Jurisprudencia Europea sobre la Protección de los Accionistas

Este elemento es una expansión del contenido de los cursos y guías de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y análisis sobre la “Jurisprudencia Europea sobre la Protección de los Accionistas”.

Nota: Para más información sobre algunos aspectos de las sociedades mercantiles europeas, puede verse el contenido siguiente:

• Funcionamiento de las Sociedades en Europa
• Sociedades Anónimas en Europa
• Constitución de Empresas en Europa
• Delitos Societarios en Europa
• Liquidación de Sociedades en Europa
• Disolución de Sociedades en Europa
• Exclusión de Accionistas
• Modificación del Acta Constitutiva de las Empresas Europeas

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Jurisprudencia Europea sobre la Protección de los Accionistas en el TJUE

La legislación de la Unión Europea (la “UE”) contiene varias disposiciones sobre la protección de los accionistas. Sin embargo, la protección de los accionistas sólo puede cumplir su función si las normas que la garantizan pueden ser invocadas de hecho por los particulares. El objetivo de este trabajo es examinar en qué medida la protección de los accionistas se aplica realmente en las sentencias del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (el “Tribunal”). Esta cuestión es especialmente interesante, ya que el Tribunal a menudo sólo aborda la cuestión de la protección de los accionistas en sus sentencias. Puede pensarse que existe una tensión entre los objetivos declarados del derecho de la UE y la práctica judicial. Por lo tanto, las sentencias del Tribunal deben ser analizadas en profundidad. Sólo se puede llegar a una conclusión después de examinar cómo el Tribunal tiene en cuenta la protección de los accionistas en el ámbito de las libertades económicas garantizadas por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. La protección de los accionistas puede analizarse desde varios puntos de vista, como el derecho de sociedades, la gobernanza empresarial, el derecho de protección de las inversiones o incluso la perspectiva del derecho constitucional.

En este documento, se seguirá un enfoque de derecho de la UE, centrándose principalmente en la relación entre la protección de los accionistas y las libertades económicas -la libre circulación de bienes, personas, servicios y capitales- tal y como establece el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. Este documento evaluará la jurisprudencia pertinente del Tribunal y, en su caso, las fuentes jurídicas secundarias de la UE. Esta elección puede verse reforzada por el hecho de que la cuestión de la protección de los derechos de los accionistas aparece con frecuencia en las fuentes jurídicas secundarias de la UE, principalmente en las directivas, pero también en algunos reglamentos.

En cuanto a la protección de los derechos de los accionistas, las fuentes jurídicas primarias y secundarias son interpretadas por el Tribunal en sus sentencias. Así pues, el documento se basa principalmente en el método tradicional de investigación doctrinal. Tanto la literatura jurídica europea como la internacional afirman ampliamente que el objetivo principal de las empresas -teniendo en cuenta también otros intereses- es la búsqueda de los intereses de los accionistas y que este objetivo debe reflejarse también en el derecho de sociedades.

Cabe destacar que este concepto presupone una atención a los derechos e intereses de todos los accionistas, incluidos los intereses de los accionistas minoritarios. La importancia de la protección de los derechos de los accionistas también se confirma en los documentos de la UE sobre la gobernanza empresarial. Así, sobre la base del Informe del Grupo de Alto Nivel de Expertos en Derecho de Sociedades, “el derecho de sociedades debe, en primer lugar, facilitar el funcionamiento de empresas eficientes y competitivas. Esto no significa ignorar que la protección de los accionistas y de los acreedores es parte integrante de cualquier derecho de sociedades” (Informe final…, 2002), mientras que según la comunicación de la Comisión Europea (la “Comisión”) adoptada en 2003, “garantizar una protección eficaz y proporcionada de los accionistas y de los terceros debe ser el núcleo de cualquier política de derecho de sociedades” (Comunicación, 2003).

