La Maximización del Valor para el Accionista

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La Maximización del Valor para el Accionista

La maximización del valor para el accionista es la razón de ser de todas las empresas del mundo. Por lo tanto, está en el centro de muchas investigaciones del mundo empresarial, donde muchos profesores expertos lo abordan desde muchas perspectivas diferentes.

Sin embargo, la crisis financiera de 2008 sacudió muchas creencias empresariales fundamentales. ¿Es posible que se haya exagerado la importancia de maximizar el valor para el accionista?

La ideología del valor para el accionista y el saqueo de la empresa

Las recompras de acciones incentivadas por la remuneración en acciones de los altos ejecutivos son las manifestaciones más claras de la financiarización de la corporación empresarial estadounidense. Este modo financiarizado de asignación de recursos corporativos ha sido legitimado por la ideología de que una corporación empresarial debe gestionarse para “maximizar el valor para el accionista” (MSV). A través de las opciones sobre acciones y las adjudicaciones de acciones, los ejecutivos corporativos que toman las decisiones de asignación de recursos para distribuir efectivo a los accionistas son ellos mismos los principales beneficiarios de la atención prestada a la subida de los precios de las acciones, los beneficios por acción y el rendimiento total para el accionista (dividendos más ganancias por la cotización de las acciones) como únicas medidas del rendimiento corporativo. A medida que la racionalización, la mercantilización y la globalización han socavado las estructuras de empleo estables y remuneradoras, la financiarización de la empresa estadounidense ha conllevado la distribución del efectivo corporativo a los accionistas a través de la recompra de acciones, normalmente además de generosos dividendos en efectivo.

El saqueo de la corporación empresarial estadounidense

Desde inicios de este siglo, a un ritmo acelerado, los activistas de los fondos de cobertura se han unido a los altos ejecutivos corporativos en el frenesí de la alimentación en un proceso que sólo puede describirse como el saqueo legalizado de la corporación empresarial estadounidense.

El drástico cambio de trayectoria de retener y reinvertir a reducir plantilla y distribuir dividendos (véase más) que se ha producido en Estados Unidos desde los años 80 no tenía por qué producirse. Más bien, fue impuesto a la mano de obra estadounidense por el dominio de una ideología altamente perjudicial y falaz de la relación entre la gobernanza corporativa y el rendimiento económico. En nombre de la maximización del valor para el accionista, los ejecutivos de las empresas estadounidenses y algunos otros países han favorecido la extracción del valor que los trabajadores ya han creado al tiempo que han descuidado la inversión en capacidades productivas que puedan permitir a los trabajadores crear nuevas fuentes de valor en el futuro. Al hacerlo, han desplazado, a menudo de forma drástica, la distribución de los ingresos dentro de la corporación empresarial de los trabajadores a los accionistas.

Fundamental para esta inversión fue la captura de la SEC por los economistas de la Escuela de Chicago del libre mercado en 1981, tras la elección de Ronald Reagan como presidente de Estados Unidos. El nombramiento por Reagan del ejecutivo de E. F. Hutton John Shad como presidente de la SEC puso a la agencia que se suponía debía eliminar el fraude y la manipulación de los mercados financieros de la nación bajo la dirección de un banquero de Wall Street por primera vez desde que Joseph Kennedy fuera el titular inaugural de ese cargo en 1934-1935.

En el segundo año de la presidencia de Shad, la SEC promulgó la Regla 10b-18, que otorga a una empresa un puerto seguro contra los cargos de manipulación al realizar recompras en el mercado abierto. La Regla 10b-18 establece que una empresa no será acusada de manipulación del precio de las acciones si, entre otras cosas, sus recompras en un solo día no superan el 25% del volumen medio diario de negociación (VMPC) de las cuatro semanas anteriores. Según la norma 10b-18, además, no hay presunción de manipulación si las recompras de la empresa superan el límite del 25 por ciento del ADTV. Su adopción en 1982 fue calificada de “giro normativo” con respecto a los anteriores puntos de vista de la SEC sobre la detección y prevención de la manipulación del precio de las acciones de una empresa mediante recompras en el mercado abierto. En virtud de la Regla 10b-18, muchas grandes empresas que cotizan en bolsa pueden realizar cientos de millones de dólares de recompras en el mercado abierto al día, día de negociación tras día de negociación, con el único propósito de dar impulsos manipuladores a los precios de sus acciones.

Podemos analizar las veinte principales empresas recompradoras entre las corporaciones industriales (o no financieras) para 2010-2019. De estas veinte empresas, trece distribuyeron más del 100% de los ingresos netos a los accionistas durante la década, mientras que las otras siete distribuyeron el 75% o más.

Al entrar en la pandemia, once empresas de la lista – Apple, Oracle, Microsoft, Cisco, Walmart, Intel, Home Depot, Johnson & Johnson, Amgen, Qualcomm y Gilead – estaban en modo dominar y distribuir, utilizando los beneficios de sus posiciones aún dominantes en el mercado principalmente para sostener el precio de sus acciones; mientras que siete – Exxon Mobil, IBM, Procter & Gamble, General Electric (GE), Merck, McDonald’s y Boeing – estaban en modo reducir y distribuir, distribuyendo el efectivo corporativo a los accionistas mientras reducían sus plantillas. Pfizer había estado en modo “reducir y distribuir” durante 2018, pero en 2019 empezó a evitar las recompras y aumentó su fuerza laboral en aras de la inversión en innovación. Aunque Pfizer había sido durante mucho tiempo una de las empresas más financiarizadas, entró en la pandemia con una nueva orientación de retener y reinvertir, y entonces cosechó bonanzas de su colaboración con BioNTech, con sede en Alemania, en el desarrollo, fabricación y suministro de la vacuna de ARNm Covid-19 y de su píldora antiviral Paxlovid, desarrollada internamente. Además, Disney había pasado a retener y reinvertir en los años inmediatamente anteriores a la pandemia.

Se puede analizar las recompras realizadas por estas veinte empresas desde abril de 2020 hasta junio de 2022, lo que representa el periodo central de la pandemia de SARS-CoV-2. Apple, Oracle, Walmart, Home Depot, Procter & Gamble y Amgen gastaron el 54% o más de sus ingresos netos en recompras durante este periodo. En el caso de Microsoft, Cisco, Intel y Qualcomm, esta proporción se situó entre el 29 y el 39 por ciento. Estas diez empresas se beneficiaron de una demanda muy fuerte de sus productos y de elevados beneficios durante la pandemia.

A pesar de la fuerte caída de las cotizaciones bursátiles en marzo de 2020, cuando la Organización Mundial de la Salud declaró pandemia la propagación del SARS-CoV-2, los mercados bursátiles estadounidenses experimentaron un auge durante esta crisis social. Las tres últimas columnas del cuadro 4 muestran los generosos “límites” de ADTV para las veinte mayores recompradoras entre las empresas industriales, 2010-2019, en tres momentos: en octubre de 2019, antes de la pandemia; en junio de 2021, cuando la variante Delta del SARS-CoV-2 era dominante en Estados Unidos, y en marzo de 2022, cuando la variante Omicron, altamente transmisible, se generalizó, prolongando la pandemia. Excepto en el caso de McDonald’s, los valores ADTV habían subido todos, en muchos casos sustancialmente, en junio de 2021 en comparación con octubre de 2019, reflejando combinaciones de precios más altos de las acciones y mayores volúmenes de negociación. El movimiento de ADTV de junio de 2021 a marzo de 2022 fue más variado; lo más destacable fue la continua explosión del valor de las recompras diarias que Apple y Microsoft podían hacer mientras se acogían al puerto seguro de la Regla 10b-18.

De las siete empresas que entraron en la pandemia en modo “bajar y distribuir”, la situación financiera de IBM, GE y Boeing se deterioró aún más durante la misma, limitando su capacidad financiera para realizar recompras e incluso para pagar dividendos. IBM fue conocida durante la década de 1980 por su compromiso con el “empleo para toda la vida”, pero a principios de la década de 1990, en nombre de la maximización del valor para el accionista, el régimen de asignación de recursos de la empresa se transformó rápida y drásticamente en “reducir y distribuir”. La financiarización corporativa de GE, que se originó en el movimiento de conglomerados de los años 60 y continuó durante los reinados de los consejeros delegados Jack Welch (1981-2001) y Jeffrey Immelt (2001-2017), recibió un golpe de gracia con el ataque depredador lanzado por el activista de los fondos de cobertura Nelson Peltz (de Trian Partners) a partir de octubre de 2015, dejando a GE sin otra opción que reducir drásticamente las recompras a partir de 2018 y los dividendos a partir de 2019.

