La Reforma de la Gobernanza Empresarial

Este elemento es una expansión del contenido de los cursos y guías de Lawi. Ofrece hechos, comentarios y análisis sobre la reforma de la “Gobernanza Empresarial”. Puede interesar asimismo la consulta de “Desafíos en la Gobernanza Económica Mundial” y la “Politización de la Gobernanza Empresarial“.

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Propuestas para la Reforma de la Gobernanza Empresarial

Nota: Esta sección se centra en el contexto americano.

Con la elección de Joseph R. Biden Jr. como presidente de Estados Unidos, los estadounidenses obtuvieron un líder cuyo objetivo declarado como candidato era devolver a la nación a la senda del crecimiento estable y equitativo. Aparte de la devastación causada por la pandemia del Covid-19, se trata de una tarea difícil después de casi medio siglo de desigualdad de ingresos e inestabilidad laboral. El programa “Reconstruir mejor” de la administración Biden incluye la inversión en capacidades productivas por parte de dos de los tres tipos de organizaciones – organismos gubernamentales y unidades domésticas – que constituyen la tríada de la inversión.

El 15 de noviembre de 2021, el presidente Biden promulgó la Ley de Inversión en Infraestructuras y Empleo, a través de la cual las agencias gubernamentales pueden invertir en capacidades productivas. Estancada en el Congreso está la Ley de Familias Estadounidenses, anunciada como Plan de Familias Estadounidenses en abril de 2021, para apoyar a las unidades domésticas a invertir en capacidades productivas. El 9 de agosto de 2022 se convirtió en ley la CHIPS and Science Act, diseñada principalmente para apoyar la inversión en la fabricación de semiconductores en Estados Unidos. El 16 de agosto de 2022, el Congreso aprobó la Ley de Reducción de la Inflación, que proporciona a las corporaciones empresariales cientos de miles de millones de dólares en subvenciones gubernamentales para hacer frente al cambio climático. También permite, a partir de 2026, que Medicaid negocie los precios de ciertos medicamentos con receta de alto coste.

Sin embargo, en la agenda “Reconstruir mejor” faltan reformas de la gobernanza empresarial para garantizar que el tercer tipo de organización de la tríada de la inversión -las corporaciones empresariales de la nación- se centre en la inversión en capacidades productivas que puedan generar un crecimiento estable y equitativo. El primer paso de una agenda política diseñada para atraer a las grandes corporaciones empresariales estadounidenses a ese esfuerzo inversor sería poner fin a los billones de dólares que gastan en recompras de acciones, a expensas de recompensar a la mano de obra estadounidense por sus esfuerzos previos de creación de valor e invertir en la próxima ronda de productos innovadores que puedan respaldar una prosperidad sostenible durante la próxima generación. Además de permitir a Estados Unidos hacer frente a la lacra de la desigualdad socioeconómica, la tríada de la inversión tiene una importancia fundamental para poner en marcha las capacidades productivas necesarias tanto para una transición hacia la energía verde como para dar respuestas eficaces a las epidemias de patógenos para evitar que se conviertan en pandemias. Sin la plena participación de las grandes corporaciones empresariales estadounidenses en el programa “Reconstruir mejor”, el esfuerzo por recrear una clase media estadounidense diversa, robusta y con movilidad ascendente no podrá tener éxito.

Cuando era vicepresidente, Joe Biden comprendió que las recompras de acciones estaban minando la capacidad productiva de la economía estadounidense. En un artículo de opinión en el Wall Street Journal en septiembre de 2016, Biden observó: “Desde que la Comisión del Mercado de Valores cambió las normas de recompra en 1982, ha habido una proliferación en la recompra de acciones. Hoy las recompras son la norma”. El resultado ha sido, como él dijo, “un descenso significativo de la inversión empresarial”. Biden concluyó su artículo haciendo una contundente declaración sobre la necesidad de regular las recompras como un componente integral, e importante, de la política económica del gobierno:

Reformar la gobernanza empresarial para una prosperidad sostenible

El gobierno federal puede ayudar a fomentar la empresa privada proporcionando formación a los trabajadores, construyendo infraestructuras de primera clase y apoyando la investigación y la innovación. Pero el gobierno también debería echar un vistazo a las normativas que promueven las recompras de acciones, las leyes fiscales que desincentivan la inversión a largo plazo y las normas de información corporativa que no tienen en cuenta el crecimiento a largo plazo. El futuro de la economía depende de ello.

En una entrevista concedida al Las Vegas Sun el 11 de enero de 2020, Biden, como candidato a la nominación demócrata a la presidencia, criticó las recompras porque defraudan la inversión en I+D y los salarios de los trabajadores. Como remedio, dijo: “Voy a reinstaurar (la política) que cambió bajo la administración Reagan, cuando la SEC sugirió que no hubiera una limitación a las recompras”. Con la pandemia del Covid-19 sobre nosotros, el 20 de marzo de 2020, el candidato Biden tuiteó:

Hago un llamamiento a todos los directores ejecutivos de Estados Unidos para que se comprometan públicamente ahora a no recomprar las acciones de su empresa en el transcurso del próximo año. Mientras los trabajadores se enfrentan a las consecuencias físicas y económicas del coronavirus, nuestros líderes corporativos no pueden ceder la responsabilidad sobre sus empleados.