Algunas fuentes jurídicas de la UE también hacen hincapié en la protección de los accionistas en algunos ámbitos. Así, entre otros, el Reglamento 2157/2001/CE del Consejo sobre el Estatuto de la Sociedad Anónima Europea permite a los Estados miembros adoptar disposiciones destinadas a garantizar una protección adecuada de los accionistas minoritarios, y varias disposiciones de la Directiva 2004/25/CE relativa a las ofertas públicas de adquisición prevén la protección de los titulares de valores de las sociedades.

Sobre la base de estas declaraciones explícitas, parece justo afirmar que en la UE el objetivo de las empresas es la maximización del beneficio de los accionistas y, para ello, la aplicación de los derechos de los accionistas tiene un papel fundamental. Al mismo tiempo, hay que subrayar que el derecho de sociedades de la UE no sustituye a los derechos de sociedades nacionales, ni cubre la totalidad del derecho de sociedades. En consecuencia, si se examina la jurisprudencia del Tribunal de Justicia, puede verse que la capacidad del Tribunal para configurar el derecho de sociedades es necesariamente limitada. Por lo tanto, cabe plantear la siguiente pregunta: ¿en qué medida se aplica realmente la protección de los accionistas en la práctica del Tribunal? Dado que el derecho de sociedades de la UE no cubre la totalidad del derecho de sociedades, sólo tiene un impacto en un cierto rango más estrecho de los derechos de sociedades nacionales.

Como corolario, el objeto de las sentencias del Tribunal es en su mayoría distinto de la protección de los accionistas. Las decisiones del Tribunal suelen afectar únicamente a esta cuestión. Por lo tanto, el presente documento se limita a destacar únicamente los ámbitos en los que el Tribunal ha debatido la protección de los derechos de los accionistas. Conviene señalar que una parte de las sentencias del Tribunal no trata específicamente de los derechos de los accionistas, sino que se refiere más estrictamente a la protección de los accionistas minoritarios.

Aunque los derechos de estos últimos no forman un círculo con límites precisos, pueden mencionarse aquí, entre otros, el derecho a solicitar la convocatoria de la junta general, el derecho a impugnar una decisión mayoritaria en determinadas circunstancias y el derecho a iniciar procedimientos para responsabilizar a los directivos de la empresa. Estos derechos pueden basarse en las disposiciones del derecho de sociedades de la UE o nacional, en la práctica judicial de los tribunales nacionales o en un acuerdo contractual. Además, la igualdad de trato de los accionistas está claramente vinculada a la protección de los accionistas (y no sólo 3 minoritarios) de los accionistas.

La protección de los derechos de los accionistas está relacionada con otras libertades económicas. Por lo tanto, debe debatirse en el contexto de las sentencias sobre la libertad de establecimiento (como una forma particular de la libre circulación de personas) y la libre circulación de capitales. Por último, se abordará el requisito de la igualdad de trato. El análisis de la protección de los derechos de los accionistas en la jurisprudencia del Tribunal se justifica por el hecho de que la protección de los derechos de los accionistas se analiza con mayor frecuencia en el contexto de las fuentes jurídicas secundarias. La importancia de la jurisprudencia del Tribunal está bastante descuidada en lo que respecta a la protección de los accionistas. Además, acontecimientos recientes como la sentencia Audiolux pueden incluso motivar y apuntalar un estudio más profundo de este campo.

La protección de los accionistas minoritarios y las libertades económicas en la práctica del Tribunal de Justicia

En la práctica judicial del Tribunal de Justicia, la cuestión de la protección de los accionistas se plantea tanto en relación con la libertad de establecimiento como con la libre circulación de capitales. El análisis de la protección de los derechos de los accionistas puede estar especialmente justificado cuando cambia la ley aplicable a la sociedad. Imaginemos un caso de la vida real en el que los accionistas poseen acciones de una sociedad sujeta a la ley del estado de su ciudadanía, pero por alguna razón la ley aplicable a la sociedad cambia. Por ejemplo, cuando la empresa traslada su sede o realiza una fusión transfronteriza. En una variedad de estos casos, los intereses de los accionistas exigen una protección especial. Así lo ha reconocido el Tribunal cuando ha tenido que pronunciarse sobre casos relacionados con la libertad de establecimiento.