En cuanto a Boeing, que se convirtió en una empresa altamente financiarizada tras su fusión con McDonnell Douglas en 1997, la obsesión de los altos ejecutivos de la compañía con el rendimiento de las acciones tiene gran parte de la culpa de los accidentes de sus aviones 737 MAX en octubre de 2018 y marzo de 2019. Desde enero de 2013 hasta marzo de 2019 -hasta la semana anterior al segundo accidente del 10 de marzo- Boeing realizó recompras por valor de 43.400 millones de dólares, lo que equivale al 118% de los ingresos netos durante este periodo, además del 43% de los ingresos netos distribuidos como dividendos.

Exxon Mobil también se vio limitada financieramente para realizar recompras en los años anteriores a la pandemia. Desde mediados de la década de 1980, los elevados beneficios derivados de los altos precios del petróleo han financiado las recompras de acciones de la empresa, mientras que sus dividendos han aumentado perpetuamente, tanto si los precios del petróleo son altos como si son bajos. Durante la década de 2005 a 2014, Exxon Mobil obtuvo una media anual de 22.000 millones de dólares en recompras -con mucho, la más alta de cualquier empresa durante ese periodo (la segunda más alta fue IBM, con una media anual de 12.300 millones de dólares)-, lo que representa el 61% de los elevadísimos beneficios de Exxon Mobil, cosechados gracias a los altos precios del petróleo. Cuando los precios del petróleo descendieron drásticamente desde mediados de 2014 hasta mediados de 2020, Exxon Mobil, con problemas de liquidez, tuvo que frenar sus recompras, que disminuyeron anualmente de 4.000 millones de dólares en 2015 a 155 millones en 2021.

La explosión de los precios del crudo durante la pandemia, de 23,65 dólares en marzo de 2020 a 116,96 dólares en mayo de 2022, convirtió la pérdida de 22.400 millones de dólares de Exxon Mobil en 2020 en un beneficio de 23.000 millones en 2021 y de 43.000 millones en los nueve primeros meses de 2022. A la inflación de la cuenta de resultados de Exxon Mobil contribuyó la reducción de su mano de obra de 72.000 trabajadores en 2020 a 63.000 en 2021. Con la subida de los precios del petróleo dando a Exxon Mobil unos beneficios disparados durante los nueve primeros meses de 2022, esta empresa volvió a la forma financiarizada regalando a los accionistas 11.400 millones de dólares en dividendos y a los accionistas 10.100 millones de dólares en recompras.

Tres empresas -Disney, Pfizer e Intel- abandonaron explícitamente las recompras antes o durante la pandemia en aras de invertir en las capacidades productivas de sus compañías. Disney había decidido cancelar su programa de recompra de acciones en agosto de 2018 en previsión de la pesada carga de deuda que asumiría al adquirir Twenty-First Century Fox. La compañía no realizó recompras en el cuarto trimestre del año fiscal 2018 (finalizado el 29 de septiembre). La adquisición se completó en marzo de 2019, y los ingresos de Disney aumentaron sustancialmente en la segunda mitad de ese año fiscal, mientras que sus beneficios disminuyeron. El programa de recompra de Disney permaneció en suspenso mientras la empresa entraba en la pandemia. Con 2.900 millones de dólares de pérdidas en 2020, Disney redujo casi a la mitad su dividendo anterior en el año fiscal 2020 al no pagar dividendos en la segunda mitad del año fiscal (finalizado el 3 de octubre de 2020). De hecho, desde abril de 2020 hasta septiembre de 2022, Disney no distribuyó efectivo corporativo a los accionistas, a pesar de que sus ingresos se dispararon y los beneficios se recuperaron en 2022. Disney había recortado el empleo de 223.000 a finales del año fiscal 2019 a 190.000 a finales del año fiscal 2021, pero luego, con el aumento de sus ingresos de 67.400 millones de dólares en 2021 a 87.700 millones de dólares en 2022, aumentó su mano de obra a finales de año a 220.000 personas.

Una corporación altamente financiarizada desde finales de los años 80, Pfizer se comprometió a realizar recompras por valor de 8.900 millones de dólares a principios de 2019, que se completarían el 1 de agosto de ese año. (El corredor de Pfizer ejecutó 2.100 millones de dólares en recompras en el mercado abierto en el primer trimestre de 2019 (finalizado el 31 de marzo), pero ninguna después. Además, el 7 de febrero de 2019, Pfizer firmó un acuerdo de “recompra acelerada de acciones” (ASR) por valor de 6.800 millones de dólares con Goldman Sachs.

Un dispositivo para la manipulación del precio de las acciones, un ASR permite a una empresa reducir sus acciones en circulación en el número total de acciones del acuerdo en la fecha en la que firma el contrato ASR. Este acuerdo da un impulso inmediato, es decir, “acelerado”, a los beneficios por acción (BPA) de la empresa, sin que ésta transgreda el límite de ADTV de la norma 10b-18. El banco (en este caso Goldman Sachs) toma prestadas las acciones especificadas en el acuerdo ASR de fondos de activos que no pretenden vender las acciones. Después, durante la vigencia del acuerdo ASR, el banco compra las acciones de la empresa en bolsa en cantidades más pequeñas a su discreción en varios momentos y devuelve las acciones prestadas a los fondos de activos. En el caso del ASR de 6.800 millones de dólares de Pfizer en 2019, Goldman Sachs lo completó el 1 de agosto de 2019).

Después de esta borrachera de recompras, sin embargo, la empresa dejó de hacer recompras al dirigir su atención estratégica a conservar una parte de sus beneficios para financiar la inversión en su cartera de medicamentos. Anteriormente, la estrategia de Pfizer había consistido en adquirir otras empresas con medicamentos lucrativos en el mercado a los que les quedaban años de vida de patente y extraer los beneficios de estos fármacos para financiar sus repartos a los accionistas. A finales de la década de 2010, sin embargo, ante la falta de objetivos de adquisición de Big Pharma y la expiración de las patentes de varios de los principales medicamentos de Pfizer, el consejo reconoció que la propia Pfizer podría ser absorbida por otra empresa de Big Pharma a menos que pudiera desarrollar internamente medicamentos de altos ingresos.

En aras del desarrollo interno de fármacos, Pfizer se abstuvo de realizar recompras desde agosto de 2019 hasta febrero de 2022. De hecho, en un movimiento inusual entre las corporaciones estadounidenses, en enero de 2020 Pfizer anunció públicamente su compromiso de renunciar a las recompras ese año, y volvió a hacerlo en enero de 2021. Sin embargo, la empresa aumentó sus dividendos en 2019, 2020, 2021 y los nueve primeros meses de 2022, pagando el 48% de sus sustanciales ingresos netos como dividendos durante el periodo de la pandemia.

La implementación de este cambio en la estrategia de inversión de Pfizer se produjo tras el final del mandato de Ian Read como consejero delegado de Pfizer a partir del 1 de enero de 2019, en favor del actual consejero delegado, Albert Bourla. Como consejero delegado desde 2011, Read se había dedicado a reducir y distribuir. En una llamada sobre beneficios con analistas bursátiles en enero de 2020, Bourla hizo una extraordinaria admisión del pasado financiarizado de la empresa, declarando que Pfizer había dejado de hacer recompras para que la empresa pudiera invertir en innovación:

“La razón por la que en nuestra asignación de capital, estamos asignando ahora mismo dinero [es] para aumentar el dividendo y también para invertir en nuestro negocio… todo el CapEx para modernizar nuestras instalaciones. La razón por la que no hacemos ahora mismo recompras de acciones, es porque queremos asegurarnos de que mantenemos una potencia de fuego muy fuerte para invertir en el negocio. El pasado era un Pfizer muy diferente. El pasado de la última década tuvo que lidiar con la disminución de los ingresos, la disminución constante de los ingresos. Y tuvimos que hacer lo que teníamos que hacer aunque fuera ingeniería financiera, recomprar nosotros mismos. No podíamos invertirlos y crear mayor valor. Ahora la situación es muy diferente. Somos una empresa muy diferente.”

Bourla no explicó por qué la “antigua” Pfizer -que, menos de doce meses antes, había realizado recompras por valor de 8.900 millones de dólares- “tuvo que hacer lo que tuvimos que hacer aunque eso fuera ingeniería financiera, recomprar nosotros mismos”. Pero su farragosa declaración a los analistas es un reconocimiento muy poco frecuente por parte de un director general de una gran empresa estadounidense de que la recompra de acciones es enemiga de la inversión en innovación.

