros es compleja. Las compras de deuda por parte de los bancos centrales, por ejemplo, se traducen en un aumento de los depósitos de los bancos en los bancos centrales. Los bancos centrales pagan los intereses de estos depósitos al tipo de interés vigente (del banco central). Mientras los tipos de interés de los bonos del Estado en manos de los bancos centrales sean más altos que el tipo de los depósitos de los bancos centrales, éstos obtienen beneficios. Sin embargo, esto puede cambiar cuando los tipos del banco central suben y los beneficios pueden disminuir rápida y significativamente. Con el tiempo, esto puede conducir a un patrimonio negativo y a necesidades de recapitalización que, a su vez, perjudican la independencia financiera de los bancos centrales y suponen una carga para el presupuesto público.

Aunque estos riesgos financieros son reales, el mayor reto para los banqueros centrales debería ser la salida de las políticas monetarias ultra laxas. Cuando la deuda pública es muy elevada y los balances privados débiles, los mercados se ponen nerviosos ante las políticas más restrictivas. Los banqueros centrales se encontrarán con la oposición a subir los tipos de interés o a dejar de comprar deuda pública, incluso cuando la inflación aumente. Si los bancos centrales suben los tipos, se les puede culpar de los problemas de financiación del gobierno. Si no hacen nada, los observadores pueden preguntarse si se trata de una señal de dominio fiscal en la que los bancos centrales tienen que “ayudar” a los ministerios de finanzas para evitar problemas. Los bancos centrales también pueden verse presionados por el sector financiero, que puede temer los impagos y las pérdidas de valoración tras la subida de los tipos de interés. Esto se suele denominar riesgo de dominio financiero.

Estos argumentos y preocupaciones se han expresado en escritos académicos, pero no son sólo académicos. El Foro Oficial de Instituciones Monetarias y Financieras (OMFIF, 2021) informa de que el 65% de los bancos centrales encuestados consideran que preservar la independencia es uno de sus principales retos. Según el FMI (2020a), los bancos centrales de los países avanzados compraron el equivalente al 50-75% de la emisión de deuda pública bruta entre febrero y octubre de 2020. Los mayores bancos centrales compraron la mayor parte de la emisión de deuda neta hasta bien entrado el año 2021. El sector financiero que gestiona la riqueza suele pedir que continúen las políticas laxas, ya que “hacen su trabajo” para sus clientes. Pero hay implicaciones distributivas de esto y de que los bancos centrales “compren activos a precios altos a un pequeño grupo de inversores relativamente ricos e informados”.

Cabe destacar que muchas economías emergentes también realizaron compras de activos como parte de sus políticas monetarias durante la pandemia. Los bancos centrales de Polonia, Hungría, Malasia e Indonesia compraron entre el 20 y el 50% de la emisión bruta del gobierno entre febrero y octubre de 2020, según el FMI. Los programas tuvieron bastante éxito a la hora de estabilizar los mercados, pero también plantean dudas sobre la salida y la independencia del banco central en estos países.

Dinero e inflación

Por último, debemos hablar de las perspectivas de inflación y de las implicaciones para la sostenibilidad fiscal. El debate sobre la inflación se reavivó repentinamente en el primer semestre de 2021, ya que la inflación general estaba aumentando más rápido de lo previsto y los programas de apoyo del gobierno se incrementaron mientras la pandemia disminuía. En Estados Unidos, la inflación superó el 5% a finales del verano de 2021, mientras que en Alemania y el Reino Unido superó el 4%. La mayoría de los observadores seguían considerando la inflación como un fenómeno transitorio en el momento de redactar este informe, pero el debate se volvió bastante controvertido mientras el FMI reconocía una mayor incertidumbre (FMI, 2021 g). Con las interrupciones del suministro relacionadas con la guerra de Ucrania, la inflación y las perspectivas de inflación aumentaron considerablemente. Por lo tanto, es importante entender los argumentos y las implicaciones de la inflación transitoria frente a la más persistente.

Desde el punto de vista de la sostenibilidad fiscal, unos tipos de interés reales negativos con una inflación baja e incluso unos tipos de interés más bajos conducen a un valor real de la deuda pública moderadamente inferior (cuando se hace abstracción de todas las demás influencias, como el déficit y el crecimiento económico). Esto también suele denominarse represión financiera. Una inflación elevada y unos tipos de interés bajos reducen el valor real de la deuda aún más rápidamente porque el “antiguo” stock de deuda contraído a tipos bajos se devalúa más rápidamente. Sin embargo, los gobiernos necesitarán emitir nueva deuda para financiar sus déficits y para refinanciar la deuda antigua. Esto puede invertir rápidamente el efecto de reducción de la deuda, dependiendo de la duración media de los vencimientos de la deuda pública y de la respuesta de los tipos de interés al aumento de la inflación (incluido el efecto antes mencionado de las compras de activos).

