Colocación de Capitales

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Colocación Privada de Capitales y Deuda en Estados Unidos

¿Qué es una colocación privada?

Una colocación privada es la venta directa por parte de un emisor, de sus títulos de deuda o de capital, a un número limitado de inversores “sofisticados” (compradores de inversión cualificados (QIB) o inversores acreditados (AI), según se definen respectivamente). La base de inversores suele incluir compañías de seguros, así como fondos de pensiones, gestores de dinero, compañías financieras y departamentos fiduciarios de los bancos. Tradicionalmente, las colocaciones privadas se han vendido a inversores con fines de inversión a largo plazo (es decir, no para su reventa), y el mercado secundario ha sido tradicionalmente inactivo en relación con los mercados públicos. Estos valores se venden sin registro en virtud de la Ley de Valores de Estados Unidos de 1933, con sus modificaciones (la “Ley de Valores”), de conformidad con la exención de colocación privada contenida en la Sección 4(2) de la Ley de Valores. No se puede realizar ninguna reventa de los Bonos a menos que los Bonos se registren posteriormente en virtud de la Ley de Valores o que se disponga de una exención de los requisitos de registro de la Ley de Valores, como por ejemplo de la exención prevista en la Norma 144A de la Ley de Valores relativa a las reventas de los Bonos a los QIB.

El mercado de las colocaciones privadas ha crecido desde los 16.000 millones de dólares de emisión total en 1980 hasta cantidades que se acercan al billón de dólares de emisión en circulación en 2010. La emisión semestral de colocaciones privadas tradicionales alcanzó los 23.000 millones de dólares en 2011 como resultado de unos tipos de interés históricamente bajos y de otros factores del mercado que analizaremos más adelante. Esta expansión del mercado de colocación privada se atribuye, en gran parte, al crecimiento de las transacciones de emisores no estadounidenses. Las colocaciones privadas transfronterizas han representado el 60% de los totales semestrales de 2011 y aproximadamente la mitad de todo el volumen de emisiones tradicionales de la última década.

A los inversores les gusta el mercado de colocaciones privadas de EE.UU. porque ha demostrado ser una de las clases de activos más seguras para que los inversores, especialmente las compañías de seguros, compren valores de renta fija con grado de inversión. En dos ocasiones en el periodo 2002-2009, primero tras el colapso de Enron y otras empresas públicas y luego de nuevo tras la crisis financiera de 2008, los ejecutivos de las compañías de seguros estadounidenses emprendieron revisiones estratégicas de todas sus inversiones y se dieron cuenta de que el rendimiento de sus inversiones en colocaciones privadas se situaba entre los mejores de sus carteras desde la perspectiva de la recuperación y la rentabilidad. En consecuencia, estos inversores aumentaron sus asignaciones a esta clase de activos tras cada una de estas revisiones. Los inversores aprecian la posibilidad de reunirse con el emisor durante el roadshow y, desde luego, durante la diligencia debida del inversor, la documentación adaptada, que en las financiaciones de notas senior tiene el mismo rango que la deuda bancaria, y la información y el diálogo continuos.

El mercado de colocación privada de deuda está disponible para los emisores interesados en captar desde 5 millones de dólares hasta más de 1.000 millones de dólares de capital. Los emisores se sienten atraídos por el mercado de colocación privada de deuda porque ofrece las siguientes ventajas:

• Proporciona financiación a largo plazo y a tipo fijo. Aunque ocasionalmente hay dinero a tipo flotante, la gran mayoría del volumen total de la deuda colocada de forma privada se vende a tipo fijo. Al emitir valores a tipo fijo, el emisor se beneficia de saber que su coste de capital se mantendrá constante hasta el vencimiento de la emisión y, en el mercado privado, estos vencimientos pueden ser significativamente más largos que los disponibles en otros mercados: hasta 10, 20 o incluso 30 años.
  – Necesidad limitada de obtener una calificación. En general, los inversores del mercado privado realizan su propio análisis crediticio y no exigen a los emisores que obtengan una calificación crediticia. En determinadas circunstancias, una calificación puede ser deseable para conseguir un precio y unas condiciones óptimas. Si se considera necesaria una calificación para garantizar un precio y unas condiciones más ajustados, los agentes ayudarán al emisor en la preparación de los materiales y la estrategia con respecto a las agencias de calificación. Estas calificaciones sólo suelen ser necesarias en el caso de los pagarés estructurados, ya que el regulador del sector de los seguros – la Asociación Nacional de Comisarios de Seguros (NAIC) – se reserva el derecho de exigir una. (Para más información sobre la NAIC, véase “Características de una emisión de colocación privada”, “Asociación Nacional de Comisarios de Seguros”).
• Puede dar cabida a estructuras complejas o a créditos difíciles de vender. El mercado privado es especialmente atractivo para los emisores de papeles “con historia” en los que se requiere un análisis profundo y sofisticado para explicar adecuadamente un crédito. El mercado privado permite al inversor escuchar una descripción detallada de una financiación en un esfuerzo de venta enfocado, en lugar de hacerlo a través de un documento ampliamente difundido. Como resultado, el mercado privado ofrece una fuente de capital que podría no estar disponible en otros mercados para créditos complicados como las estructuras de sociedades de cartera, las financiaciones de proyectos, las titulizaciones, los valores respaldados por activos, las compras apalancadas, las situaciones de cambio de rumbo y los arrendamientos apalancados.
• Pueden ejecutarse rápidamente. Los emisores tienen la capacidad de entrar en el mercado rápidamente, ya que el proceso de colocación privada no implica el registro de la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) y generalmente incluye un pequeño número de inversores. Los tipos de interés se “fijan” a medida que los prestamistas se comprometen con la financiación y sigue el proceso de documentación. Todo el proceso puede llevarse a cabo en ocho o diez semanas para un emisor típico de primera vez y en tan sólo cuatro semanas para nombres conocidos o emisores que repiten en el mercado. Dado que los inversores esperan que los emisores emitan más de una vez, la documentación se redacta cada vez más como acuerdos de notas maestras que permiten futuras emisiones.
• Preserva la confidencialidad. El proceso de oferta privada puede estar muy controlado. La información relativa al emisor se envía a un grupo selecto de inversores sofisticados acostumbrados a tratar la información de la oferta de forma confidencial. Aunque la mayoría de las emisiones se ejecutan sobre la base de la información disponible públicamente, de vez en cuando, los materiales de la oferta contienen información material no pública. Al aceptar los materiales de la oferta, cada posible inversor se compromete a mantener la confidencialidad de dicha información sustancialmente de acuerdo con los procedimientos adoptados por dicho inversor de buena fe.
• Permite adaptar los términos para cumplir con los objetivos estratégicos. Cada colocación privada de títulos de deuda es una transacción única negociada individualmente. El vencimiento, la amortización, la moneda, los importes de la emisión, la compensación económica, las cláusulas y otros términos importantes pueden negociarse para preservar la flexibilidad de la gestión y perseguir eficazmente los objetivos empresariales estratégicos y las prioridades financieras. Estas soluciones a medida no están disponibles en otros mercados de bonos, lo que aumenta el valor del mercado de colocación privada para los emisores de todo el mundo.
• Establece una nueva base de inversores. En el curso de la ejecución de una colocación privada, la dirección de un emisor puede establecer sólidas relaciones con prestamistas institucionales. Estos prestamistas desarrollan una comprensión del emisor, siguen el progreso del mismo y pueden convertirse en una importante fuente continua de capital para el emisor en el futuro.
• Requisitos de información sencillos y transparentes. Los inversores parecen desarrollar una relación a largo plazo con los emisores. Cada inversor puede invertir entre 5 y 200 millones de dólares. La mayoría de los emisores que participan por primera vez en una colocación privada no son conocidos por los inversores, por lo que es esencial conocer bien los negocios y las finanzas de los emisores. Por lo general, sólo hay que preparar tres documentos de oferta: Memorándum de Colocación Privada (PPM); Acuerdo de Compra de Pagarés; y Presentación al Inversor. Dependiendo de la complejidad y de la disponibilidad de tiempo de la dirección, su preparación suele llevar unas tres semanas.
• Minimiza los costes de la transacción. Los gastos incurridos en relación con una colocación privada de títulos de deuda (legales, de impresión, varios, etc.) suelen ser significativamente menores en total que los asociados a una oferta pública. Los analistas de crédito del mercado están familiarizados con las prácticas locales de los PCGA y, por lo tanto, no exigen la presentación de informes o la conciliación con los PCGA estadounidenses. A diferencia de los mercados registrados o de la 144A, también se excluyen las cartas de conformidad de los auditores. Del mismo modo, tampoco se requieren dictámenes como las cartas 10(b)5. La documentación actual se basa en el formulario modelo nº 1 o 2 del Proyecto de Mejora de la Colocación Privada, documentación resultante de las aportaciones de todo el sector. Esta documentación estandarizada también ayuda a mantener bajos los costes legales.
• Puede dar cabida a cuestiones más pequeñas. Debido al nivel relativamente bajo de gastos asociados a las colocaciones privadas, el mercado privado puede ser más económico para las emisiones más pequeñas sobre una base “todo incluido” que otras alternativas de deuda.
• Permite la flexibilidad de plazos. Además de ser un proceso relativamente rápido, las colocaciones privadas ofrecen al emisor una importante flexibilidad tanto en lo que respecta a la entrada en el mercado como a la retirada real de los fondos. El mercado estadounidense de colocaciones privadas está abierto todo el año. En consecuencia, dependiendo de la divulgación específica u otras consideraciones, los emisores pueden salir al mercado en cualquier momento. Especialmente importante en este entorno de curva de rendimiento pronunciada en dólares, los inversores en colocaciones privadas pueden ser bastante complacientes con las necesidades de financiación de un emisor, y no son infrecuentes las estructuras que incorporan tomas de fondos retrasadas y/o en varias fases. Los inversores están dispuestos a negociar los diferenciales sobre los rendimientos del Tesoro o los tipos de los cupones reales con tres, seis o incluso 12 meses de antelación.
• Minimiza la distracción de los gestores. Los equipos de gestión del emisor se ahorran gran parte del esfuerzo que consume tiempo y que suele estar asociado (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “associate” en derecho anglo-sajón, en inglés) a una oferta pública de títulos de deuda, ya que se evita el largo proceso de registro ante la SEC.