Poco después, el SARS-CoV-2 fue declarado pandemia, y Pfizer se encontró en lo que resultó ser una asociación muy lucrativa con BioNTech para desarrollar, fabricar y suministrar la vacuna Covid-19 de ARNm. A pesar de que los ingresos de Pfizer casi se duplicaron, pasando de 41.900 millones de dólares en 2020 a 81.300 millones en 2021, y de que los beneficios se dispararon de 9.600 millones a 22.000 millones, la empresa se abstuvo de realizar recompras, mientras que el ratio de reparto de dividendos descendió del 88% al 40%. Con unos ingresos y beneficios que siguieron disparándose en los nueve primeros meses de 2022, reforzados por las ventas de Paxlovid (al que la Administración de Alimentos y Medicamentos concedió autorización de uso de emergencia en diciembre de 2021), Pfizer realizó recompras por valor de 2.000 millones de dólares, todas ellas en marzo. Podemos suponer que Pfizer programó estas recompras para dar un impulso manipulador a la caída del precio de sus acciones. Si es así, parece que funcionó; el 1 de marzo, el precio de las acciones de Pfizer se había hundido hasta los 45,75 dólares, pero luego subió hasta los 55,17 dólares el 8 de abril. Sin embargo, con la publicación de sus resultados del segundo trimestre de 2022, Pfizer declaró que la empresa “no prevé ninguna recompra adicional de acciones en 2022”. La autocontención de Pfizer puede estar basada en el reconocimiento por parte de sus altos ejecutivos de que los beneficios inesperados de Pfizer gracias a sus medicamentos Covid-19 tienen pocas probabilidades de durar.

Como ilustra claramente el caso de Pfizer, incluso dentro de una corporación empresarial que se ha convertido en líder en la recompra de sus propias acciones, existe una tensión permanente entre la innovación y la financiarización, con conjuntos específicos de circunstancias que determinan el resultado. Intel, nº 9 en recompras en la Tabla 4, ofrece otro ejemplo de un cambio en la estrategia corporativa, que conlleva el cese de las recompras, desde la financiarización a la innovación en una industria de tecnología avanzada.

Antaño líder mundial en la fabricación de chips, una Intel financiarizada se encontró rezagada frente a la innovadora competencia mundial. Sin embargo, bajo un nuevo liderazgo, Intel trata ahora de invertir en instalaciones avanzadas de fabricación nanométrica con el objetivo de alcanzar a los líderes del sector, TSMC y Samsung Electronics. Intel dejó de hacer recompras de acciones a partir del segundo trimestre de 2021 tras sustituir al consejero delegado Robert Swan, un experto en finanzas, por Pat Gelsinger, un experto en tecnología. En una entrevista de prensa (en 60 Minutes), Gelsinger dijo que una condición para que aceptara el puesto más alto de Intel era la garantía por parte del consejo de administración de la empresa de que Intel “no estaría ni de lejos tan centrada en las recompras de acciones en el futuro como lo hemos estado en el pasado.”

En una entrevista posterior con CNET en noviembre de 2021, Gelsinger fue mucho más expansivo y rotundo. Contó cómo, antes de ocupar el puesto de consejero delegado, había redactado un documento de estrategia para el consejo de Intel, para el que obtuvo su acuerdo unánime. “Me preocupaba”, dijo Gelsinger en la entrevista, “cómo volver a poner en forma la hoja de ruta del proceso”. Y continuó:

“Invertimos poco en capital. Fui a la junta y dije: “Se acabaron las recompras. Vamos a invertir en fábricas”. Y ese va a ser el uso de nuestro efectivo a medida que avancemos. Y apoyaron agresivamente esa perspectiva; que necesitábamos simplemente empezar a invertir, y esas inversiones empezarían a crear un ciclo de impulso que haría que nuestros equipos de fábrica ejecutaran mejor.”

Durante 2022, Gelsinger estuvo al frente de los grupos de presión a favor de la Ley CHIPS y de Ciencia, convertida en ley el 9 de agosto de 2022. Esta ley proporciona 52.700 millones de dólares en subvenciones del gobierno federal a las empresas de semiconductores que operan en Estados Unidos para el desarrollo de la investigación, la fabricación y el desarrollo de la mano de obra. Durante los nueve primeros meses de 2022, Intel se abstuvo de realizar recompras. Por su parte, el gobierno de Biden ha declarado que la distribución de los fondos en virtud de la Ley “vienen con fuertes barandillas”, entre ellas “impedir que las empresas utilicen los fondos de los contribuyentes para recompras de acciones y dividendos a los accionistas.” Por el momento, Intel ha erigido su propia barandilla evitando las recompras, pero queda por ver si, al repartir las subvenciones CHIPS, el gobierno estadounidense regulará las distribuciones a los accionistas por parte de las empresas beneficiarias.

Un punto clave de esta visión general de los repartos a los accionistas de los mayores recompradores es que las empresas individuales toman las decisiones relativas a su nivel de actividad de recompra y, por lo tanto, un análisis de la relación entre las recompras de acciones y el rendimiento empresarial debe examinar las trayectorias empresariales particulares, incluidos los cambios en el control estratégico. La teoría de la empresa innovadora proporciona un marco analítico para llevar a cabo esta investigación a nivel de empresa, al tiempo que reconoce la importancia de los contextos institucionales e industriales en los que opera una corporación concreta.

Del mismo modo, los análisis realizados a nivel de sector industrial pueden ser engañosos debido, en ocasiones, a la gran variación en las distribuciones a los accionistas entre las empresas de un mismo sector. En el sector de los semiconductores, por ejemplo, mientras que Intel ha estado pagando dividendos sustanciales y se encontraba entre las mayores empresas de recompra de Estados Unidos durante las dos últimas décadas, su rival Advanced Micro Devices (AMD) nunca ha pagado un dividendo en sus cincuenta y tres años de historia, y antes de 2020, las únicas recompras en el mercado abierto que había realizado ascendieron a 77 millones de dólares en 2001, después de que su consejo autorizara un programa de recompra de 300 millones de dólares. Dadas las distribuciones a gran escala de Intel a los accionistas desde finales de los años 90, si se tomara el promedio de dividendos y recompras de Intel y AMD en las décadas de 2000 y 2010 como indicativo de los pagos en la industria estadounidense de semiconductores, no se sabría nada sobre las políticas reales de distribución de ninguna de las dos empresas.

Además, en 2021, al igual que Intel se abstuvo de hacer recompras, AMD se dedicó a ellas. En 2020, AMD hizo 78.000 millones de dólares en recompras para cubrir las retenciones a los empleados por la adquisición de derechos sobre las subvenciones de acciones a los empleados. Sin embargo, el 19 de mayo de 2021, con sus beneficios durante la pandemia en aproximadamente siete veces sus beneficios en cada uno de 2018 y 2019 (que fueron años buenos para la empresa), AMD anunció un programa de recompra de 4.000 millones de dólares. Entonces, con el único propósito de dar impulsos manipuladores al precio de sus acciones, AMD hizo 256 millones de dólares en recompras bajo su nuevo programa en el segundo trimestre de 2021, otros 748 millones en el tercer trimestre y 758 millones en el cuarto trimestre. En febrero de 2022, el consejo de AMD autorizó una recompra adicional de 8.000 millones de dólares, y en los nueve primeros meses de 2022, aún sin pagar dividendos, AMD hizo 3.500 millones de dólares en recompras en el mercado abierto, 2,7 veces sus ingresos netos durante este periodo.

Mientras que los precios de las acciones pueden aumentar debido a la innovación y la especulación, un número creciente de empresas, dentro y a través de las industrias, compiten en el rendimiento del precio de las acciones mediante la manipulación a través de recompras. En la historia de la extracción de valor predatoria, ninguna empresa ha puesto el listón de la manipulación tan alto como Apple, nº 1 en la tabla 4, cuyas recompras durante el periodo 2010-2019 triplicaron las de Oracle, nº 2, y Microsoft, nº 3. Como se muestra en la Tabla 4, el “límite” de ADTV extraordinariamente alto de Apple de 1.600 millones de dólares por día de negociación en octubre de 2019 explotó hasta 2.500 millones en junio de 2021 y 4.100 millones en marzo de 2022 durante la pandemia. Desde octubre de 2012 hasta septiembre de 2022, Apple tiró a la basura 553.000 millones de dólares -el 93% de sus enormes ingresos netos- en recompras en el mercado abierto, cuyo único propósito era manipular el precio de las acciones de la compañía. Además, Apple canalizó 129.000 millones de dólares en dividendos a los accionistas, absorbiendo otro 22 por ciento de los ingresos netos.

Apple llama a estas distribuciones a los accionistas su “Programa de Devolución de Capital”. Pero, ¿cómo puede Apple “devolver” dinero a quienes nunca han dado nada a la empresa? El único dinero que Apple ha obtenido del mercado público de valores en sus cuarenta y seis años de historia fueron los 97 millones de dólares obtenidos de su oferta pública inicial (OPI) en 1980. Cuando, en el verano de 2013, el depredador corporativo Carl Icahn compró acciones de Apple por valor de 3.600 millones de dólares en el NASDAQ y luego, en el invierno de 2016, vendió esa participación en el NASDAQ por una ganancia de 2.000 millones de dólares, las acciones en circulación en el mercado de valores simplemente pasaron de un operador bursátil a otro.

