Las Fusiones y Adquisiciones (F&A)

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Fusiones y Adquisiciones en Derecho Europeo

1. El tema
Las fusiones y adquisiciones (F&A) son ya un tema verdaderamente europeo en la medida en que el término F&A se utiliza no sólo en inglés, sino también en todas las demás lenguas europeas. Se trata, en efecto, de un término verdaderamente internacional. Eso no significa que las demás lenguas europeas no tengan sus propios términos para referirse a las fusiones y adquisiciones. Sin embargo, el término inglés también domina en estas lenguas.

Las fusiones y adquisiciones son objeto de amplia literatura y debate tanto dentro como fuera del ámbito jurídico. Dentro de la esfera jurídica, el término Fusiones y Adquisiciones se entiende generalmente como el proceso legal de adquisición de una empresa o del negocio de una empresa (“el objetivo”).

Todas las jurisdicciones europeas distinguen fundamentalmente entre las operaciones de fusión y adquisición en forma de operación de activos, es decir, la adquisición de los activos individuales que constituyen un negocio objetivo, y en forma de operación de acciones, es decir, la compra de un negocio objetivo mediante la adquisición de las acciones de una empresa.

En una operación de activos, la empresa objetivo se adquiere mediante la compra de una multitud de activos tangibles e intangibles, que también pueden ser contratos, y asumiendo todos, algunos o ninguno de los pasivos de la empresa objetivo. En consecuencia, la empresa objetivo se separa de la entidad jurídica que antes era su propietaria. Mientras que la empresa objetivo es, por tanto, el único objeto de adquisición, la transferencia de los activos se realiza -técnicamente- mediante una serie de transferencias individuales que deben cumplir las normas de transferencia pertinentes para dichos activos. Así, aunque a través de una operación de activos se puede transferir todo el negocio de una empresa, también es posible que el vendedor conserve determinados activos o pasivos.

Aunque una operación de fusión y adquisición siempre tiene que efectuarse mediante una operación de activos cuando una persona física es la propietaria de una empresa objetivo, también puede efectuarse mediante una operación de acciones cuando una persona jurídica es la propietaria de la empresa. En general, se está de acuerdo en que no todas y cada una de las transferencias de participaciones que sólo representan una fracción muy pequeña de la totalidad de las participaciones de una empresa, por ejemplo, la adquisición de unas pocas acciones de una empresa que cotiza en bolsa, se considera una operación de fusión y adquisición. Sin embargo, ciertamente se realiza una operación de fusión y adquisición cuando se transfiere la totalidad de la participación accionarial de una empresa. Además, generalmente se asume que hay una transacción de F&A una vez que se transfiere un porcentaje en la participación accionarial que permite al nuevo propietario ejercer influencia directiva; por regla general, ese es el caso si se transfiere más del 50 por ciento de la participación accionarial.

El hecho de que una operación de fusión y adquisición se lleve a cabo como una transacción de acciones o de activos suele estar determinado por las preferencias fiscales existentes por parte del vendedor y/o del comprador. También se suele optar por la operación de activos si el comprador no quiere asumir riesgos conocidos de la empresa objetivo o quiere asegurarse de no asumir riesgos desconocidos.

Las transacciones de fusiones y adquisiciones en forma de acuerdos sobre acciones pueden ser tanto transacciones privadas de fusiones y adquisiciones como transacciones públicas de fusiones y adquisiciones. En las transacciones privadas de fusiones y adquisiciones, la adquisición de la empresa objetivo se efectúa mediante la celebración de un acuerdo de compra de acciones entre el comprador y un número normalmente limitado de accionistas vendedores que -en cualquier circunstancia- son conocidos por su nombre. Por el contrario, una operación pública de fusión y adquisición se efectúa mediante una oferta pública de adquisición realizada en bolsa.

2. Unificación del derecho: razones y forma
Si se tiene en cuenta que las empresas europeas desarrollan a menudo actividades en toda Europa o incluso en todo el mundo, puede sorprender en un primer momento que no exista una legislación europea en materia de fusiones y adquisiciones, y sobre todo que no existan actos legislativos europeos (para las fusiones y adquisiciones y el derecho uniforme, véase el punto 3.). Hay que hacer una pequeña salvedad en el sentido de que existen normas europeas sobre el control de las fusiones (normas antimonopolio) que deben tenerse en cuenta en las operaciones de fusión y adquisición, pero éstas pertenecen al marco jurídico de las operaciones de fusión y adquisición y no se ocupan del fondo del proceso de fusión y adquisición tal y como se entiende en este artículo. Las fusiones y adquisiciones tampoco son objeto de ningún proyecto de unificación europea. Una de las principales explicaciones que se han dado a estas conclusiones es que todas y cada una de las empresas, incluso un conglomerado activo a escala mundial, tiene su sede legal en un país concreto y, por lo tanto, pertenece a un sistema jurídico determinado. Este argumento tiene mérito y, en última instancia, también es exacto para la sociedad europea (Societas Europaea). Las fusiones transfronterizas que dan lugar a una sociedad combinada con sede legal en dos países son excepciones políticas y no jurídicas. Esta supuesta nacionalidad de las sociedades no es, sin embargo, como ha demostrado el legislador europeo en su tratamiento de otras cuestiones, una razón de peso para la moderación del legislador. Más bien parece que la legislación europea sería superflua, ya que en la práctica, independientemente de la legislación nacional que rija, los acuerdos de fusión y adquisición en las jurisdicciones europeas ya siguen en su inmensa mayoría las normas armonizadas estadounidenses/inglesas.