En este contexto, el Tribunal debió examinar si el traslado de la sede o la fusión transfronteriza de la sociedad pueden restringirse por motivos de protección de los accionistas. En el asunto Überseering BV contra Nordic Construction Company Baumanagement GmbH, el Tribunal examinó si el Estado de acogida puede denegar la capacidad jurídica y la legitimación de una sociedad en caso de traslado de su sede real. El Tribunal de Justicia declaró que no es inconcebible que exigencias imperiosas de interés general, como la protección de los intereses de los acreedores, de los accionistas minoritarios, de los trabajadores e incluso de la administración fiscal, puedan justificar, en determinadas circunstancias y bajo ciertas condiciones, restricciones a la libertad de establecimiento.

Sin embargo, en el caso que nos ocupa, se consideró que estos objetivos no justifican la denegación de la capacidad jurídica y la legitimación que equivale a una negación absoluta de la libertad de establecimiento. Al mismo tiempo, la sentencia no prevé ningún punto de referencia para determinar más concretamente qué medidas restrictivas son conformes al Derecho de la UE. Las afirmaciones del caso Überseering se confirmaron en el caso de Sevic Systems AG. En este caso, una empresa establecida en Luxemburgo pretendía fusionarse con la alemana Sevic Systems AG. Las autoridades alemanas rechazaron la inscripción de la fusión en el registro mercantil nacional alegando que la legislación alemana sólo permite las fusiones entre las empresas establecidas en Alemania.

El Tribunal consideró que las fusiones transfronterizas “constituyen métodos particulares de ejercicio de la libertad de establecimiento, importantes para el buen funcionamiento del mercado interior” y argumentó que la normativa alemana concreta invocada es contraria a los artículos 43 y 48 del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea (en adelante, el “Tratado CE”), los equivalentes a los actuales artículos 49 y 54 del TFUE. En el dictamen del Tribunal, el abogado Tizzano señaló que las restricciones adoptadas por el Estado de origen están más bien justificadas por razones de interés público, a diferencia de las medidas restrictivas del Estado de acogida (ya que el Estado de origen asiste a la disolución de la empresa y ya no podrá ejercer un control directo sobre ella). En su decisión, el Tribunal confirmó que el Estado de acogida puede
restringir igualmente la libertad de establecimiento por motivos de protección de los accionistas minoritarios.

En el asunto Cartesio Oktató és Szolgáltató Bt., el Tribunal tuvo que decidir si el Estado de origen puede impedir que una sociedad establecida en él traslade su sede a otro Estado miembro sin que se modifique la legislación aplicable. Este caso puede distinguirse de los casos anteriores Überseering y Sevic: en el caso Cartesio, se trataba de la relación entre el Estado de origen y la sociedad, mientras que los dos últimos casos abordaban la relación entre la sociedad y el Estado de acogida. El Tribunal declaró que la normativa húngara que prohíbe el traslado de la sede de un socio comanditario (“betéti társaság”) a Italia, conservando su condición de sociedad regida por el Derecho del Estado miembro de constitución, no era contraria a los artículos 43 y 48. Además, el Tribunal estipuló que si el traslado de la sede tiene lugar con un cambio de la ley aplicable, el traslado sólo puede restringirse por razones imperiosas de interés general.

La sentencia Cartesio no especifica el alcance de tales razones, pero basándose en las decisiones anteriores parece más que plausible que la protección de los intereses de los accionistas minoritarios sea un motivo adecuado para limitar la libertad de establecimiento. La aparición de una competencia normativa entre los Estados miembros es una consecuencia del ejercicio de la libertad de establecimiento. El nivel de protección de los accionistas minoritarios tiene una importancia especial a este respecto. La intensidad de la protección de las minorías es muy diferente en los Estados miembros, lo que puede influir en el grado de atractivo de un determinado sistema jurídico para las empresas establecidas en otros Estados miembros.