Ni un céntimo de los 3.600 millones de dólares que Icahn gastó en adquirir esas acciones en circulación fue a parar a Apple. Sería ridículo, por tanto, llamar a Icahn un “inversor” en Apple como empresa creadora de valor. Al contrario, aparentemente sucumbiendo a la riqueza, visibilidad, bombo e influencia de Icahn, el consejero delegado de Apple, Tim Cook, y su consejo de administración ayudaron al activista de los fondos de cobertura a cosechar esas ganancias financieras realizando recompras por valor de 45.000 millones de dólares en el ejercicio fiscal 2014 (finalizado el 27 de septiembre) y 35.300 millones de dólares en el ejercicio fiscal 2015, el primer y tercer mayor gasto anual en recompras jamás ejecutado por ninguna empresa en ese momento (las recompras de Exxon Mobil en 2008 fueron de 35.700 millones de dólares).

Luego, en el invierno de 2016, mientras Icahn se deshacía de sus acciones de Apple, Warren Buffett, con dinero de Berkshire Hathaway, empezó a comprar acciones de Apple en el NASDAQ hasta que en septiembre de 2018 había desembolsado 36.300 millones de dólares, lo que le proporcionó el 5,1 por ciento de las acciones de Apple en circulación. En mayo de 2018, Buffett se entusiasmó en una entrevista: “Estoy encantado de ver que [Apple] recompra acciones. Me encanta la idea de que nuestro 5 por ciento, o lo que sea, quizá crezca hasta el 6 o el 7 por ciento sin que desembolsemos ni un céntimo.” Después de haber recomprado 32.900 millones de dólares en 2017, Apple concedió a Buffett su deseo, ya que las recompras de la compañía fueron de 72.700 millones de dólares en 2018, 66.900 millones en 2019, 72.400 millones en 2020, 86.000 millones en 2021 y 89.400 millones en 2022 (el año fiscal terminó el 24 de septiembre).

En enero de 2022, las acciones de Apple de Buffett estaban valoradas en 160.000 millones de dólares, incluso después de haber vendido el 12 por ciento de su participación original por 13.000 millones y de haber cobrado otros 3.000 millones en dividendos. Ahora poseía casi el 5,6 por ciento de las acciones de Apple en circulación, una cifra que habría sido del 6,3 por ciento si Buffett no hubiera vendido algunas de sus acciones. Aunque Buffett fue notablemente sincero al decir que pudo aumentar su porcentaje de acciones en circulación de Apple “sin que nosotros desembolsáramos ni un céntimo”, podría haber añadido que ni un céntimo de los 36.300 millones de dólares que pagó para comprar las acciones de Apple en el mercado fluyó hacia la empresa para invertir en sus capacidades productivas o para cualquier otro fin.

Con la ayuda de 433.000 millones de dólares en recompras de Apple desde el invierno de 2016, cuando Buffett empezó a acumular acciones de la compañía, hasta el año fiscal 2022, Berkshire Hathaway se ha beneficiado inmensamente del mayor robo de tesorería de la historia corporativa de EEUU. El saqueo ha sido, por lo que sabemos, perfectamente legal debido a la Regla 10b-18 de la SEC, adoptada sin comentario público el 17 de noviembre de 1982 – la verdadera fecha de nacimiento, en retrospectiva histórica, de la perniciosa y defectuosa ideología de que, en aras de la eficiencia económica, una corporación empresarial debe ser dirigida para “maximizar el valor del accionista.”

No es la primera vez que la alta dirección de Apple se guía por la maximización del valor para el accionista como objetivo corporativo. En 1985, después de que el fundador Steve Jobs fuera expulsado de la empresa, el consejero delegado de Apple, John Scully, trató de aumentar el rendimiento de las acciones de la empresa, y su propio sueldo, con dividendos y recompras. En 1996 y 1997, Apple registraba enormes pérdidas y, para evitar la concursal, tuvo que ser rescatada por Microsoft en forma de una compra de acciones preferentes por valor de 150 millones de dólares. Fue en este contexto cuando Jobs recuperó el control estratégico de Apple y reinstauró un régimen de retener y reinvertir -evitando las distribuciones a los accionistas para reinvertir los beneficios en las capacidades productivas de Apple- que culminó con el lanzamiento del iPhone en 2007.

Jobs falleció en octubre de 2011. Durante su mandato como consejero delegado de Apple, de septiembre de 1997 a agosto de 2011, el precio de las acciones de la empresa había subido un 7.000%. La innovación había recompensado ampliamente a los leales accionistas de Apple, en parte porque Jobs invirtió en capacidades productivas en lugar de hacer recompras para manipular el precio de las acciones de la empresa. Tim Cook, el sucesor de Jobs como consejero delegado, había sido anteriormente el principal ejecutivo de la cadena de suministro de Apple, y su contribución más profunda a la empresa había sido la externalización de su fabricación a Foxconn en China. En el cuarto trimestre del ejercicio 2012, Apple pagó dividendos por primera vez desde 1996 y, en el primer trimestre del ejercicio 2013, comenzó la actual oleada de recompras.

En octubre de 2014, mientras el accionista Icahn presionaba al consejero delegado Cook para que realizara recompras por valor de 100.000 millones de dólares, aparecieron algunos artículos que cuestionaban el llamado Programa de Retorno de Capital de Apple, que se había intensificado en abril de 2014, cuando el consejo de Apple había autorizado un total de 90.000 millones de dólares en recompras y 40.000 millones en dividendos para diciembre de 2015.

El consejero delegado Cook, en lugar de hacer recompras, podría destinar el efectivo de Apple a inversiones innovadoras y apoyar una distribución equitativa de los ingresos, con medidas que incluyan:

• más compensaciones para decenas de miles de empleados en las tiendas de Apple (por no hablar de los cientos de miles de personas que trabajan en las empresas de la cadena de suministro global de Apple);
• más apoyo educativo para mejorar las oportunidades profesionales de los empleados de Apple, especialmente para aquellos que ocupan puestos de trabajo sin futuro en las tiendas de Apple y en los centros de llamadas;
• colaboración con las agencias gubernamentales en inversiones sociales en conocimiento e infraestructuras; y
• colaboración con las agencias gubernamentales en innovación social para desarrollar las tecnologías del futuro para satisfacer las necesidades de la sociedad.

Algunos artículos, en 2021, se preguntan por qué el gobierno federal estadounidense debería proporcionar a la industria estadounidense de semiconductores 52.000 millones de dólares en subvenciones en el marco de la Ley CHIPS para América (posteriormente convertida en ley como Ley CHIPS y de Ciencia), cuando las empresas tecnológicas, incluida Apple, que presionaron para su aprobación realizaron unas diecisiete veces la subvención solicitada en recompras en 2011-2020. También observamos que las decisiones de Apple de subcontratar la fabricación de los chips de su iPhone, primero a Samsung Electronics y luego, a partir de 2015, exclusivamente a Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC), han ayudado a estas dos empresas en su emergencia como las principales fundiciones de chips del mundo.

En 2010, un destacado periodista de la industria electrónica, Mark LaPedus, escribió un artículo titulado “Apple debería construir una fábrica”, dirigido a Jobs, consejero delegado de Apple. En aquel momento, Apple dependía para la fabricación de chips de su competidor emergente en el sector de los smartphones, Samsung Electronics. LaPedus reconoció que “en una época en la que los hombres de verdad van sin fabricaciones, admito que es una idea poco convencional. Se podría pensar que es absurda. Pero una fab de Apple A4 hoy podría mantener la franquicia iProduct en el heno – y Samsung a raya “.

Pero en agosto de 2011 Jobs pasó la antorcha de CEO a Cook, y la inversión de Apple en su propia fab fue un camino no tomado. En 2021, bajo la presión de los negociadores comerciales estadounidenses, Samsung y TSMC comenzaron a construir nuevas fabricaciones de última generación en Estados Unidos, con un coste previsto de 17.000 y 12.000 millones de dólares, respectivamente. En comparación, los 86.000 millones de dólares que Apple gastó en recompras solo en el año fiscal 2021 triplicaron las inversiones combinadas en fábricas estadounidenses de Samsung y TSMC anunciadas ese año.

Cuando, en mayo de 2018, se le preguntó a Cook qué pensaba hacer con los 285.000 millones de dólares en efectivo que la compañía estaba repatriando del extranjero como resultado de las exenciones fiscales proporcionadas por la Ley Republicana de Recortes Fiscales y Empleos de 2017, respondió:

Vamos a crear una nueva sede, un nuevo campus dentro de Estados Unidos. Vamos a contratar a 20.000 personas. Vamos a gastar 30.000 millones de dólares en gastos de capital en los próximos años. Número uno, estamos invirtiendo, e invirtiendo mucho, en este país. También vamos a comprar parte de nuestras acciones, ya que las consideramos un buen valor.

Las recompras que Cook denominó “algunas de nuestras acciones” ascendieron a 73.000 millones de dólares en 2018 (el 122% de los ingresos netos), superando con creces el máximo anterior de Apple de 45.000 millones de dólares en 2014, que se había llevado a cabo a instancias de Carl Icahn. Resultó que 2018 fue el comienzo de una borrachera de recompras de cinco años que totalizó 387.000 millones de dólares (106 por ciento de los ingresos netos), para deleite de Warren Buffett “sin que desembolsemos ni un céntimo”. Ciertamente, podemos preguntar al consejero delegado Cook: ¿”Buen valor” para quién?