Durante el segundo trimestre de 2020, las recompras por parte de las empresas del índice S&P 500 cayeron a unos 90.000 millones de dólares desde los más de 200.000 millones del trimestre anterior. Pero en el segundo trimestre de 2021, con el presidente Biden en el cargo, volvieron a subir hasta los 200.000 millones de dólares. En el tercer trimestre de 2021, las recompras habían alcanzado un récord trimestral histórico de 235.000 millones de dólares, superando el pico anterior de 220.000 millones en el cuarto trimestre de 2018, cuando las recompras de acciones habían sido impulsadas por los recortes fiscales republicanos. Para todo 2021, con un récord de 882.000 millones de dólares, las recompras de S&P 500 superaron fácilmente el anterior máximo anual de 806.000 millones de dólares de 2018.

Sin embargo, en su primer año en la Casa Blanca, la administración del presidente Biden guardó prácticamente silencio sobre las recompras de acciones. Con una excepción: En un informe de la Casa Blanca, “Building Resilient Supply Chains, Revitalizing American Manufacturing, and Fostering Broad-Based Growth” (Construir cadenas de suministro resistentes, revitalizar la industria manufacturera estadounidense y fomentar un crecimiento de amplia base), publicado en junio de 2021, se afirma que el hecho de centrarse en maximizar el rendimiento del capital a corto plazo ha llevado al sector privado a invertir poco en la capacidad de recuperación a largo plazo. Por ejemplo, las empresas del índice S&P 500 distribuyeron el 91% de los ingresos netos a los accionistas en recompras de acciones o dividendos entre 2009 y 2018. Esto ha supuesto que una parte cada vez menor de los ingresos corporativos se destine a I+D, nuevas instalaciones o procesos de producción resilientes.” Pero las recomendaciones del informe no mencionan qué hacer con el problema de las recompras.

En su primer Discurso sobre el Estado de la Unión, el 1 de marzo de 2022, no hubo absolutamente ninguna mención a ellas. En el Presupuesto del Gobierno de Estados Unidos: Año Fiscal 2023, publicado el 28 de marzo de 2022, la administración Biden planteó la cuestión de las recompras en relación con la remuneración de los ejecutivos basada en acciones. Pero el Presupuesto no proponía ninguna limitación a las empresas que ejecutaran recompras. Como ya se ha mencionado, la administración Biden ha dicho que los beneficiarios de subvenciones en virtud de la Ley CHIPS y la Ley de Ciencia no podrán utilizar los fondos de los contribuyentes para realizar recompras o dividendos, pero no está nada claro que se vaya a prohibir a las empresas realizar recompras como condición de la ayuda financiera gubernamental.

Como se ha dicho, si las principales empresas industriales estadounidenses dedican todos sus beneficios y más a distribuirlos entre los accionistas, el programa “Reconstruir mejor”, aunque se promulgue, no podrá tener éxito.

Estados Unidos puede iniciar la transición de una economía de extracción de valor, caracterizada por una desigualdad extrema, a una economía de creación de valor, caracterizada por un crecimiento estable y equitativo, a través de una agenda de reforma de la gobernanza corporativa de varias partes, con su fundamento intelectual apuntalado por la teoría de la empresa innovadora (véase más detalles):

• Prohibir las recompras de acciones como recompras en el mercado abierto anulando la norma 10b-18 de la SEC.
• Compensar a los altos ejecutivos por su contribución a la creación de valor, y no por la extracción de valor.
• Reconstituir los consejos de administración de las empresas incluyendo directores que sean representantes de los trabajadores y los contribuyentes y excluyendo a los depredadores extractores de valor.
• Reformar el sistema fiscal para que reconozca y apoye la tríada de la inversión en la mejora de las capacidades productivas.
• Desplegar los beneficios empresariales y los impuestos gubernamentales para lanzar y sostener colaboraciones entre corporaciones empresariales y agencias gubernamentales que apoyen las carreras “colectivas y acumulativas” que pueden permitir a los trabajadores estadounidenses y a sus familias contribuir y participar en una sociedad con movilidad ascendente, armando a decenas de millones de unidades familiares con las capacidades productivas para resolver las crisis existenciales de clima, salud y seguridad de la nación.

He aquí breves resúmenes de por qué son necesarias estas reformas y en qué cambios deberían hacer hincapié las propuestas políticas eficaces:

Prohibir la recompra de acciones
La misión declarada de la SEC es “proteger a los inversores; mantener unos mercados justos, ordenados y eficientes; y facilitar la formación de capital”. Al adoptar y aplicar la Regla 10b-18, la SEC ha estado fallando en los tres componentes de esta misión. Según la Norma 10b-18, cuando la SEC permite la manipulación masiva del mercado de valores, no protege a los “inversores”, entre los que la SEC incluye presumiblemente a los hogares como ahorradores.