Además, los derechos concedidos a los accionistas minoritarios también pueden impedir la movilidad de las empresas. Por ejemplo, esto puede ocurrir si los accionistas minoritarios pueden bloquear las decisiones de la empresa sobre el traslado de la sede o la fusión transfronteriza. Por lo tanto, es obvio que la normativa y la práctica del Tribunal deben aspirar a lograr un equilibrio entre la libre circulación de las empresas y la protección de los accionistas minoritarios.

Al mismo tiempo, hay opiniones que ponen en duda que el cambio de la legislación aplicable haga necesaria la protección especial de los accionistas. La tercera directiva sobre derecho de sociedades 78/855/CEE relativa a las fusiones de empresas nacionales (en adelante, la “tercera directiva sobre derecho de sociedades”) no contiene ninguna disposición especial sobre la protección de los accionistas minoritarios en caso de fusiones nacionales. El argumento que se alega con más frecuencia para la protección de los accionistas minoritarios es que, mediante el traslado de la sede o la fusión transfronteriza, la empresa pasa a un nuevo entorno jurídico. En caso de cambio de la ley aplicable, puede ocurrir que los accionistas tengan que hacer valer sus derechos en otro Estado miembro sobre la base de las disposiciones de una ley nacional desconocida.

Pero, por ejemplo, un cambio en la forma de la sociedad relacionado con una fusión nacional no afecta en menor medida a los accionistas. En tal caso, los accionistas minoritarios no tienen derecho a una protección especial basada en la Tercera Directiva sobre Derecho de Sociedades. ¿Qué justificaría la protección especial de los accionistas minoritarios únicamente por el carácter internacional de la transacción? Además, es frecuente que los accionistas no tengan la nacionalidad del Estado miembro en el que se constituyó originalmente la sociedad; en consecuencia, su situación no cambia en cuanto al conocimiento de la legislación de un determinado Estado miembro. El desconocimiento de la ley causa aún menos problemas en el caso de los accionistas institucionales. Además, hay que mencionar que en el caso Volkswagen que se detalla a continuación, el Tribunal consideró la protección de los accionistas minoritarios como un interés legítimo para restringir la libre circulación de capitales (Comisión de las Comunidades Europeas contra República Federal de Alemania). Sin embargo, en este caso el Tribunal no aceptó el argumento del Gobierno alemán de que la ley Volkswagen serviría para proteger a los accionistas minoritarios.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones y recomendaciones se expresarán a continuación:

En sus sentencias, el Tribunal dejó claro que las restricciones a la libertad de establecimiento pueden estar justificadas por la protección de los accionistas minoritarios en el caso de un traslado de sede o de una fusión transfronteriza. Del mismo modo, la libre circulación de capitales también puede restringirse por motivos de protección de los accionistas minoritarios. Sin embargo, en sus sentencias el Tribunal no ofrece ninguna pista de que las medidas restrictivas justificadas por la protección de los accionistas minoritarios sean conformes con las disposiciones del TFUE. Parece probable que las medidas restrictivas deban cumplir los criterios establecidos en el asunto Reinhard Gebhard contra Consiglio dell’Ordine degli Avvocati e Procuratori di Milano. En consecuencia, la protección de los accionistas minoritarios como razón imperiosa de interés público puede justificar las medidas restrictivas, pero sólo si son adecuadas para garantizar la consecución de los objetivos perseguidos y no van más allá de lo necesario para alcanzarlos.

La protección de los derechos de los accionistas y los casos de acciones de oro

Como se ha expuesto anteriormente, el Tribunal estableció en el asunto Volkswagen que la protección de los accionistas minoritarios puede justificar una restricción a la libre circulación de capitales por parte de los Estados miembros. Al mismo tiempo, la idea de la protección de los accionistas, y no sólo de los minoritarios, está presente en los casos de acciones de oro. En los casos de acciones de oro, el Tribunal prohibió la concesión de derechos especiales por considerar que éstos hacen menos atractiva la compra de acciones de una empresa por parte de los inversores (accionistas potenciales). Sin embargo, este pensamiento de la protección de los accionistas existentes también aparece en las sentencias del Tribunal. Debido a la existencia de los derechos especiales concedidos al Estado, la empresa no será un objetivo de inversión atractivo. En consecuencia, las acciones de la empresa pueden estar infravaloradas por el mercado, lo que obviamente repercute en la situación de los accionistas.