Características de una emisión de colocación privada

Ciertas tendencias que han surgido en el reciente entorno del mercado de colocación privada han permitido una cierta generalización de una emisión típica. Las siguientes pautas representan un resumen de estas características.

Empresa

Los emisores en el mercado privado van desde pequeñas empresas privadas hasta conocidas corporaciones que cotizan en bolsa en todos los sectores, incluyendo empresas de transporte, fabricación, venta al por menor, servicios, medios de comunicación y entretenimiento, recursos naturales, servicios públicos, banca y seguros, y muchos otros. El tema unificador en el mercado privado es que el emisor generalmente necesita proporcionar una descripción en profundidad a los inversores para ser plenamente apreciado o no quiere obtener calificaciones crediticias públicas.

Ejemplo: Emisiones del primer semestre de 2011 por sector:

• Sanidad (5,0%)
• Productos de consumo (7,0%)
• Materiales (7,0%)
• Inmobiliario (8,0%)
• Financiero (16,0%)
• Alta tecnología (4,0%)
• Energía y electricidad (31,0%)
• Industriales (22,0%)

Diversidad geográfica

Las compañías de seguros y los fondos de pensiones estadounidenses llevan décadas invirtiendo en el extranjero. Históricamente, esta actividad de inversión tenía lugar en Canadá y, en menor medida, en México, países que, a efectos de regulación, la NAIC clasifica como “inversiones nacionales”. La inversión en empresas del Reino Unido es la mayor y más profunda entre las geografías. Históricamente, esto es así ya que los prestatarios británicos han utilizado el mercado de colocación privada de EE.UU. para financiar o cubrir activos estadounidenses. Los inversores también se sintieron rápidamente cómodos con la jurisdicción legal de las empresas británicas, debido a los derechos bien establecidos de los acreedores. Las prácticas contables y empresariales de ese país también fueron elogiadas desde el principio. En los últimos cinco años, Australia, Irlanda, Alemania y otros países han ganado en popularidad como inversores.

Estructura

El mercado privado también da cabida a varios tipos de estructuras. El mercado privado es capaz de comprender sociedades de cartera complicadas, vehículos con fines especiales, empresas privadas y emisores con sede en el extranjero.

Perfil crediticio

La mayoría de las transacciones consumadas en el mercado de deuda privada son para empresas con un perfil crediticio de A a BBB. Mientras que las transacciones por debajo del grado de inversión habían sido poco frecuentes a principios de la década de 1990 y comunes antes, ha resurgido un mercado de emisiones por debajo del grado de inversión. Las empresas con calificaciones crediticias de AA o superiores y una “historia” relativamente sencilla han favorecido tradicionalmente el mercado público frente al privado, donde tales emisores pueden conseguir a menudo tipos de cupón más bajos y paquetes de pactos menos restrictivos.

Asociación Nacional de Comisarios de Seguros

La NAIC es una asociación de comisarios de seguros estatales, formada para promover la uniformidad en la valoración de las inversiones de las aseguradoras. Todas las inversiones de renta fija que posee una compañía de seguros son asignando una calificación NAIC. Las nuevas emisiones sin una calificación crediticia formal son valoradas por los inversores en función de su evaluación de la calificación NAIC. Las calificaciones de la NAIC suelen asignarse después de que se haya completado la operación.