El consejo de Apple autoriza las recompras masivas de la empresa. El director de Apple con más antigüedad en el cargo es Arthur D. Levinson, que forma parte del consejo desde el año 2000 y es su presidente desde finales de 2011. Levinson es un científico que pasó la mayor parte de su carrera en la empresa biofarmacéutica pionera Genentech, a la que se incorporó en 1980 y de la que fue consejero delegado de 1995 a 2009 y presidente de su consejo de 1999 a 2014. Desde 2013, es consejero delegado de Calico Life Sciences LLC, la empresa privada de Alphabet. Desde 1990, Levinson y otros empleados de Genentech estuvieron protegidos de las presiones de los extractores de valor depredadores por la propiedad mayoritaria de la empresa por parte de F. Hoffmann-La Roche AG, una corporación con sede en Suiza más conocida simplemente como Roche, que ha sido tanto la menos financiada como la más innovadora de las grandes farmacéuticas mundiales.

La matriz de Calico, Alphabet, mantiene a raya a los depredadores corporativos mediante su estructura de acciones de triple clase (A, B, C). (Google pasó a llamarse Alphabet en 2015, cuando la empresa emitió acciones sin derecho a voto de clase C, que cotizan públicamente en el NASDAQ, además de las acciones con derecho a voto de clase A emitidas anteriormente, que también cotizan públicamente en el NASDAQ, y las acciones de clase B, con diez veces más poder de voto que las acciones de clase A, en manos principalmente de los fundadores de Google, Sergey Brin y Larry Page. Anteriormente, la distribución por parte de Google de acciones de clase A a una amplia base de sus empleados como compensación basada en acciones había erosionado el poder de voto mayoritario de Brin y Page. Con las acciones de clase A, B y C, Google se convirtió en una filial de Alphabet. A partir de entonces, Alphabet emitió acciones sin derecho a voto de clase C que cotizaban en bolsa a los empleados en sus paquetes de compensación, lo que permitió a Brin y Page mantener el control de voto de Alphabet).

Dada su propia experiencia laboral, en Genentech y Calico, el Dr. Levinson podría haber aconsejado a Apple sobre cómo podría haber invertido una parte de los cientos de miles de millones de dólares que ha malgastado en recompras en apoyar a las empresas que se dedican a la innovación en medicina.

El director de Apple con el segundo mandato más largo es Albert Arnold Gore Jr., que forma parte de su consejo desde 2003. El ex vicepresidente estadounidense y candidato demócrata a la presidencia en 2000 ha sido uno de los principales activistas mundiales en favor de la concienciación social sobre la amenaza del calentamiento global para la existencia humana. En 2006, Gore estrenó su documental sobre el cambio climático, Una verdad incómoda, que llegó a ganar un Oscar. Pero, ¿qué hay de la verdad incómoda del saqueo del tesoro corporativo de Apple bajo su vigilancia? El Sr. Gore podría haber asesorado a Apple sobre cómo podría haber invertido siquiera una parte de los cientos de miles de millones de dólares que ha malgastado en recompras para combatir el cambio climático.

¿Se han imbuido Cook, Levinson y Gore tan a fondo la ideología de maximizar el valor para el accionista que creen que Apple en realidad está “devolviendo” efectivo corporativo a personas que se limitan a comprar y vender acciones en circulación en el mercado de valores? ¿O están tan asustados por la posibilidad de que puedan perder sus posiciones de control estratégico en Apple a manos de los activistas de los fondos de cobertura que los apaciguan con cientos de miles de millones de dólares en recompras? Sus respuestas son, por supuesto, muy bienvenidas.

Cualesquiera que sean los motivos de Cook y su consejo para llevar a cabo el mayor saqueo de una tesorería corporativa en la historia de EE.UU., la cobertura académica de sus acciones como iniciados en la extracción de valor ha venido de una especie de economistas profesionales conocidos como “teóricos de la agencia”, cuya justificación para distribuir beneficios a los accionistas en forma no sólo de dividendos sino también de recompras es que los accionistas, y sólo los accionistas, realizan inversiones de riesgo en la corporación empresarial, sin un rendimiento garantizado, y por lo tanto sólo los accionistas tienen derecho a los beneficios siempre y cuando se produzcan. La teoría asume que otras partes interesadas en la corporación, incluidos los trabajadores, reciben precios garantizados (es decir, salarios) por sus contribuciones productivas. La teoría de la agencia, sin embargo, exagera los riesgos soportados por los accionistas al realizar inversiones corporativas, al tiempo que ignora las inversiones arriesgadas en recursos productivos realizadas no sólo por los trabajadores sino también por los contribuyentes que pueden permitir a las corporaciones empresariales generar ingresos y beneficios.

El hecho es que, por regla general, los accionistas públicos no invierten directamente en la empresa. Más bien, una vez que una empresa cotiza en bolsa, los hogares o los gestores de activos se convierten en accionistas mediante la compra de acciones en circulación en el mercado bursátil. Al colocar sus fondos en acciones que cotizan en un mercado de valores de gran liquidez como la Bolsa de Nueva York o el NASDAQ, los accionistas públicos asumen poco riesgo; disfrutan de una responsabilidad limitada si mantienen las acciones y, dada la liquidez del mercado de valores, en cualquier instante y con un coste de transacción muy bajo pueden vender las acciones al precio de mercado.

En otras palabras, los accionistas públicos son extractores de valor, no creadores de valor. La generación de productos innovadores requiere inversiones creadoras de valor en capacidades productivas, que son intrínsecamente ilíquidas y, por lo tanto, la inversión es arriesgada. Como hemos visto, las inversiones en innovación son inciertas, colectivas y acumulativas. Una empresa innovadora requiere control estratégico para afrontar la incertidumbre, integración organizativa para atraer el aprendizaje colectivo y compromiso financiero para mantener el aprendizaje acumulativo. Cuando, como en el caso de una empresa emergente, los financieros realizan inversiones de capital en ausencia de un mercado líquido para las acciones de la empresa, estos primeros inversores en las capacidades de creación de valor de la empresa se enfrentan al riesgo de que la empresa no sea capaz de generar un producto competitivo. Sin embargo, incluso en ese caso, su riesgo se ve mitigado por la existencia de un mercado de valores de gran liquidez en el que la empresa puede hacer una OPI, lo que permite a estos inversores financieros cosechar beneficios financieros, a menudo antes de que la empresa haya generado un producto comercial, y mucho menos un beneficio.

Para poner este mercado especulativo y líquido a disposición de los inversores de capital privado, en 1971 se puso en marcha el NASDAQ mediante la conexión electrónica de los mercados extrabursátiles, hasta entonces fragmentados y, por tanto, relativamente ilíquidos. El NASDAQ se convirtió en un aliciente para la inversión directa en empresas de nueva creación precisamente porque ofrecía la perspectiva de una rápida salida a bolsa que tendría lugar pocos años después de la fundación de una empresa. Por esa razón, los inversores de capital riesgo pueden utilizar una cotización en el NASDAQ como estrategia de salida. En efecto, a través de una OPI, pueden salir de una inversión directa ilíquida y de alto riesgo convirtiéndola en una inversión de cartera líquida y de bajo riesgo. Tras una OPI, si los antiguos inversores directos deciden conservar sus acciones, se encuentran en la misma posición de inversor de cartera que cualquier otro accionista público: Pueden utilizar el mercado bursátil para comprar y vender acciones a un bajo coste de transacción cuando decidan hacerlo.

Como accionistas privados, los inversores de capital riesgo asumen el riesgo de realizar inversiones directas en recursos productivos, pero a partir de la década de 1970 evolucionaron en Estados Unidos instituciones que podían hacer efímero ese riesgo al permitirles transformar sus participaciones privadas ilíquidas en participaciones públicas líquidas. En cambio, los hogares como contribuyentes, a través de las agencias gubernamentales, y como trabajadores, a través de las corporaciones empresariales que los emplean, también soportan el riesgo al realizar inversiones en recursos productivos, pero sin la disponibilidad de mercados financieros para monetizar los activos productivos en los que han invertido. Desde esta perspectiva, los hogares, como contribuyentes y como trabajadores, invierten en innovación y tienen derechos económicos válidos sobre la distribución de los beneficios, siempre y cuando éstos se produzcan.