Se aducen diversas razones para explicar este predominio de las normas del common law. Todas y cada una de estas razones pueden cuestionarse críticamente, pero como conjunto de razones son convincentes. Se argumenta que en el continente no existe una “cultura” de fusiones y adquisiciones. Esto se ve respaldado empíricamente por el hecho de que, incluso a finales de la década de 1980, cuatro de cada cinco adquisiciones en Europa seguían teniendo lugar en el Reino Unido. La falta de esa “cultura” en el continente permitió que se extendiera el modelo estadounidense/inglés. Como razón adicional, los juristas aluden al dominio -al menos hasta hace poco- de los mercados de capitales británico y estadounidense junto con el hecho de que las operaciones de fusión y adquisición suelen estar muy apalancadas. Ese dominio significaba que los volúmenes de financiación por encima de un cierto nivel podían conseguirse más fácilmente en Londres o en Nueva York. Además, se refleja en la creatividad de dichos mercados a la hora de desarrollar y estructurar nuevos productos financieros. La forma más fácil de aprovechar estas posibilidades es que el acuerdo de fusión y adquisición se ajuste a las normas de dichos mercados, es decir, a las normas del derecho anglosajón. De lo contrario, habría que convencer primero a los financieros británicos y estadounidenses, mediante amplios dictámenes jurídicos, de que sus intereses (de garantía) están salvaguardados, aunque las normas jurídicas les sean desconocidas. Como el contrato de compraventa y el contrato de financiación suelen negociarse simultáneamente, las cuestiones de calendario hacen imposible la preparación y coordinación paralelas de los dictámenes jurídicos, de modo que en la práctica el contrato de compraventa tiene que seguir las normas estadounidenses/inglesas.

Algunos profesionales de países de tradición jurídica romanista consideran una ventaja del derecho anglosajón el hecho de que carece de una doctrina elaborada y, por lo tanto, permite, más fácilmente que el derecho civil, soluciones que se ajustan a la práctica. Sin embargo, no a todo el mundo le convence el supuesto antagonismo entre doctrina y práctica. Además, se argumenta que el derecho anglosajón puede mostrar un historial de transacciones complejas completadas con éxito y que este historial es una ayuda inestimable para las nuevas transacciones. Como mínimo, este historial ha dado lugar a un enorme número de termini technici que, al igual que el propio término M&A, se utilizan como anglicismos en los demás idiomas europeos y forman la lingua franca de las fusiones y adquisiciones.

Hay otra razón importante para el hecho de que los acuerdos de fusión y adquisición sigan las normas estadounidenses/inglesas en toda Europa, a saber, que los procesos de fusión y adquisición se llevan a cabo de forma casi idéntica en todos los países europeos basándose en las ideas de los bancos de inversión ingleses y estadounidenses. Incluso en el caso de valores comparativamente pequeños, un vendedor suele contratar a uno o varios asesores de fusiones y adquisiciones o a uno o varios bancos de inversión para coordinar el proceso de fusión y adquisición, con el objetivo de obtener el mejor precio posible en las mejores condiciones posibles. Una vez que la transacción supera un determinado valor, el vendedor intentará establecer un proceso de licitación para tener, si es posible, la posibilidad de elegir entre varias ofertas hasta el final de las negociaciones del contrato propiamente dicho.