Tipos de valores

Los inversores del mercado privado prefieren comprar los títulos de deuda senior del emisor. Las emisiones subordinadas han sido populares pero tienen un cupón más alto. El mercado no siempre exige que la deuda senior esté garantizada, especialmente si la deuda bancaria del emisor no está garantizada. En algunos casos, el mercado es receptivo a las colocaciones privadas de deuda convertible, así como de acciones preferentes y ordinarias.

Tamaño de la emisión

La mayoría de las colocaciones privadas de deuda realizadas por los principales agentes colocadores privados se situaron en el rango de 150 millones de dólares a 250 millones de dólares de capital. Sin embargo, el tamaño medio de las operaciones en el primer semestre de 2011 fue de 300 millones de dólares o más, lo que corrobora la creciente importancia del mercado tanto para los prestatarios como para los inversores.

Ejemplo: Emisiones del primer semestre de 2011 por tamaño:

• Menos de 50 millones de dólares (0,5%)
• 50-99 millones de dólares (6,0%)
• 100-149 millones de dólares (7,1%)
• 150-299 millones de dólares (36,0%)
• Más de 300 millones de dólares (50,3%)

Fuente: Thomson Reuters

Vencimiento y amortización

La mayor parte de la deuda colocada de forma privada tiene un vencimiento de entre cinco y doce años. Sin embargo, el mercado es receptivo a emisiones de tan sólo dos años y de hasta 20 ó 30 años en el caso de algunas financiaciones de proyectos, emisiones de servicios públicos y emisiones de mayor calificación. La amortización suele ajustarse a los flujos de caja del emisor y varía de una transacción a otra.

Ejemplo: Emisiones del primer semestre de 2011 por vencimiento

• 5 años (0,7%)
• 16 años (9,1%)5-6 años (10,9%)
• 7-9 años (19,5%)
• 10-15 años (59,7%)

Tipo de interés

Como se ha mencionado anteriormente, más del 85% de las colocaciones privadas de deuda están estructuradas sobre una base de tipo fijo. Es habitual en el mercado cotizar y fijar el precio de las emisiones de deuda privada en términos de un diferencial de puntos básicos por encima del rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense con una vida media comparable. Este diferencial varía en función de la calidad crediticia del emisor, del vencimiento de la emisión y de las condiciones del contrato de emisión (pactos, todas las disposiciones, etc.).

Moneda

Las colocaciones privadas estadounidenses se emiten y financian predominantemente en dólares estadounidenses. Sin embargo, las financiaciones en monedas distintas del dólar son cada vez más comunes, con un número creciente de inversores que demuestran su interés por comprar libras esterlinas, euros, dólares australianos, dólares neozelandeses y yenes japoneses.

Posibilidad de rescate y reembolso

Dado que los inversores del mercado privado suelen financiar sus inversiones con pasivos a tipo de interés fijo y a plazo fijo, exigen una protección contra el pago anticipado opcional de una emisión, o una compensación por ello. A los inversores les preocupa que se les pague por adelantado en un entorno de tipos de interés más bajos. El mercado de la colocación privada permite el pago anticipado exigiendo al emisor el pago de una prima Market Makewhole. El Market Makewhole es una disposición diseñada para permitir el pago anticipado por parte de un emisor en cualquier momento, asegurando al mismo tiempo que el inversor sea compensado adecuadamente por el riesgo de reinversión resultante de dicho pago anticipado. Esta compensación adopta la forma de una prima sobre el importe nominal de los pagarés prepagados y se calcula descontando los pagos restantes de capital e intereses de los pagarés por el tipo de reinversión vigente. Si el tipo de reinversión actual es inferior al cupón de los pagarés, se producirá una prima. Además, cuanto más corto sea el vencimiento, menor será la prima.

Pactos

Los requisitos de los pactos varían de un emisor a otro y se negocian con los inversores en cada transacción de colocación privada. En términos generales, las restricciones de los pactos en una colocación privada se sitúan en algún lugar entre las pruebas bastante “laxas” que se encuentran en las ofertas públicas de títulos de deuda y las pruebas relativamente “estrictas” que suelen asociarse a las financiaciones bancarias. Por lo general, los emisores buscan replicar las definiciones y los requisitos de información de sus acuerdos bancarios.