Los hogares que destinan una parte de sus ahorros a la compra de acciones de empresas que cotizan en bolsa quieren que esas acciones les reporten un flujo de ingresos por dividendos (cuando los haya) mientras las tengan en su poder, y quieren obtener ganancias de las subidas del precio de las acciones cuando decidan venderlas. Sólo generando productos innovadores puede una empresa proporcionar estos rendimientos de las acciones de forma sostenible. El pago de dividendos a los accionistas debe determinarse después de que las recompensas, incluidos los aumentos salariales, se hayan distribuido con cargo a los beneficios a los empleados de la empresa -los verdaderos creadores de valor- y después de que se hayan satisfecho las necesidades de la empresa de reinvertir los beneficios para seguir siendo competitiva. Si la empresa invierte en innovación y puede generar productos de mayor calidad y menor coste, podemos esperar que el precio de sus acciones aumente. No es necesario realizar recompras de acciones para manipular el precio de las acciones de la empresa.

Las recompras de acciones realizadas como recompras en el mercado abierto no benefician a los hogares como ahorradores, salvo por accidente. Las recompras en el mercado abierto llevadas a cabo de acuerdo con la Norma 10b-18 benefician a los operadores bursátiles -incluidos los altos ejecutivos de las empresas, los gestores de fondos de cobertura y los banqueros de Wall Street- que se dedican a cronometrar la compra y venta de acciones para obtener beneficios de las variaciones del precio de las acciones. Estos operadores tienen acceso a información en tiempo real sobre la actividad de recompra que los hogares no poseen. Si la SEC quiere proteger a los hogares que colocan parte o la totalidad de sus ahorros y fondos de jubilación en acciones corporativas en circulación, debería rescindir la Norma 10b-18 y exigir la prohibición de las recompras en el mercado abierto.

Cuando la SEC permite la manipulación masiva del mercado de valores bajo la égida de la Regla 10b-18, fracasa en su segunda misión: garantizar unos mercados “justos, ordenados y eficientes”. El mercado de valores no es justo cuando a los depredadores extractores de valor se les concede el derecho de manipular los precios de las acciones para su propio beneficio, con la corporación a menudo rebajando los precios a los consumidores, defraudando a los proveedores y despidiendo a los empleados en aras de aumentar los beneficios a distribuir entre los accionistas. El mercado bursátil no es ordenado cuando los precios de las acciones se ven impulsados por la recompra de acciones, a menudo financiada con deuda, así como por los beneficios que se incrementan con el despido de trabajadores y la subida de precios a los compradores. En un proceso competitivo para seguir el ritmo del mercado en el rendimiento de los precios de las acciones, las empresas aumentan las recompras cuando los precios de las acciones están altos, lo que contribuye a preparar el mercado de valores manipulado para una caída precipitada. Al permitir la manipulación de los precios de las acciones y fomentar la especulación en un mercado bursátil en alza, las recompras de acciones contribuyen al desorden de los mercados.

Además, no hay nada eficiente en un mercado de valores manipulado por las recompras de acciones. Para los hogares como ahorradores, el mercado de valores no puede ser una forma eficiente de aumentar el valor de sus ahorros cuando un pequeño número de depredadores extractores de valor se benefician de unas reglas del juego que otorgan a los iniciados la mayor parte de las ganancias bursátiles. Si la SEC quiere utilizar su poder regulador para hacer que los mercados bursátiles estadounidenses sean más justos, más ordenados y más eficientes, debería exigir la prohibición de las recompras en el mercado abierto en lugar de, como se ha hecho durante cuatro décadas, fomentarlas.

Lejos de facilitar la formación de capital, como afirma la SEC que hacen, las recompras de acciones socavan la inversión en capacidades productivas, incluidas las inversiones en capacidades humanas, así como los gastos en instalaciones y equipos. Las ganancias retenidas de los beneficios son la base de las finanzas corporativas para la inversión en capacidades productivas, y las recompras de acciones, que vienen a sumarse a los abundantes dividendos, han mermado persistentemente las ganancias retenidas de las corporaciones empresariales estadounidenses. Cantidades significativas de esas distribuciones aumentan los cofres de guerra de los activistas de los fondos de cobertura, dándoles aún más poder para atraer la extracción de valor depredadora.

Para que la SEC esté en condiciones de utilizar su poder regulador con el fin de fomentar la formación de capital -es decir, las inversiones en capacidades productivas que puedan generar crecimiento económico-, el Congreso estadounidense debería derogar la Norma 10b-18. En 2018, la senadora Tammy Baldwin (D-WI) propuso precisamente esta reforma como parte de la Ley de Recompensa del Trabajo, reintroducida en el Senado por Baldwin con tres copatrocinadores en marzo de 2019 y en la Cámara de Representantes por los Reps. Jésus García (D-IL), Peter DeFazio (D-OR) y Ro Khanna (D-CA) en octubre de 2022.