Con ciertos matices, todos los procesos siguen el mismo modelo. En una fase muy temprana, como base para el intercambio de información sobre la empresa objetivo, se firma un “acuerdo de confidencialidad o no divulgación” entre el vendedor o sus representantes y el comprador o compradores potenciales. Por lo general, el vendedor tratará de garantizar que las infracciones de la confidencialidad se sancionen mediante cláusulas de penalización o de indemnización por daños y perjuicios. Tras la ejecución de dicho acuerdo se produce, no pocas veces en varias etapas, un intercambio de información adicional, en el que el vendedor, en muchos casos, facilita primero un “memorando de oferta”. Esta primera ronda de intercambio de información suele desembocar en una “carta de intenciones” o un “memorándum de entendimiento” que, con grandes diferencias en el grado de detalle, esboza al menos las características económicas clave de la transacción prevista, incluidas las cuestiones de calendario y, a veces, las cuestiones jurídicas básicas de la transacción. Es la base para una investigación más exhaustiva de “diligencia debida” del objetivo. Sin embargo, ni la carta de intenciones ni el memorando de entendimiento ofrecen al vendedor o al comprador una vía de acción ejecutable si la otra parte no firma el acuerdo de compra. Por lo general, el comprador potencial intentará reservarse en la carta de intenciones el derecho a la negociación exclusiva del contrato durante un periodo de tiempo determinado. Ese interés entra en conflicto directo con el interés del vendedor de iniciar un proceso de licitación.

Basada originalmente en el principio de derecho consuetudinario de caveat emptor, la diligencia debida es hoy una norma general en los procesos de fusión y adquisición en todos los países europeos. La dirección del comprador potencial no puede prescindir de ella por la sencilla razón de que, de lo contrario, corre el riesgo de incurrir en responsabilidad personal, ya que la adquisición de una empresa objetivo sin una investigación de diligencia debida es considerada negligencia por los tribunales. Durante la investigación de diligencia debida, el comprador potencial evalúa a fondo el negocio objetivo bajo aspectos técnicos, económicos, financieros, fiscales y legales. El objetivo es evaluar con precisión los riesgos y beneficios potenciales de la transacción y validar las hipótesis en las que se basa la valoración. Si, tras realizar la diligencia debida, tanto el vendedor como el comprador siguen teniendo posiciones mutuamente aceptables sobre el precio de compra y el comprador no ha identificado obstáculos insalvables, se pasa a la fase de negociación del contrato propiamente dicha que, si tiene éxito, conduce a la “firma”. El ‘cierre’, es decir, el traspaso propiamente dicho, tiene lugar unas semanas o incluso meses después de la firma, cuando la financiación ha salido adelante y/o se han dado otras condiciones previas, especialmente la autorización de control de la fusión.

Un acuerdo de compra estandarizado es una parte necesaria de dicho proceso estandarizado. Dicho acuerdo suele comenzar con un preámbulo más o menos detallado. En el contexto de un sistema de derecho civil, dicho preámbulo encaja incómodamente con las normas generales de redacción de contratos, que se concentran en la estipulación de las disposiciones legales estrictamente vinculantes en lugar de deliberar sobre los motivos respectivos de las partes contratantes.

Al preámbulo le sigue una sección a veces muy detallada de definiciones de términos utilizados posteriormente en el contrato. Al menos para un lector con formación en derecho civil que esté menos entrenado en el uso tan extenso de definiciones, esto hace que el texto real del contrato sea muy difícil de entender. Esto se debe a que, sin estar constantemente al tanto de todas y cada una de las definiciones, el lector pierde el significado real de las distintas disposiciones del contrato. Otro obstáculo para el lector es que -al menos desde la perspectiva de un jurista formado en derecho civil- a los juristas formados en derecho anglosajón no les resulta difícil definir el azul como verde en las definiciones.

Al principio del contrato propiamente dicho hay una descripción del objeto de la compraventa, en el caso de una operación de activos justificada por una larga lista de anexos, y las normas para la transferencia real del objeto. Parte de ello suele ser la estipulación del precio de compra. Suele ir seguida de la parte más detallada y, sobre todo durante las negociaciones, la más problemática del contrato, las declaraciones y garantías que debe dar el vendedor al comprador con respecto al objeto. Los catálogos de manifestaciones y garantías que ocupan varias páginas son muy comunes en todas las jurisdicciones europeas. En estas declaraciones y garantías, el vendedor tiene que declarar una serie de hechos relativos al negocio objetivo que son relevantes para el comprador, ya sea para la propia compra o para la validación del objetivo. A menudo se trata de declaraciones sobre la estructura corporativa del objetivo, los contratos importantes, los seguros, la propiedad inmobiliaria, la propiedad intelectual, los clientes y proveedores, el cumplimiento de las disposiciones de derecho público pertinentes, los empleados, los pasivos, los estados financieros y el endeudamiento del objetivo. Un buen ejemplo de la influencia de las normas del derecho anglosajón con su enfoque, al menos históricamente, literal de la interpretación de las cláusulas contractuales es que las declaraciones y garantías individuales suelen estar redactadas de tal manera que se dan diversos ejemplos para describir una misma cosa. En el contexto de un código civil y dado que en las jurisdicciones de derecho civil la interpretación de las cláusulas contractuales en cuanto a lo que las partes realmente acordaron no es un último recurso sino un principio general, a menudo bastaría con nombrar el tema. Desde la perspectiva del derecho civil, por tanto, estas declaraciones y garantías están a menudo llenas de pleonasmos y esoterismos.