La ley Volkswagen examinada por el Tribunal limitaba los derechos de voto de cada accionista al 20% del capital social de Volkswagen. Independientemente de la participación en el capital social y en relación con determinadas decisiones de la empresa, introdujo una minoría de bloqueo del 20%, desviándose de la norma general del 25%. La ley Volkswagen permitía al Estado Federal y al Estado de Baja Sajonia designar dos representantes cada uno en el consejo de vigilancia de la empresa. El Tribunal estableció que la libre circulación de capitales presupone que las acciones que poseen los accionistas les permiten participar efectivamente en la gestión de dicha sociedad o en su control.

Subrayando la importancia de la protección de los derechos de los accionistas, el Tribunal señaló que “no puede excluirse que, en determinadas circunstancias especiales, las autoridades federales y estatales en cuestión utilicen su posición para defender intereses generales que puedan ser contrarios a los intereses económicos de la sociedad de que se trate y, por tanto, contrarios a los intereses de sus demás accionistas”.

Según el Tribunal, los derechos especiales permiten a las entidades de derecho público afectadas ejercer un nivel de influencia mayor que el que normalmente estaría vinculado a su inversión. Curiosamente, aunque la literatura jurídica no rechaza una desviación de la regla “una acción – un voto” que representa la igualdad formal, la Comisión también reconoció explícitamente que la limitación de los derechos de voto está aceptada en las legislaciones empresariales de los Estados miembros.

En el caso Volkswagen, parece que el Tribunal exigió la aplicación de dicha regla contra las entidades de derecho público (el Tribunal no discutió la aplicación de la regla “una acción – un voto” en el caso de actores no estatales). En los casos de la acción de oro, el Tribunal pretendía ofrecer protección contra los derechos especiales del Estado. Sin embargo, recientemente se ha planteado la cuestión de si los acuerdos basados en la autonomía privada de las partes que conceden derechos especiales a un accionista no estatal son de hecho contrarios a la legislación de la UE. En estos casos, según el derecho de sociedades nacional, un accionista privado que se beneficia de derechos especiales obtiene una ventaja sobre los demás accionistas. La peculiaridad del caso Volkswagen era simplemente el hecho de que se trataba de una medida nacional, un acto legislativo.

Sin embargo, éste no especificaba que el Estado fuera la entidad titular de los derechos especiales, al menos en lo que respecta a la limitación de los derechos de voto y al nivel de minoría de bloqueo. Estas disposiciones habrían sido aplicables a cualquier otro accionista sin distinción. Sin embargo, el Tribunal obvió este problema y declaró que las disposiciones de la ley Volkswagen en cuestión son contrarias a la libre circulación de capitales, confiriendo claramente un beneficio indirecto al Estado Federal y al Estado de Baja Sajonia. El resultado era que tenían una influencia sobre la empresa desproporcionada en relación con su participación en el capital social.

Sigue siendo incierto cómo juzgará el Tribunal un caso en el que un accionista que no sea una entidad de derecho público se beneficie de las disposiciones sobre la limitación de los derechos de voto y la minoría de bloqueo. Incluso en tal caso, puede ocurrir que las disposiciones comentadas tengan un efecto disuasorio sobre los inversores en la medida en que estas disposiciones influyan en el proceso de toma de decisiones en la empresa de la misma manera que lo hacen en beneficio de un accionista no estatal.

Los inversores que se convierten en accionistas de la empresa no pueden oponerse posteriormente a estas normas. Pueden entrar en la empresa al aceptar estas normas o deben permanecer fuera. Además, las restricciones que benefician a una parte privada pueden ser más comunes, ya que tienen influencia sobre más inversores. Por lo tanto, esto puede tener un impacto negativo importante en el proceso de integración del mercado, al que sirven por otra parte las libertades económicas.