A través de las inversiones gubernamentales en capacidades humanas e infraestructuras físicas, los contribuyentes proporcionan regularmente recursos productivos a las empresas sin un rendimiento garantizado. Como ejemplo importante, pero sólo uno de muchos, el presupuesto para 2022 de los Institutos Nacionales de Salud (NIH) de EE.UU. fue de 45.000 millones de dólares, parte de una inversión total de los NIH en investigación en ciencias de la vida que abarca desde 1938 hasta 2022 y que suma casi 1,5 billones de dólares en 2022. Las empresas que hacen uso de la investigación patrocinada por los NIH se benefician del conocimiento público que ésta genera. Como portadores de riesgos, los contribuyentes que financian las inversiones en dicha investigación o en infraestructuras físicas como carreteras, tienen un derecho sobre los beneficios empresariales resultantes, siempre y cuando se generen. A través del sistema fiscal, los gobiernos, que representan a los hogares como contribuyentes, tratan de extraer este rendimiento de las corporaciones que hacen un uso rentable del gasto público.

Sin embargo, independientemente del tipo del impuesto de sociedades que prevalezca, los hogares como contribuyentes se enfrentan a la incertidumbre de que los cambios en las condiciones tecnológicas, de mercado y/o competitivas puedan impedir que las empresas generen beneficios y los correspondientes ingresos por el impuesto de sociedades que sirven como rendimiento de las inversiones de los contribuyentes en infraestructura física y capacidades humanas. Además, los tipos impositivos se determinan políticamente; los hogares como contribuyentes se enfrentan a la incertidumbre política de que los extractores de valor depredadores puedan convencer a los responsables políticos del gobierno de que no podrán realizar inversiones creadoras de valor a menos que se les concedan recortes fiscales o subvenciones financieras que permitan obtener unos beneficios adecuados. Los hogares como contribuyentes se enfrentan al riesgo de que lleguen al poder políticos que accedan a estas demandas de extracción de valor depredadora.

A través de sus habilidades y esfuerzos, los trabajadores realizan regularmente contribuciones productivas a las empresas para las que trabajan que van más allá de los niveles requeridos para reclamar su salario actual. Sin embargo, lo hacen sin rendimientos garantizados. Cualquier Empleador que pretenda generar un producto de mayor calidad y menor coste conoce la profunda diferencia que existe entre los niveles de productividad de aquellos empleados que se limitan a fichar para cobrar su salario diario -lo que recientemente se ha dado en llamar “quiet quitting” entre los trabajadores de cuello blanco- y los que se comprometen a apoyar los objetivos de la empresa de generar productos que puedan competir en términos de calidad y coste. Una empresa innovadora quiere trabajadores que apliquen sus habilidades y esfuerzos al aprendizaje organizativo para que puedan hacer contribuciones productivas duraderas, incluidas las que permitirán el desarrollo de la próxima generación de productos de alta calidad y bajo coste de la empresa.

Por su parte, al hacer estas contribuciones productivas, los trabajadores esperan poder construir sus carreras dentro de la empresa, poniéndose en posición de cosechar futuros beneficios en el trabajo y en la jubilación. Sin embargo, estas carreras y rendimientos potenciales no están garantizados. De hecho, bajo el régimen de asignación de recursos de reducir y distribuir que legitima la ideología de maximizar el valor para el accionista, estas carreras y rendimientos suelen verse socavados.

Los trabajadores, por tanto, aportan sus habilidades y esfuerzos al proceso de generación de productos innovadores que, si tienen éxito, podrían crear valor, pero asumen el riesgo de que sus esfuerzos sean en vano. Lejos de cosechar las ganancias esperadas en forma de mayor remuneración, más seguridad laboral y mejores condiciones de trabajo, los empleados podrían enfrentarse a recortes salariales y de prestaciones, o incluso verse despedidos. Incluso si el proceso de innovación tiene éxito, los trabajadores se enfrentan a la posibilidad de que el entorno institucional en el que prevalece la maximización del valor para el accionista faculte a los ejecutivos de las empresas a recortar los salarios de algunos trabajadores y a despedir a otros, todo ello para que el valor que ayudaron a crear pueda redirigirse a los accionistas, incluidos los propios altos ejecutivos con su copiosa remuneración basada en acciones, así como los gestores de fondos de cobertura cuyas estrategias de negociación de acciones cuentan las recompras como dinero en el banco. En resumen, la estrategia corporativa de asignación de recursos puede transformarse de retener y reinvertir a reducir y distribuir, con efectos devastadores sobre las ganancias realizadas que los empleados comprometidos habían esperado y merecido.

Como portadores de riesgos, por lo tanto, los contribuyentes cuyo dinero apoya a las corporaciones empresariales y los trabajadores cuyos esfuerzos generan mejoras en la productividad tienen derechos sobre los beneficios empresariales, siempre y cuando se produzcan. Maximizar el valor para el accionista ignora la relación riesgo-recompensa para los hogares como contribuyentes y trabajadores en el funcionamiento y rendimiento de las corporaciones empresariales. Maximizar el valor para el accionista implica que los accionistas públicos obtienen sus ganancias extrayendo valor como recompensa por asumir el riesgo de contribuir a los procesos que crean valor. Así, como hemos visto, cuando las corporaciones pagan dividendos o realizan recompras, maximizar el valor para el accionista caracteriza erróneamente estas distribuciones como una “devolución” de capital a los accionistas. La ironía de maximizar el valor para el accionista es que los accionistas públicos -a quienes la teoría de la agencia considera los únicos portadores de riesgo de la empresa- normalmente nunca invierten en absoluto en las capacidades de creación de valor de la empresa. Más bien, compran acciones corporativas en circulación en el mercado bursátil con la expectativa de que los ingresos por dividendos se producirán mientras mantengan las acciones y de que el precio de las acciones habrá subido para producir una ganancia financiera cuando decidan venderlas.

Los partidarios de maximizar el valor para el accionista pueden aceptar que una empresa necesita retener cierto flujo de caja para mantener el funcionamiento de su capital físico, pero suelen considerar la mano de obra como una mercancía intercambiable que puede ser contratada y despedida según las necesidades del mercado laboral. Además, suelen ignorar las contribuciones que los hogares, como contribuyentes, hacen a la creación de valor empresarial. Arraigada en la teoría neoclásica de la economía de mercado, la maximización del valor para el accionista supone que son los mercados, y no las organizaciones, quienes asignan los recursos a sus usos más eficientes. Pero al carecer de una teoría de la empresa innovadora, la teoría de la agencia no puede explicar cómo se crean y transforman los “usos más eficientes” a lo largo del tiempo.

Es la tríada de agencias gubernamentales, unidades domésticas y corporaciones empresariales la que invierte en las capacidades productivas que sustentan el crecimiento económico. Estas inversiones determinan tanto los usos “más eficientes” en un momento dado como la medida en que estos usos “más eficientes” se vuelven más productivos con el tiempo. Los mercados de productos, los mercados laborales y los mercados financieros son resultados, no causas, de este crecimiento de la productividad.

La consigna de maximizar el valor para el accionista es “desembolsar el flujo de caja libre”. Una vez que derribamos el mito del valor para el accionista, las recompras masivas desde mediados de la década de 1980 plantean una cuestión importante: ¿Cuánto del flujo de caja que tanto los accionistas como los directivos han considerado “libre” ha sido una apropiación indebida de fondos que deberían haber ido a parar a los hogares como contribuyentes y a los hogares como trabajadores en concepto de rendimiento del dinero y el esfuerzo que sus miembros invirtieron en las capacidades productivas que generaron los ingresos y los beneficios de las empresas?

Durante unas tres décadas después de la Segunda Guerra Mundial, la distribución de la renta se hizo algo más equitativa y prosperó una clase media formada tanto por obreros con educación secundaria como por trabajadores de cuello blanco con educación universitaria. Por el contrario, en las últimas cuatro o cinco décadas, Estados Unidos ha experimentado una concentración extrema de la renta entre los hogares más ricos y la erosión de las oportunidades de empleo de la clase media para la mayoría de la población. Estos dos problemas económicos han estado íntegramente relacionados, ya que las corporaciones empresariales han pasado de retener y reinvertir a reducir y distribuir, legitimadas por la ideología de que las empresas deben gobernarse para maximizar el valor para el accionista.

Revisor de hechos: Cox

La Maximización del Valor para el Accionista en un Mundo Digital

La maximización del valor para el accionista no sólo generó desigualdad. Irónicamente, también tuvo el efecto contrario al deseado. La maximización del valor para el accionista destruyó sistemáticamente el valor para el accionista a largo plazo, en lugar de aumentarlo. Los principales exponentes corporativos de la maximización del valor para el accionista están, en su mayoría, rindiendo por debajo de la media de las empresas S&P 500. Así pues, la creciente desigualdad es sólo una de las consecuencias negativas del capitalismo accionarial.

La aberración del capitalismo: Un fenómeno americano con impacto global

La aberración del capitalismo que tuvo lugar en el último medio siglo fue obra de estadounidenses: Milton Friedman, Michael Jensen y William Meckling y la Business Roundtable. Tuvo lugar en Estados Unidos y afectó formalmente a las empresas públicas registradas en las bolsas estadounidenses. Sin embargo, a medida que los negocios se volvían cada vez más globales, y la mayoría de las empresas más grandes del mundo estaban registradas en las bolsas de valores estadounidenses, quedaron sujetas a las presiones de los mercados de capitales y los fondos de cobertura estadounidenses, así como al pensamiento proveniente de las escuelas de negocios estadounidenses. Así, la maximización del valor para el accionista tuvo un origen estadounidense, pero tuvo un impacto global.