Rediseñar la remuneración de los ejecutivos
Como hemos visto, la retribución de los ejecutivos en Estados Unidos se compone de varios componentes diferentes, de los cuales el salario y las primas son relativamente poco importantes (pero en modo alguno insustanciales) en comparación con los componentes basados en acciones, que adoptan la forma de opciones sobre acciones y adjudicaciones de acciones (véase el gráfico 2). De 1950 a 1976, las opciones sobre acciones como forma de remuneración de los ejecutivos constituyeron un ardid fiscal para permitir a los altos ejecutivos de las empresas pagar el tipo impositivo de las plusvalías en lugar del tipo ordinario (25% frente a un porcentaje tan elevado como el 91% en las décadas de 1950 y 1960) sobre una parte de su remuneración.

En 1960, en un artículo publicado en Harvard Business Review, “¿Se nos están yendo de las manos las opciones sobre acciones?”, el decano de la Facultad de Derecho de Harvard, Erwin Griswold, criticó las normas fiscales sobre las opciones sobre acciones por favorecer a una clase especial de personas que no realizaban inversiones que justificaran las plusvalías. Argumentó que las concesiones de opciones centraban la mente de los ejecutivos más en los movimientos especulativos de los precios de las acciones de la empresa que en el trabajo de gestionar una gran corporación. La intervención de Griswold provocó un vigoroso debate público, del que surgió el senador Albert Gore (D-TN) como principal opositor en el Congreso a esta argucia fiscal. Las revisiones posteriores del código fiscal estadounidense culminaron con la eliminación, en la Ley de Reforma Fiscal de 1976, del tratamiento de las plusvalías para las compensaciones de los ejecutivos por las opciones sobre acciones. En 1978, Graef Crystal – un consultor de compensaciones que más tarde se convertiría en un firme crítico de la remuneración excesiva de los ejecutivos – declaró que las opciones sobre acciones cualificadas, “en otro tiempo el más popular de todos los dispositivos de compensación de ejecutivos, … ha recibido la extremaunción por parte del Congreso.”

En la década de 1980, sin embargo, con el tipo impositivo personal muy reducido y con la ayuda de consultores de compensación -incluido Crystal, quien, en un mea culpa, expuso la estafa de la remuneración de los ejecutivos en su libro de 1991, En busca del exceso-, las opciones sobre acciones como forma de compensación proliferaron, no sólo para los altos ejecutivos sino también para una amplia base de empleados profesionales, técnicos y administrativos en las empresas de la “Nueva Economía” que emanaban de Silicon Valley. En un proceso socioeconómico, los consejos de administración de las empresas de la Vieja Economía empezaron a prodigar compensaciones basadas en acciones a los altos ejecutivos, mientras que estas empresas también empezaron a utilizar las opciones sobre acciones para competir con las empresas de la Nueva Economía por el personal, incluidos científicos, ingenieros y mandos intermedios.

Los teóricos de la agencia ensalzan el uso de la remuneración basada en acciones para incentivar a los altos ejecutivos a maximizar el valor para los accionistas. Sin embargo, la propia existencia de las opciones sobre acciones y las primas en acciones como componentes de la remuneración de los ejecutivos forma parte integrante de la financiarización de las empresas. Si un director general de una empresa -que ocupa una posición de control estratégico que representa el pináculo de una carrera empresarial- no tiene la capacidad de atraer la innovación, ninguna cantidad de remuneración basada en acciones puede inducir a ese director general a formular, adoptar y aplicar una estrategia de innovación. Para aquellos que sí tienen las capacidades requeridas y se les concede la oportunidad de dirigir una gran empresa, unas recompensas razonables por el éxito en la inversión en innovación deberían proporcionar incentivos suficientes para aplicar el esfuerzo laboral necesario para liderar la transformación de una estrategia de innovación en productos de alta calidad y bajo coste.

Tal y como está diseñada la remuneración de los ejecutivos basada en acciones en Estados Unidos, incentiva la extracción de valor en lugar de la creación de valor. Normalmente, una opción sobre acciones se devenga en cuatro años, con una cuarta parte de las acciones de la opción devengadas al final de cada año (aunque son posibles muchos otros acuerdos, sobre todo para los altos ejecutivos). Siempre que los ejecutivos permanezcan en sus empresas, disponen de un amplio margen de entre seis y nueve años antes de que expiren las opciones, tiempo durante el cual pueden elegir el día o los días concretos en los que ejercer las opciones. Si el ejecutivo piensa que el precio de las acciones de la empresa será más alto en, digamos, seis meses, entonces, siempre que la opción no expire, puede esperar para ejercer la opción de acuerdo con esa expectativa.