Sin embargo, se puede argumentar el punto opuesto; en el caso del Estado es más probable que tome en consideración intereses distintos a la maximización del beneficio de la empresa. Esta cuestión no se ha decidido, ni siquiera en los casos posteriores Federconsumatori y otros y Associazione Azionariato Diffuso dell’AEM SpA y otros contra Comune di Milano. El consejo municipal de la ciudad de Milán, el Comune di Milano, decidió reducir su participación en AEM, una empresa de distribución de electricidad y gas, al 33,4%. Sin embargo, condicionó la cesión de acciones a la previa modificación de los estatutos de AEM para poder nombrar directamente a una cuarta parte de los miembros del consejo de administración; pero también podía participar en la elección a partir de listas de consejeros no designados directamente por él.

El efecto combinado del derecho de nombramiento directo de los administradores, junto con el derecho a participar en la elección de los demás miembros del consejo de administración de AEM mediante la votación de listas, permite claramente al Ayuntamiento de Milán conservar la mayoría absoluta de los nombramientos del consejo de administración. En general, podía así ejercer una influencia en la actividad de la sociedad que superaba su inversión.

El Tribunal rechazó el argumento de que el ejercicio de los derechos especiales se basaba exclusivamente en la decisión de la junta general, ya que el Código Civil italiano sólo concede al Estado y a los organismos públicos el derecho a nombrar directamente a uno o varios administradores en virtud de los estatutos de una sociedad, pero no a otros accionistas. El Tribunal de Justicia señaló que sólo en virtud de la legislación controvertida (que deroga el Derecho de sociedades ordinario), un accionista público podría (a diferencia de un accionista privado) haber obtenido el derecho a participar en el consejo de administración de forma más significativa de lo que normalmente le permitiría su condición de accionista por sí solo. Además, la aplicación de las disposiciones sobre la libre circulación de capitales a los acuerdos basados en los derechos de sociedades nacionales puede dar lugar a una alegación de que estas normas varían ampliamente ante el Tribunal.

Si este planteamiento ganara aceptación, sería necesario establecer límites para evitar alegaciones interminables. En el ámbito de la protección de los accionistas, esto significa que se plantea el problema de si el Tribunal puede revisar los acuerdos privados basados en las leyes nacionales de sociedades; si puede hacerlo si parecen ser contrarios a la práctica del Tribunal sobre la protección de los accionistas, tal como se ha desarrollado, por ejemplo, en los casos de las acciones de oro.

Exigencia de igualdad de trato a los accionistas

Mientras que en el asunto Volkswagen el Tribunal dejó abierta la posibilidad de aplicar las disposiciones sobre la libre circulación de capitales a las relaciones jurídicas privadas (ampliando así los límites de la protección de los inversores y de los accionistas), en relación con la igualdad de trato de los accionistas ya se ha negado a imponer obligaciones a los accionistas en sus relaciones entre ellos. En la práctica del Tribunal, ya quedó claro que no puede aplicarse a los accionistas ninguna discriminación basada en la nacionalidad (The Queen v Secretary of State for Transport, ex parte Factortame Ltd y otros). La prohibición de discriminación por razón de la nacionalidad debe interpretarse a la luz de las relaciones entre los Estados y los accionistas.

Sin embargo, seguía siendo cuestionable hasta qué punto el requisito de igualdad de trato se aplica en el derecho de sociedades más allá de esta prohibición. Además, no parecía estar claro en qué relaciones puede interpretarse la exigencia de igualdad de trato y a quién se impone la observancia de la igualdad de trato en el derecho de sociedades.