Esta clara recepción del pensamiento jurídico del derecho anglosajón en las jurisdicciones de derecho civil es fomentada aún más por los principales bufetes de abogados internacionales que, basándose en sus experiencias con casos empañados, actualizan y añaden continuamente a sus acuerdos estándar de fusiones y adquisiciones, incluidos los catálogos estándar de declaraciones y garantías. En algunos casos, esto lleva a la situación de que los textos estándar dominan a los abogados que tratan con ellos en lugar de que sea al revés. Estos extensos acuerdos de fusión y adquisición, especialmente los extensos catálogos de manifestaciones y garantías -independientemente del contenido material real- pueden resultar auténticos asesinos de acuerdos, especialmente si se enfrenta a ellos un vendedor que sólo tiene una experiencia limitada en transacciones de fusión y adquisición. En consecuencia, a veces es necesario desviarse considerablemente de las normas generales unificadas para completar con éxito una transacción.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

Un acuerdo estándar de fusión y adquisición contiene además reglas elaboradas sobre las consecuencias del incumplimiento de las declaraciones y garantías. Estas normas se refieren a los recursos disponibles, así como a los umbrales, topes y plazos de prescripción aplicables.

La presencia cada vez mayor de cláusulas de indemnización en los acuerdos de fusión y adquisición puede explicarse, una vez más, principalmente por la influencia del modelo del derecho anglosajón. Mediante una indemnización, el vendedor se compromete a indemnizar al comprador y a mantenerle indemne de cualquier coste o riesgo derivado de determinadas cuestiones de especial relevancia para el comprador. Las cláusulas de indemnización típicas cubren cuestiones fiscales y la posible responsabilidad por daños al medio ambiente. Al menos desde el punto de vista de la legislación alemana, estas cuestiones podrían cubrirse fácilmente y sin menor protección para el comprador mediante declaraciones y garantías, que se otorgan en la legislación alemana en forma de las denominadas garantías independientes (garantía, independiente). Otros trasplantes legales innecesarios desde el punto de vista de muchas jurisdicciones continentales son las garantías o declaraciones y garantías dadas por el comprador en el acuerdo de fusión y adquisición, por las que el comprador declara, por ejemplo, que existe y está debidamente representado al firmar el acuerdo.

En general, los acuerdos de fusión y adquisición están muy normalizados en todas las jurisdicciones europeas. Sin embargo, eso no significa que dichas normas sean estáticas. Al contrario, los cambios en las normas se están extendiendo rápidamente por todas las jurisdicciones europeas.

Dado que los acuerdos de fusión y adquisición basados en el modelo americano/inglés cubren áreas que están abiertas a las decisiones autónomas de las partes e intentan formar conjuntos de normas autónomas que sean al mismo tiempo independientes de las normas individuales de las legislaciones nacionales, no es sorprendente que en muchos casos la decisión sobre qué ley rige realmente el acuerdo de compra se decida en el último momento.

3. Fusiones y adquisiciones y derecho uniforme
Como ya se ha mencionado, a pesar de su gran importancia económica, las fusiones y adquisiciones no son objeto de proyectos de unificación. Además, el derecho uniforme existente, como la CISG (compraventa de mercancías, internacional (derecho uniforme)), sólo se aplica de forma limitada.

Es un entendimiento común que la CISG no se aplica si la compra de una empresa objetivo se estructura como un acuerdo de acciones. Esto se explica con el argumento de que una participación accionarial no es una mercancía, sino un derecho de pertenencia o de participación, y la CISG no se aplica a la compra de derechos. Si se tiene en cuenta que según la legislación alemana, en lo que respecta a los derechos de garantía, la adquisición de bienes incluye la adquisición de un negocio objetivo en forma de una operación de compraventa de acciones, ese razonamiento no es en absoluto convincente.

Si la adquisición de un negocio objetivo se estructura como una operación de activos, puede aplicarse la CISG. En consecuencia, si la venta de los bienes reales y la venta del resto de los activos y pasivos que constituyen el negocio objetivo se acuerdan en contratos separados, la CISG se aplicaría entonces a la venta real de bienes. Sin embargo, si sólo hay un acuerdo, como suele ocurrir en la práctica, existe cierta ambigüedad en cuanto a la posición jurídica. No obstante, la mayoría de los juristas parten de la base de que en ese caso no se aplica la CISG. Por lo tanto, no es infrecuente aclarar expresamente en el acuerdo de fusión y adquisición si se pretende aplicar la CISG.

Revisor de hechos: Schmidt

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