En el caso de las adjudicaciones de acciones, que a diferencia de las opciones no tienen un precio de ejercicio que el ejecutivo deba pagar para obtener las acciones, los ejecutivos reciben las acciones especificadas en la adjudicación y realizan las ganancias cuando la adjudicación se hace efectiva. Las primas en acciones menos complicadas simplemente se devengan después de un período de tiempo determinado – por ejemplo, tres años a partir de la fecha de adjudicación si el ejecutivo sigue siendo empleado de la empresa. Los premios en acciones más complejos se hacen efectivos cuando la empresa alcanza ciertos parámetros de “rendimiento”, como aumentos estipulados del precio de las acciones u objetivos de beneficios por acción. La consecución de estos objetivos financieros también puede dar lugar a que se añadan acciones adicionales a la adjudicación. Como en el caso de las opciones sobre acciones, los ejecutivos pueden optar por vender las acciones adquiridas mediante adjudicaciones para bloquear las ganancias realizadas. Alternativamente, pueden seguir conservando las acciones para cobrar dividendos y, posiblemente, cosechar una futura ganancia en el precio de las acciones, pero cualquier ingreso adicional de este tipo tras el devengo de las adjudicaciones de acciones no constituye una compensación.

La presencia de un mercado de valores líquido hace que sea rápido y barato para los ejecutivos vender las acciones inmediatamente cuando ejercen las opciones sobre acciones o cuando reciben las adjudicaciones de acciones devengadas. Sin embargo, antes de 1991, en virtud de una norma de la SEC destinada a impedir que los iniciados obtuvieran beneficios a corto plazo, los altos ejecutivos debían conservar las acciones obtenidas por el ejercicio de una opción durante los seis meses siguientes a la fecha de ejercicio antes de realizar las ganancias. En mayo de 1991, sin embargo, la SEC cambió la norma para que el periodo de espera de seis meses comenzara cuando se concediera la opción, no cuando se ejerciera. Dado que siempre se tarda al menos un año desde la fecha de concesión para que una opción se consolide, este cambio permite al alto ejecutivo vender las acciones adquiridas inmediatamente después de ejercer la opción, bloqueando las ganancias realizadas.

Las opciones sobre acciones al estilo estadounidense, por tanto, incentivan a los ejecutivos a aprovechar lo que creen que pueden ser subidas a corto plazo del precio de las acciones de la empresa. Dado que el calendario de recompras de acciones está controlado por estos ejecutivos, las recompras son un medio ideal para hacer que se produzcan estos repuntes. Así, por diseño, las opciones sobre acciones para ejecutivos al estilo estadounidense incentivan la extracción de valor, no la creación de valor. De hecho, la propia forma en que están estructuradas las opciones fomenta el uso de información privilegiada por parte de los altos ejecutivos, especialmente en torno a la ejecución de recompras de acciones. Las adjudicaciones de acciones también suelen estar diseñadas para provocar el mismo comportamiento, permitiendo a los altos ejecutivos de las empresas enriquecerse mediante la extracción de valor que se produce a expensas de la inversión en la creación de valor.

Incluso con la norma 10b5-1 de la SEC, adoptada en 2000 para dar a los ejecutivos de las empresas un puerto seguro contra los cargos por uso de información privilegiada en las ventas de acciones al hacerlas de acuerdo con un plan preanunciado, los altos ejecutivos pueden programar sus ejercicios de opciones y sus ventas de acciones para aumentar su remuneración. En cualquier caso, la SEC no recopila datos sobre las fechas en las que se realizan las recompras de acciones, y en las cuatro décadas en las que la Norma 10b-18 ha proporcionado un puerto seguro contra la manipulación del mercado de valores al realizar recompras a gran escala, la SEC no ha investigado a ningún ejecutivo por comerciar con la información material no pública de las fechas en las que se realizan las recompras.

En su Presupuesto 2023, el presidente Biden apunta a las ganancias realizadas en la remuneración de los ejecutivos como incentivo para que los altos directivos realicen recompras de acciones.

El presidente también apoya una legislación que alinearía los intereses de los ejecutivos con los intereses a largo plazo de los accionistas, los trabajadores y la economía, exigiendo a los ejecutivos que conserven las acciones de la empresa que reciben durante varios años después de recibirlas, y prohibiéndoles vender acciones en los años posteriores a una recompra de acciones. Esto disuadiría a las empresas de utilizar los beneficios para recomprar acciones y enriquecer a los ejecutivos, en lugar de invertir en crecimiento e innovación a largo plazo.

La aplicación de esta propuesta sería un paso adelante, sobre todo porque reconoce que las recompras socavan la inversión en innovación. Pero no aborda el inmenso poder de los activistas de los fondos de cobertura como extraños que extraen valor (que se analiza más adelante en la agenda para reconstituir los consejos de administración de las empresas) a la hora de exigir a los ejecutivos de las empresas que realicen recompras como condición para conservar sus posiciones de control estratégico. Por ejemplo, algunos autores no creen que Apple hiciera 553.000 millones de dólares en recompras desde octubre de 2012 hasta septiembre de 2022 porque el consejero delegado Tim Cook quisiera inflar su sueldo. Apple gastó una fortuna masiva en recompras para que Carl Icahn y Warren Buffett, o potencialmente gente como William Ackman, Daniel Loeb, Nelson Peltz y Paul Singer, por nombrar a algunos de los más destacados “outsiders que extraen valor”, no utilizaran el sistema de voto por poder para sustituir a Cook y a su consejo por una alta dirección que hiciera su voluntad en la distribución del llamado flujo de caja libre de la empresa en aras de maximizar el valor para el accionista. En cambio, en nombre de maximizar el valor para el accionista, Cook, Levinson, Gore y el resto del consejo de Apple han hecho la puja de los depredadores extractores de valor para mantener sus posiciones de control estratégico.