En el caso de la Comisión de las Comunidades Europeas contra el Reino de España, el Tribunal examinó el requisito de igualdad de trato restringido a las cuestiones comprendidas en el ámbito de aplicación de la Segunda Directiva sobre Derecho de Sociedades 77/91/CEE (en adelante, la “Segunda Directiva sobre Derecho de Sociedades”). La Comisión impugnó la norma de la ley española sobre sociedades anónimas, que permitía la emisión de acciones por parte de las sociedades en el curso de una ampliación de capital a un precio inferior al valor de mercado, lo que, en efecto, excluía el derecho de tanteo de los accionistas existentes sobre la base de la decisión de la junta general.

La cuestión fundamental era: ¿a qué precio podían adquirir acciones los nuevos accionistas? Según la legislación española, el precio mínimo de las acciones de nueva emisión debe ser el valor razonable (justo) de las acciones, que es idéntico al valor de mercado. La junta general podía determinar un precio de suscripción más bajo, siempre que éste fuera superior al valor liquidativo.

El problema era que un precio inferior al valor razonable fuera razonable (justo). Tal determinación del precio parecía injusta con respecto a los accionistas existentes. En opinión de la Comisión, el reglamento discriminaba entre los accionistas existentes y los que compraban acciones con descuento en el curso de la ampliación de capital. La compra de acciones a un precio inferior al valor de mercado provocaba una dilución del valor de las acciones de los accionistas existentes.

Según la Comisión, las normas españolas infringían el requisito establecido por la Segunda Directiva sobre Derecho de Sociedades de que los Estados miembros deben garantizar la igualdad de trato a todos los accionistas que se encuentren en la misma situación. También en este caso la cuestión era si el Estado miembro cumplía su obligación de garantizar la igualdad de trato. El Tribunal rechazó el argumento de la Comisión señalando que la ley española establece requisitos adicionales sólo para la protección de los accionistas mediante la determinación del precio mínimo de las acciones de nueva emisión. Dado que la Segunda Directiva sobre Derecho de Sociedades posibilitaba explícitamente la exclusión del derecho de suscripción preferente, la aceptación del argumento de la Comisión haría redundante la Segunda Directiva sobre Derecho de Sociedades.

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Además, el Tribunal declaró que la Comisión no podía demostrar que esas dos categorías de accionistas estuvieran en la misma situación y, por lo tanto, no había motivos para exigir un trato igual para ellos. Sin embargo, el Tribunal no detalló cuándo debe considerarse que los accionistas están en la misma posición. En un caso más reciente, el caso Audiolux, la cuestión de la igualdad de trato de los accionistas se planteó de forma más directa. Mientras que en el caso Comisión/España la igualdad de trato se interpretó en el ámbito de la Segunda Directiva sobre Derecho de Sociedades, aquí el Tribunal tuvo que responder si la exigencia de igualdad de trato de los accionistas existe como principio general del Derecho comunitario en el caso de una adquisición o ejercicio de control en la sociedad.

Según los hechos, RTL tenía dos accionistas principales, GBL y Bertelsmann Westdeutsche TV GmbH, con una participación del 30% y del 37%, respectivamente. En esta última, Bertelsmann GmbH tenía una participación del 80%. Posteriormente, GBL transfirió su participación del 30% en RTL a Bertelsmann a cambio del 25% del capital de esta última. Como resultado de la transacción, Bertelsmann AG poseía el 67% de las acciones de RTL en parte directamente, y en parte indirectamente a través de Bertelsmann Westdeutsche TV GmbH. Después de que Bertelsmann AG adquiriera otro 22% de la propiedad de RTL, ésta dejó de cotizar en la Bolsa de Londres, donde cotizaban las acciones de la empresa. Audiolux y otros accionistas minoritarios de RTL pusieron en tela de juicio la validez de las operaciones anteriores y solicitaron que esos títulos no fueran retirados de la Bolsa de Londres. Audiolux alegó que de ciertas fuentes jurídicas secundarias podía deducirse que la exigencia de igualdad de trato de los accionistas debía considerarse un principio de Derecho comunitario en caso de adquisición de control en una sociedad.