Es necesario seguir investigando antes de aceptar la premisa de que el propio capitalismo debe ser totalmente reinventado. El objetivo más modesto de remediar la aberración actual del capitalismo basado en la maximización del valor para el accionista es más prometedor y, como se explica en secciones posteriores, ya ha comenzado.

Después de los años 70, las empresas perseguían cada vez más la maximización del valor para el accionista, es decir, la maximización de los beneficios para la empresa, sus accionistas y sus ejecutivos. Los clientes no solían ser el número uno.

El fin del capitalismo de los accionistas

Desde los años 70 del siglo pasado, las principales empresas, especialmente en Estados Unidos, se dedicaron a maximizar el valor para los accionistas. Aunque esta narrativa, parecida a un virus, fue calificada más tarde como “la idea más tonta del mundo” por uno de sus más famosos exponentes, Jack Welch, antiguo director general de GE, la narrativa se convirtió en la política oficial de las empresas estadounidenses, con la declaración de 1997 de la Business Roundtable.

Mientras tanto, las pruebas demostraron que la maximización del valor para el accionista fomentaba el cortoplacismo y destruía el valor para el accionista a largo plazo. También fomentaba la avaricia empresarial, deprimía injustamente la remuneración de los trabajadores, provocaba una remuneración grotesca de los ejecutivos y hacía necesaria la continuidad de la burocracia jerárquica,

El pensamiento del valor para el accionista no sólo está obsoleto. Es financiera, económica, social y moralmente incorrecto. Sin embargo, hay poderosos intereses creados para mantener las cosas como están. Como señaló Upton Sinclair hace un siglo, “Es difícil conseguir que un hombre entienda algo cuando se le paga para que no lo entienda”.

Finalmente, en 2019, varios cientos de consejeros delegados de grandes empresas firmaron la denuncia de la Business Roundtable sobre el valor para los accionistas, y declararon su apoyo a la creación de valor para todas las partes interesadas.

Luego, a mediados de 2022, casi tres años después de la denuncia del valor para el accionista por parte de la Business Roundtable, apenas hay pruebas de que las empresas buscaran la autorización de sus consejos de administración para cambiar el propósito de sus empresas. Dado que la maximización del valor para el accionista ha sido el objetivo oficial de las empresas durante varias décadas, el valor para el accionista está integrado en las estrategias, los sistemas, los procesos, los valores y las prácticas de las empresas. Cambiar todos estos elementos será una empresa gigantesca. De momento, la mayoría de las grandes empresas apenas han empezado.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

En muchas empresas, el pensamiento sobre el valor para el accionista es omnipresente pero casi invisible para los que están dentro de la empresa. Forma parte de “la manera de hacer las cosas aquí”. Para las empresas que llevan décadas persiguiendo el valor para el accionista, se ha convertido en un supuesto básico asumido en cuanto a la forma en que los miembros de esa organización deben percibir, pensar y tratar las situaciones y los problemas. Por tanto, dado que la maximización del valor para el accionista sigue siendo el objetivo de facto de muchas grandes empresas, su erradicación requiere más trabajo.

La transición a la era digital

Una nueva era está, pues, sobre nosotros, y las empresas no son ciegas a las riquezas que se acumulan en los ganadores digitales. Como resultado, la mayoría de las empresas están invirtiendo dinero en la nueva tecnología con iniciativas digitales y transformaciones ágiles. Ejércitos de consultores se han alegrado de formar a un gran número de empleados en las nuevas tecnologías digitales. Sin embargo, sin un cambio profundo en la mentalidad obsoleta de la era industrial, es poco probable que esas tecnologías digitales generen muchos beneficios. El éxito en la era digital requiere diferentes niveles de agilidad e integración, junto con una apasionada obsesión por ofrecer valor a los clientes.

La mentalidad de la era industrial, basada en el objetivo de maximizar el valor para el accionista, sigue prevaleciendo en las grandes empresas, junto con los principios y procesos que se derivan de ella: burocracia, jerarquía vertical, liderazgo autocrático, estrategia retrógrada, ventas y marketing centrados en el beneficio a corto plazo y recursos humanos orientados al control. Las empresas gestionadas de este modo no pueden adaptarse e integrar sus actividades con la suficiente rapidez para obtener los beneficios de las tecnologías digitales.

En efecto, hasta que las empresas no empiecen a debatir con franqueza el tema, actualmente indiscutible, de los supuestos subyacentes a su gestión, será difícil que tengan éxito en la era digital.

Repensar la maximización del valor para el accionista

Algunas empresas intentan combinar la gestión ágil con el objetivo de maximizar el valor para el accionista como único propósito de una corporación. Este objetivo, que ahora se enseña en todas las escuelas de negocios, se repite en cada llamada de ganancias e informe anual y es agitado por cada inversor activista, no tiene ninguna base en la ley o la lógica o cualquier teoría creíble de cómo una empresa debe ser administrada.

Sin embargo, el objetivo de maximizar el valor para el accionista está ahora tan profundamente arraigado en las empresas públicas de EE.UU., y apoyado por las recompras masivas de acciones que ocultan la falta de estrategias de crecimiento a largo plazo, que parece probable que continúe a menos que y hasta que haya una gran crisis financiera mundial o la derogación de la Regla 10-18b – la regulación de la SEC de 1982 que exime a las recompras de acciones en el mercado abierto de la acusación obvia de la manipulación de los precios de las acciones y la auto-operación.

Milton Friedman

Para algunos, existe una forma aberrante de capitalismo -la maximización del valor para el accionista reflejada en el precio actual de las acciones (MSV)-, una teoría que ha dominado la gestión de las empresas públicas, especialmente en Estados Unidos, durante el último medio siglo.

La idea de maximizar el valor para el accionista surgió del trabajo del economista ganador del Premio Nobel Milton Friedman, y de sus colegas economistas, Michael Jensen y William Meckling. Explica por qué la maximización del valor para el accionista resultó ser la enfermedad de la que pretendía ser la cura.

El dinero se impuso

Desgraciadamente, como suele ocurrir con las malas ideas que enriquecen a algunas personas, la maximización del valor para el accionista se impuso y se convirtió en la sabiduría convencional. No es de extrañar que los ejecutivos estuvieran encantados de aceptar la generosa compensación en acciones que se les ofrecía. A su debido tiempo, incluso llegaron a considerarla como un derecho, independiente del rendimiento.

La política también se prestó a ello. Ronald Reagan fue elegido en Estados Unidos en 1980 con su mensaje de que el gobierno es “el problema”. En el Reino Unido, Margaret Thatcher se convirtió en Primera Ministra en 1979. Estos líderes predicaban la “libertad económica” e instaban a centrarse en ganar dinero como “la solución”. Como el personaje de Gordon Gekko en la película de 1987, Wall Street, resumía con agudeza la filosofía, la codicia era ahora buena.

Durante su mandato como director general de GE, de 1981 a 2001, Jack Welch llegó a ser considerado como el ejecutor más destacado de la maximización del valor para el accionista, dada su capacidad para hacer crecer el valor para el accionista y alcanzar sus cifras casi con exactitud, con su programa de reducción de tamaño, de acuerdos y de financiarización.

La enfermedad de la que pretendía ser la cura

Entre 1960 y 1980, la remuneración de los directores generales por cada dólar de ingresos netos obtenidos por las 365 mayores empresas estadounidenses que cotizan en bolsa se redujo en un 33%. Los directores generales ganaron más para sus accionistas a cambio de una compensación cada vez menor. Por el contrario, en la década que va de 1980 a 1990, la remuneración de los directores generales por dólar de ingresos netos producidos se duplicó. De 1990 a 2000 se cuadruplicó.

En efecto, la maximización del valor para el accionista, tal y como se refleja en el precio actual de las acciones, no sólo está obsoleta. Es financiera, económica, social y moralmente incorrecta. Sin embargo, hay poderosos intereses creados para mantener las cosas como están. Como señaló Upton Sinclair hace un siglo: “Es difícil conseguir que un hombre entienda algo cuando se le paga para que no lo entienda”.

¿Está muriendo la maximización del valor para el accionista?

La segunda instantánea de esta sección es un artículo publicado en Forbes.com el 19 de agosto de 2019 -el día en que la Business Roundtable dio marcha atrás en su apoyo a la maximización del valor para el accionista y declaró que las empresas deberían crear valor para todas las partes interesadas. El artículo concluye que el pensamiento del valor para el accionista continúa aún hoy, detrás de una fachada de capitalismo de las partes interesadas.