Si el gobierno de Biden tiene la intención de impedir que la financiarización corporativa infle la remuneración de los ejecutivos, debería pedir a la SEC que instituya la medición correcta de las ganancias realizadas por los ejecutivos en su remuneración basada en acciones. Desde 2006, en colaboración con el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera, la SEC ha ordenado, en la Tabla Resumen de Compensaciones (TSC) que cada empresa que cotiza en bolsa debe incluir en su declaración anual de representación (formulario DEF 14A de la SEC), el uso de medidas de “valor razonable” estimado (VEF) de la remuneración de los ejecutivos en forma de opciones sobre acciones y adjudicaciones de acciones, en lugar de las ganancias realizadas reales (GRA) que los ejecutivos de hecho “se llevan a casa” y sobre las que pagan impuestos personales al Servicio de Impuestos Internos (IRS). Las medidas estimadas del “valor razonable” se basan en una economía profundamente errónea, incluidos los modelos Black-Scholes-Merton de valoración de opciones sobre acciones, que ignoran los verdaderos motores de los precios de las acciones: la innovación, la especulación y la manipulación.

Las estimaciones del “valor razonable” de las opciones sobre acciones y de las adjudicaciones de acciones utilizan los precios en la fecha de concesión, no los precios de mercado de las opciones cuando se ejercen y de las adjudicaciones cuando se otorgan. Sin embargo, es el exceso del precio de mercado cuando se ejercen las opciones o se conceden los premios sobre el precio en la fecha de concesión lo que incentiva a los altos ejecutivos a atraer actividades, incluida la ejecución de recompras, para inflar sus propios paquetes salariales. Las medidas reales de ganancias realizadas para opciones y adjudicaciones no son un secreto corporativo; cada empresa debe informar de estos datos para su consejero delegado, director financiero y otros tres ejecutivos mejor pagados en su declaración anual de representación. Lo que ocurre es que la SEC exige el uso de las defectuosas medidas estimadas de “valor razonable” en la Tabla Resumen de Compensaciones. Como resultado, no sólo los medios de comunicación, sino también muchos legisladores progresistas, sindicatos y organizaciones de la sociedad civil críticos con la remuneración de los ejecutivos difunden los datos ficticios sobre la remuneración de los ejecutivos que contiene la Tabla Resumen de Compensaciones.

De hecho, como explican algunos observadores en un comentario público a la SEC sobre la norma de divulgación de la relación salarial, en virtud de la cual (tal y como exige la Ley Dodd-Frank de 2010) cada empresa informa de la relación entre la retribución del consejero delegado y la de su empleado medio, el cálculo de esta disparidad salarial jerárquica dentro de la empresa es erróneo debido al uso de medidas de “valor razonable” estimado para la retribución de los consejeros delegados. Especialmente cuando el precio de las acciones de una empresa está subiendo, la retribución real de los consejeros delegados utilizando medidas reales de ganancias realizadas supera la retribución estimada de los consejeros delegados utilizando medidas estimadas de “valor razonable”. Por ejemplo, en 2020, utilizando medidas de ganancias realizadas reales de la remuneración basada en acciones, la remuneración total media de los 500 ejecutivos estadounidenses mejor pagados fue de 40,9 millones de dólares, de los cuales las ganancias realizadas por adjudicaciones de acciones fueron el 38% y las ganancias realizadas por opciones sobre acciones el 48%. Pero utilizando medidas de “valor razonable” estimado, la remuneración total media de los mismos 500 ejecutivos en 2020 fue de 16,3 millones de dólares. En el caso de las adjudicaciones de acciones, la media de las ganancias reales realizadas fue de 15,5 millones de dólares, mientras que el “valor razonable” estimado fue de 8,4 millones de dólares; en el caso de las opciones sobre acciones, la media de las ganancias reales realizadas fue de 19,5 millones de dólares, mientras que la media del “valor razonable” estimado fue de 2,0 millones de dólares.

En resumen, al favorecer el “valor razonable” estimado frente a las ganancias reales realizadas como medida de la retribución basada en acciones, la SEC desinforma al público sobre la retribución real que se llevan a casa los altos ejecutivos de las empresas. Mientras tanto, como ocurre con todos los empleados, estos ejecutivos pagan impuestos sobre las ganancias reales realizadas al fisco estadounidense a través de sus declaraciones personales al IRS, mientras que la empresa que los emplea utiliza correctamente las ganancias reales realizadas en el cálculo de sus gastos de remuneración al presentar su declaración del impuesto de sociedades al IRS.