Según Audiolux, en virtud de este principio, los accionistas minoritarios están protegidos por la obligación del accionista dominante (cuando adquiere o ejerce el control de una sociedad) de ofrecer la compra de sus acciones en las mismas condiciones que las acordadas al adquirir una participación en dicha sociedad que confiere o refuerza el control del accionista dominante. En cuanto a la existencia de tal principio, el Tribunal reconoció que el Derecho comunitario derivado establece ciertas disposiciones para garantizar la igualdad de trato en determinados ámbitos restringidos.

Sin embargo, en su opinión, este hecho no era suficiente por sí mismo para establecer la existencia de un principio general del Derecho comunitario. Pero la igualdad de trato de los accionistas ni siquiera puede considerarse como una expresión específica, en derecho de sociedades, del principio general de igualdad de trato. Así, el Tribunal reconoció implícitamente que no puede sustituir al legislador comunitario. Ello se debe a que la aplicación de la igualdad de los accionistas presupone, entre otras cosas, una ponderación adecuada de los intereses de los accionistas minoritarios y mayoritarios, una decisión sobre si los accionistas minoritarios tienen derecho a una protección especial y la previsión de diversos medios para garantizar dicha protección y una elección entre ellos.

A diferencia de los principios del Derecho comunitario que tienen rango constitucional, la igualdad de trato en el Derecho de sociedades a la que se refiere Audiolux se limita a un ámbito reducido y su regulación detallada requeriría un acto legislativo por parte de las instituciones de la UE. Es importante que Audiolux tomara como punto de partida que el requisito de la igualdad de trato se aplicara en la relación entre los accionistas.

A este respecto, la opinión de Audiolux debe distinguirse claramente de los casos mencionados anteriormente, que se refieren a las obligaciones impuestas a los Estados miembros de observar la igualdad de trato entre los accionistas. En el dictamen del Tribunal, el abogado Trstenjak señaló que sólo la sociedad puede ser destinataria directa del principio de igualdad de trato en el Derecho de sociedades, mientras que en las relaciones entre los accionistas existe, como máximo, un deber de lealtad. Esto significa que, en las relaciones internas de la sociedad, no puede imponerse al accionista que adquiere el control ninguna obligación adicional respecto a los accionistas minoritarios, invocando un principio de Derecho comunitario de igualdad de trato entre los accionistas. En la medida en que el Tribunal de Justicia estableció que no existe tal principio de Derecho comunitario, no tenía, por supuesto, ninguna obligación de pronunciarse sobre las relaciones a las que puede aplicarse tal principio. Aunque Audiolux se centra exclusivamente en el caso de un cambio en el control de una sociedad, es probable que el principio de igualdad de trato entre los accionistas no se reconozca en otros ámbitos del Derecho de sociedades. Las normas de derecho de sociedades que regulan las relaciones de los particulares carecen del rango constitucional que se espera de los principios del derecho de la UE. Por ello, el Tribunal no aplicó la exigencia de igualdad de trato entre los accionistas como principio del Derecho comunitario. La promulgación y aplicación de la misma corresponde más bien al legislador de la Unión Europea.

Sobre la base de la argumentación anterior, se podría llegar a la conclusión de que el Tribunal se negó a interferir en las relaciones jurídicas privadas de los accionistas de una sociedad. Y lo que es más importante, en mi opinión, esto demuestra que, ante todo, el Tribunal exige que la ponderación de valores o intereses tenga lugar en el ámbito del Derecho de sociedades, o más ampliamente, en el ámbito del Derecho privado. En consecuencia, no es necesario recurrir a ninguna disposición del TFUE o a los principios generales del Derecho de la UE, cuando el Derecho privado es suficiente para resolver un problema de conformidad con el Derecho de la UE. La sentencia también sugiere que no se puede aplicar los principios generales del derecho de la UE sin límites, ya que esto haría que el derecho privado, y en nuestro caso específicamente el derecho de sociedades, fuera redundante.

Revisor de hechos: Conrad, 2011

Derechos de los accionistas, Libertad de establecimiento, Libre circulación de capitales, Igualdad de los accionistas

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