La mayoría de las transacciones de bonos senior incluyen tanto pactos afirmativos como negativos, tales como:

• el cumplimiento de las leyes, etc;
• transacciones con filiales, etc;
• restricciones a la venta de activos y a las fusiones;
• mantenimiento de las propiedades;
• línea de negocio; y
• restricciones de gravamen (prenda negativa).

Normalmente, los inversores de la colocación privada tratarán de tener los mismos convenios financieros o similares a los de los bancos comerciales del emisor. Ocasionalmente, ratios como la cobertura de intereses o la deuda sobre el ebitda pueden relajarse en relación con los niveles vigentes, una concesión al tenor del mercado de colocación privada estadounidense.
Durante el periodo de 2005-2008, para los emisores de deuda senior de mejor calidad que no ofrecen pactos financieros a los bancos actuales, el mercado suele conformarse con una disposición de prestamista más favorecido. Esta disposición ha ayudado a los inversores a sentirse cómodos con la falta de covenants y, al mismo tiempo, ha atraído al mercado de colocación privada estadounidense a emisores poco acostumbrados a proporcionar covenants. Sin embargo, desde 2008, el apetito de los inversores por las transacciones sin covenants ha disminuido fuertemente, siendo el mercado desde entonces testigo de tal vez un puñado de emisiones de emisores públicos de alta calidad que nunca consentirían covenants.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

Proceso de colocación privada

La ejecución de la transacción implica cuatro fases en las que el agente guía al emisor a través de cada una de ellas. El proceso en sí mismo es ampliamente consistente con otros mercados de deuda. Sin embargo, los emisores que han accedido tanto a los mercados públicos como a los privados han destacado la transparencia del mercado estadounidense de colocación privada. Dado que la transacción es una oferta directa a los inversores – en contraposición a una venta a un suscriptor que reofrece los valores – los emisores obtienen una perspectiva mucho más clara de los inversores.

El mercado de las colocaciones privadas

Aunque se ha hablado de boquilla sobre el desarrollo de un mercado europeo de colocaciones privadas, las colocaciones transfronterizas de papel privado son una parte muy importante del mercado. En el primer semestre de 2011, las emisiones transfronterizas tradicionales superaron en casi un 63% a las emisiones nacionales estadounidenses.

Aunque las emisiones de deuda privada en dólares constituyen la mayor parte de las colocaciones, a medida que los emisores se vuelven más sofisticados y se extiende el conocimiento del mercado de colocaciones privadas, las empresas expresan un mayor interés por las colocaciones en libras esterlinas, euros, dólares australianos y neozelandeses, y yenes japoneses. Los emisores se benefician de recibir financiación en su moneda de preferencia y de no tener que incurrir en costes de canje. Sin embargo, la financiación denominada en dólares seguirá siendo dominante mientras existan oportunidades de arbitraje en dólares y una base de inversores europeos relativamente poco desarrollada.

El mercado está compuesto por una red de inversores institucionales que incluye compañías de seguros, grandes fondos de pensiones, gestores de dinero y empresas financieras. Cada uno de los principales inversores suele contar con un grupo de profesionales dedicado a evaluar y comprar valores colocados de forma privada. Esta base de inversores principales comprende aproximadamente entre 50 y 60 compañías de seguros, varios fondos de pensiones y gestores de dinero, y un puñado de compañías financieras.

A pesar de la consolidación en el mercado de seguros estadounidense, la capacidad de volumen ha crecido, con lo que al menos se mantiene el ritmo de crecimiento de las emisiones. En los últimos años, la emisión de renta fija con grado de inversión -tanto nacional como interna- se ha encontrado con una amplia oferta de fondos. Aunque el mercado ha visto unas cuantas transacciones de mil millones de dólares, la mayoría son de tamaño más modesto. Las emisiones suelen estar sobre-suscritas, y los inversores suelen reducirse mucho durante la asignación de bonos.

Revisor de hechos: Turner

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¿Cómo se define? Concepto de Colocación de capitales

Véase la definición de Colocación de capitales en el diccionario.

Características de Colocación de capitales

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Recursos

Traducción de Colocación de capitales

Inglés: Investment transaction
Francés: Placement de capitaux
Alemán: Kapitalanlage
Italiano: Investimento di capitali
Portugués: Aplicação de capitais
Polaco: Lokata kapitału

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Véase También

• Inversión
  • Inversión en el extranjero
  • Política de inversión
  • Inversión pública
  • Inversión directa
  • Inversión regional
  • Inversión privada
  • Inversión internacional
  • Inversión extranjera
  • Inversión de la UE

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