Un ejemplo especialmente atroz es la remuneración de John C. Martin, consejero delegado de Gilead Sciences, en 2014 y 2015, cuando la empresa farmacéutica se beneficiaba inmensamente de los elevados precios de sus medicamentos Sovaldi/Harvoni contra la hepatitis C. Una investigación de dieciocho meses en el Congreso por parte de los Sens. Ron Wyden (D-OR) y Charles Grassley (R-IA) sondeó los fundamentos de la estrategia de precios de Gilead, concluyendo, en un informe publicado el 1 de diciembre de 2015, que “una consideración clave en el proceso de toma de decisiones de Gilead para determinar el precio final de Sovaldi fue fijar el precio de tal manera que no sólo maximizara los ingresos, sino que también preparara el mercado para Harvoni y su precio aún más alto.” Pero el informe Wyden-Grassley no hace ningún intento de sondear la influencia y el impacto del modo de remuneración de los ejecutivos de Gilead en su estrategia de cobrar precios elevados por los medicamentos en aras de una cotización en bolsa explosiva. El objetivo de los ejecutivos de Gilead al fijar precios elevados no era maximizar los ingresos, sino “maximizar el valor para el accionista”, de modo que el alza de los precios de las acciones se tradujera en enormes paquetes de compensación.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

En un contundente artículo titulado “La codicia de Gilead que mata”, el economista Jeffrey Sachs argumenta que la fijación de los precios de Sovaldi y Harvoni otorgó al consejero delegado de Gilead, Martin, “el botín de una codicia desenfrenada”:

Gilead Sciences es una empresa farmacéutica estadounidense impulsada por una codicia insaciable. La empresa está provocando que cientos de miles de estadounidenses con hepatitis C sufran innecesariamente y que muchos de ellos mueran como consecuencia de sus prácticas monopolísticas, mientras que los programas de salud pública se enfrentan a la concursal. El consejero delegado de Gilead, John C. Martin, se llevó a casa el año pasado una indemnización de 19 millones de dólares, según se informa, el botín de una codicia sin límites.

Los “19 millones de dólares declarados” que cita Sachs, sin embargo, son una medida estimada del “valor razonable” de la remuneración de los ejecutivos, tomada de la SCT de Gilead, que infravalora enormemente la remuneración del CEO Martin por “dinero en el banco”, que incluye sus ganancias reales realizadas por el ejercicio de opciones sobre acciones y el devengo de adjudicaciones de acciones. Multiplique “el botín de la codicia sin trabas” por diez, y nos acercaremos a la compensación real de Martin en 2014 de 192,8 millones de dólares – con un 97 por ciento procedente de las ganancias realizadas de la remuneración basada en acciones. En 2015, Gilead informó de la remuneración total anual de Martin en el SCT como 18,8 millones de dólares. Pero su remuneración total real para 2015 fue de 232,0 millones de dólares, con un 98 por ciento procedente de ganancias realizadas de pagos basados en acciones.

Durante los veinte años de su mandato como consejero delegado de Gilead, de 1996 a 2015, la remuneración total declarada de Martin, utilizando medidas de “valor razonable” estimado para la remuneración basada en acciones, fue de 208,6 millones de dólares; de hecho, su remuneración real durante estos veinte años fue de 1.000,9 millones de dólares, de los cuales el 13 por ciento fueron ganancias realizadas de opciones sobre acciones y el 82 por ciento ganancias realizadas de adjudicaciones de acciones. Más del 42 por ciento de la remuneración de 1.000 millones de dólares de Martin se acumuló en 2014 y 2015. Como el precio de las acciones de Gilead se disparó en estos dos años. Martin realizó ganancias en su remuneración basada en acciones a razón de unos 20 millones de dólares al mes. Impulsado por más de 30.000 millones de dólares en ingresos netos, gran parte de ellos procedentes de las ventas de Sovaldi/Harvoni, Martin ayudó a impulsar aún más el precio de las acciones de Gilead ejecutando 15.300 millones de dólares en recompras, ayudándose así a sí mismo a inflar aún más su propia paga por “rendimiento”.

Si el objetivo preferido en el gobierno corporativo es incentivar la creación de valor en lugar de la extracción de valor, la retribución basada en acciones para los ejecutivos debería eliminarse. La remuneración basada en acciones incentiva y recompensa la toma de decisiones de los altos ejecutivos en la asignación de recursos corporativos que fomenta la especulación y alienta la manipulación, en detrimento de la innovación empresarial (véase más detalles). En su lugar, los altos ejecutivos deberían ser incentivados y recompensados por métricas relacionadas con el éxito de la corporación en la creación de valor. Deberían ser compensados por invertir en productos de mayor calidad que se basen en las capacidades productivas distintivas de sus empresas, aumentar el alcance del mercado al que llegan estos productos y fomentar nuevos productos competitivos que mejoren la seguridad del empleo y los ingresos de los empleados en cuyas capacidades y esfuerzos se basa la empresa para dar vida a esos productos.