Algunos ejemplos:

• Es un día de grandes noticias para los observadores de las grandes empresas. Es como si un huracán hubiera azotado Wall Street.
• “El valor para el accionista ya no lo es todo, dicen los principales directores ejecutivos” es la noticia principal de The New York Times.
• “El grupo de directores ejecutivos dice que maximizar los beneficios de los accionistas no puede ser el objetivo principal” es la noticia principal de The Washington Post.
• “Un grupo de líderes empresariales de EE.UU. abandona el mantra del accionista” es la portada del Financial Times.
• “Muévanse, accionistas: Los principales directores ejecutivos dicen que las empresas tienen obligaciones con la sociedad” afirma la portada de The Wall Street Journal.

El revuelo se debe a la declaración de hoy de la Business Roundtable de que los beneficios para los accionistas ya no son el único objetivo de una empresa. Se trata de algo importante. Durante las dos últimas décadas, este grupo de unos 200 poderosos directores generales se había ceñido al mantra “maximizar el valor para los accionistas”, y la mayoría de sus miembros lo habían aplicado fielmente. Ahora la cobertura oficial para maximizar el valor para el accionista ha desaparecido. La pregunta que queda es qué objetivos perseguirán ahora sus miembros.

Maximizar el valor para el accionista

La Business Roundtable tiene un largo historial de defensa de las empresas contra los intereses más amplios de la sociedad. En 1975, ayudó a derrotar la legislación antimonopolio. En 1977, ayudó a bloquear un plan para la creación de una agencia de protección del consumidor y contribuyó a frenar la reforma de la legislación laboral. En 1985, consiguió una reducción del impuesto de sociedades. Y en 1997, emitió su declaración política en el sentido de que el principal objetivo de una empresa es generar beneficios para sus propietarios.

Aunque la noción de valor para el accionista es válida en la medida en que las empresas tienen que aportar valor a los accionistas a largo plazo, la doctrina del valor para el accionista ha llegado a significar algo muy diferente en la práctica, especialmente en las empresas estadounidenses.

En su aplicación más corrosiva -la que se inculca en las escuelas de negocios, la que imponen los abogados corporativos y la que exigen los inversores activistas y los analistas de Wall Street-, maximizar el valor para el accionista ha significado hacer lo que sea necesario para aumentar el precio de las acciones este trimestre y el siguiente.

A lo largo de los años, se ha utilizado para justificar el embaucamiento de los clientes, la presión sobre los trabajadores y los proveedores, la evasión de impuestos y la concesión de opciones sobre acciones a los ejecutivos. La mayor parte de lo que la gente encuentra tan desagradable en el capitalismo estadounidense -la crueldad, la codicia, la desigualdad- tiene sus raíces en esta noción errónea de lo que son los negocios.

¿El resultado? En 2019, la maximización del valor para los accionistas había llegado a ser vista como una mezcla tóxica de beneficios corporativos a corto plazo que se disparan, la remuneración astronómica de los ejecutivos, junto con el estancamiento de los ingresos medios, la creciente desigualdad, las crisis financieras masivas periódicas, la disminución de la esperanza de vida de las empresas, la desaceleración de la productividad, la disminución de las tasas de rendimiento de los activos y, en general, una creciente desconfianza en los negocios.

Abandonar “la idea más tonta del mundo”

Ahora, la Mesa Redonda Empresarial ha reconocido que ya no es defendible centrarse únicamente en los beneficios para los accionistas y ha redefinido el propósito de las empresas. En la nueva formulación del propósito empresarial de la Mesa Redonda, aportar valor a los clientes, invertir en los empleados, tratar de forma justa y honesta con los proveedores, apoyar a las comunidades y proteger el medio ambiente tienen la misma importancia que generar valor a largo plazo para los accionistas. La declaración rechaza la idea de “maximizar” un valor excluyendo todos los demás. En cambio, reconoce la necesidad de equilibrio y compromiso para servir a todas las partes interesadas de la empresa.

Es una buena noticia que las grandes empresas hayan reconocido que centrarse únicamente en los accionistas es un error desde el punto de vista financiero, social y económico.

Pérdida de claridad

Es una noticia menos buena que el propósito de una empresa sea ahora aún más turbio. La declaración de la Business Roundtable parece ser menos una aclaración del propósito corporativo y más una reacción defensiva a las quejas sobre las grandes empresas.

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Por lo tanto, pronto escucharemos muchas más declaraciones de propósito corporativo con mayúsculas, que suenan bien pero que tienen poco o ningún contenido procesable. Desde fuera de la empresa, puede ser aún más difícil averiguar qué objetivos persiguen realmente las empresas.

Incluso dentro de la empresa, cuando los directivos hacen todo lo posible por demostrar que “no están maximizando un valor con exclusión de todos los demás”, existe el riesgo de que los propios directivos no tengan claras las prioridades que deben perseguir. En efecto, si las empresas empiezan a perseguir seriamente el valor de las múltiples partes interesadas, sin que ninguna de ellas tenga prioridad sobre las demás, los propios directivos pueden perder la noción de la dirección a la que se dirigen.

No perderse en el “qué”

La codicia implícita en la maximización del valor para el accionista constituye un problema tanto de rendimiento como ético. Pero si se pide a los directivos que establezcan culturas de seguridad psicológica, que creen comités de ética, que den clases de formación en ética o que nombren a directivos con más carácter e integridad, se corre el riesgo de perderse en el “qué” del comportamiento de la empresa. A menos que las empresas entiendan el “por qué” y el “cómo”, las reformas a nivel del “qué” serán ineficaces. Las empresas deben alinear los tres aspectos.

Revisor de hechos: Murdoch

[rtbs name=”derecho-mercantil”]

La maximización del valor en general

La “maximización del valor creado” se propone a menudo como objetivo y como criterio de rendimiento por parte de empresarios, juristas y economistas. Un problema básico de la idea de maximización del valor es especificar qué significa “valor” de forma inequívoca. Los juristas han intentado argumentar que la noción adecuada es la de riqueza, medida a precios de mercado. En otro lado se intenta desarrollar las condiciones en las que la maximización del valor o de la riqueza (véase más detalles) está bien definida y refleja las preferencias individuales.

Los economistas suelen tomar la eficiencia (a menudo denominada optimalidad de Pareto) como el criterio básico de los resultados económicos. Se considera que la finalidad de la actividad económica es la satisfacción de los deseos de los seres humanos individuales, tal y como los perciben dichos individuos.

Normalmente se considera que los objetos de preferencia y elección son el consumo personal, la provisión de mano de obra y las pautas de ahorro o, en economía política, los resultados electorales y las acciones legislativas. En principio, sin embargo, las alternativas sobre las que se definen las preferencias podrían ser casi cualquier cosa, por ejemplo, disposiciones constitucionales.

Nótese bien que la eficiencia se define en términos de un conjunto específico de alternativas factibles y se mide en términos de las preferencias de un conjunto específico de partes interesadas. La eficiencia es utilizada en primer lugar por los economistas como criterio normativo: La elección de una alternativa que no es eficiente significa que sería posible mejorar el bienestar de algunas partes sin perjudicar a nadie más.

El argumento es que si existe una alternativa factible al statu quo que sea al menos igual de buena para todos y mejor para algunos, entonces se obtendrán ganancias mutuas al pasar a la alternativa mejor.

Revisor de hechos: Mix

La maximización de la riqueza

Richard Posner introdujo la maximización de la riqueza como criterio tanto explicativo como normativo (véase) para el análisis económico del derecho a principios de la década de 1970. Este autor defendió con firmeza que la maximización de la riqueza era el criterio adecuado para evaluar las normas jurídicas. Posteriormente, en sus obras, adoptó una posición más débil y modificó su argumentación en defensa de la maximización de la riqueza.

La riqueza, para Posner, se mide no por los precios de mercado, sino por los “precios de oferta” y los “precios de demanda”. El adopta explícitamente una definición menos convencional de la riqueza como la suma de las disposiciones de cada individuo a pagar o a aceptar (genéricamente “disposiciones a gastar”) por cada bien; la maximización de la riqueza dicta entonces la elección del Estado con mayor riqueza total.

Revisor de hechos: Mix
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Recursos

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Notas y Referencias

Véase También

• Reparto de Beneficios
• Participación de los Empleados en los Beneficios de la Empresa
• Maximización del Valor
• Gobierno Corporativo
• Fiscalidad de los Beneficios de las Empresas
• Beneficios del Comercio
• Reparto de Dividendos
• Principios sobre la Distribución de Beneficios en el Reino Unido
• Política de Dividendos
• Distribución de Beneficios en el Reino Unido
• Beneficios No Distribuidos
• Beneficios Extraordinarios
• Beneficios Distribuidos
• Beneficios Acumulados
• Tributación de los Beneficios de los Establecimientos Permanentes
• Realizar Beneficios
• Participación en los Beneficios
• Participación en Beneficios
• Margen de Beneficios
• Análisis Financiero
• Ética Empresarial
• Beneficios
• Distribución de Dividendos
• Ingresos
• Repartos
• Responsabilidad Social Corporativa
• Ciencia Económica
• Contabilidad
• Economía financiera

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