Es más probable que los costes de financiación se adapten cuando la inflación aumente de forma duradera y no temporal. Es probable que la reacción de los tipos de interés del mercado sea más fuerte en los países en los que las expectativas de inflación están menos ancladas y en los que la deuda pública y otros riesgos fiscales son elevados, por lo que podría surgir la preocupación por el dominio fiscal y la actuación del banco central.

Hasta 2021, esta última opinión prevalecía en muchos sectores: los efectos de base de los bajos precios de la energía en 2020, los efectos (esperemos) temporales de la escasez de oferta y un exceso de demanda en ciertos sectores, además de unas expectativas bien ancladas, sugerían que la inflación se “normalizaría” rápidamente.

Sin embargo, una serie de factores podría hacer más duradero el aumento de la inflación que se inició en 2021 y afectar significativamente a los costes de financiación de los gobiernos. En primer lugar, el envejecimiento de la población, que reduce la oferta de mano de obra, junto con una reaparición más rápida de la escasez de mano de obra, puede reavivar las presiones salariales de forma más intensa y duradera. También puede reducir el ahorro global, ya que los trabajadores de más edad que ahorran mucho se convierten en jubilados que ahorran poco. Esto (y las enormes necesidades de inversión para la descarbonización y la correspondiente reestructuración industrial) podría elevar los tipos de interés reales (de equilibrio) y cambiar el apetito de los inversores por el riesgo. Algunos autores muestran una fuerte correlación retardada entre las tasas de dependencia y los tipos de interés reales durante los últimos 150 años.

En segundo lugar, los gobiernos están fomentando el aumento de los salarios, especialmente para los menos cualificados, en muchos países y las encuestas apuntan a un aumento de los salarios de reserva en los EE.UU. (Banco de la Reserva Federal de Nueva York, 2021) y es probable que la inflación en los mercados laborales restringidos provoque demandas salariales compensatorias. En tercer lugar, los efectos adversos de la oferta derivados de la zombificación, la escasez de oferta y el proteccionismo pueden avivar las presiones de los costes de forma más duradera de lo previsto. En cuarto lugar, es probable que estos efectos de la demanda y la oferta se produzcan simultáneamente en gran parte del mundo de los países avanzados y emergentes. Se trata de un efecto espejo de la influencia amortiguadora de la inflación que han ejercido el aumento de la oferta de mano de obra y la apertura de los mercados en los últimos treinta años. En lugar de producir desinflación, el entorno mundial puede, por tanto, contribuir a la presión inflacionista global. Los países individuales pueden tener dificultades para desvincularse de esto.

Todo esto no ocurrirá de la noche a la mañana, pero, junto con el impulso de la inflación tras el COVID, que durará más tiempo, y con la preocupación por la sostenibilidad de la deuda y la oportuna actuación de los bancos centrales, podría desestabilizar las expectativas de inflación. Si esto ocurre, el enorme aumento de la oferta monetaria de los últimos veinte años podría revertirse y el descenso de la velocidad monetaria podría invertirse a medida que la gente “huye” hacia el consumo, hacia activos protegidos contra la inflación o incluso hacia el extranjero. La velocidad monetaria, por ejemplo, se redujo casi a la mitad en la zona del euro entre 2002 y 2020, y el M3 (dinero amplio) pasó del 70% del PIB a cerca del 130% del PIB en el mismo periodo. Otros países experimentaron tendencias similares. Un exceso de dinero en circulación sería un nuevo impulso para la inflación que, a su vez, haría subir los costes de financiación. Si los tipos reales suben y el apetito por el riesgo disminuye al mismo tiempo, el efecto adverso de los costes de financiación sería mayor, especialmente para los países con altos riesgos fiscales.

En resumen, los riesgos de retroceso derivados de los tipos de interés ultrabajos y los diferenciales de riesgo, el auge de los precios de los activos y la preocupación por la estabilidad financiera, las tenencias de deuda pública por parte de los bancos centrales, el aumento de la inflación y la subida de los tipos reales pueden tener implicaciones para la sostenibilidad fiscal. Los vínculos de la evolución financiera con las finanzas públicas son aún más fuertes con la libertad de los flujos de capital internacionales y la interdependencia financiera.

Revisor de hechos: Peters

Recursos

Véase También

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