Más que eso, los altos ejecutivos deberían ser recompensados como miembros de una organización productiva en la que hay una distribución equitativa tanto de las ganancias de la empresa innovadora como de los costes del fracaso. A la hora de tomar decisiones sobre la asignación de recursos, los altos ejecutivos deberían considerar los beneficios como un recurso precioso que proporciona el compromiso financiero necesario para apoyar el proceso de innovación. El recurso a la recompra de acciones debería considerarse como un indicador adelantado de que los altos ejecutivos no están haciendo su trabajo y de que la empresa dejará de ser innovadora, y quizá en algún momento incluso deje de existir.

Reconstituir los consejos de administración
Hay que subrayar que, para algunos autores, maximizar el valor para el accionista es una ideología que asume erróneamente que, de todos los participantes en las actividades de la corporación empresarial, sólo los accionistas asumen el riesgo de si la empresa generará beneficios de sus actividades productivas y, por lo tanto, sólo los accionistas tienen un derecho económico legítimo sobre los beneficios si se producen y cuando se produzcan. Véase sobre esta propuesta en el “Papel del Consejo de Administración en la Estrategia Empresarial“.

Reformar el sistema del impuesto de sociedades

Las grandes empresas y los hogares que se enriquecen con su participación en estas firmas deben pagar su parte justa de impuestos para reembolsar a la gran población de hogares de medios más modestos cuyos pagos de impuestos han apoyado las inversiones del gobierno en infraestructuras físicas y capacidades humanas. Sin embargo, la ideología de maximizar el valor del accionista sostiene que los impuestos sobre las grandes empresas y los hogares más ricos socavarán la inversión en las capacidades productivas que pueden ofrecer más oportunidades de empleo, mayores ingresos y un crecimiento más rápido de la productividad.

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Apoyar la inversión triádica en carreras colectivas y acumulativas

En un mundo de rápida innovación tecnológica e intensa competencia global, la economía creadora de valor depende del aumento continuo de las capacidades productivas de la mano de obra. Eso significa que tanto la educación superior como la experiencia laboral de la mano de obra nacional necesitan una actualización constante como condición necesaria para producir productos innovadores. Conseguir resultados productivos y devolver una parte sustancial de los beneficios de los aumentos de productividad a los trabajadores productivos es fundamental para lograr una prosperidad sostenible.

En resumen, ¿cómo se puede devolver a Estados Unidos a la senda de un crecimiento económico estable y equitativo? En opinión de algunos investigadores, la agenda política para la reforma de la gobernanza empresarial es una condición necesaria para una prosperidad sostenible: prohibir las recompras de acciones como recompras en el mercado abierto; estructurar la remuneración de los ejecutivos para incentivar la creación de valor, no la extracción de valor; colocar a representantes de los hogares como trabajadores y contribuyentes en los consejos de administración de las empresas, excluyendo al mismo tiempo a los depredadores extractores de valor del ejercicio del control estratégico; arreglar el maltrecho sistema fiscal para que las empresas rentables y los hogares ricos devuelvan valor a la sociedad para pagar las capacidades productivas con las que ésta les dota, incluida una mano de obra formada y experimentada; y coordinar la tríada de la inversión para permitir que una proporción cada vez mayor de la población siga y prospere con carreras colectivas y acumulativas.

Revisor de hechos: Mix

La Politización de la Gobernanza Empresarial en China

La politización de la gobernanza empresarial ha sacado a la luz la influencia política, otrora opaca y sombría, institucionalizando, legalizando y mejorando las propias capacidades del Partido Comunista chino en las empresas y el mercado. (Véase la “Politización China de la Gobernanza Empresarial“.

Más concretamente, en el proceso de politización:

• se establece una institución política, el comité corporativo del partido, como una parte interesada interna de la empresa que está separada de las capacidades del Estado en la empresa.Entre las Líneas En su calidad de interesado corporativo, el Partido Comunista chino ha obtenido un papel formalizado y divulgado en la supervisión corporativa, en la toma de decisiones corporativas y en el nombramiento y evaluación de los altos directivos (con criterios de evaluación cada vez más atentos al valor de la empresa, principalmente a través de un énfasis añadido en la eficiencia de la producción);
• una forma recientemente legalizada de disciplina política externa e instituciones de rendición de cuentas (conocidas coloquialmente como el aparato anticorrupción del Partido) están operando específicamente a través de la organización corporativa. La vasta autoridad de estas instituciones políticas externas ha desdibujado las líneas entre la aplicación política contra la corrupción y la aplicación legal contra los actos ilícitos de las empresas.

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Recursos

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Notas y Referencias

Véase También

Rendición de cuentas, Anticorrupción, Mercados de capital, China, Gobernanza internacional, Supervisión, Capital social, Control estatal, Transparencia, gobierno corporativo, capitalismo de estado, mercados de capital, gobierno político, economía política

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