Maximización del Valor para el Accionista

La Maximización del Valor para el Accionista

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La maximización del valor para el accionista es la razón de ser de todas las empresas del mundo. Por lo tanto, está en el centro de muchas investigaciones del mundo empresarial, donde muchos profesores expertos lo abordan desde muchas perspectivas diferentes.

Sin embargo, la crisis financiera de 2008 sacudió muchas creencias empresariales fundamentales. ¿Es posible que se haya exagerado la importancia de maximizar el valor para el accionista?

La Maximización del Valor para el Accionista en un Mundo Digital

La maximización del valor para el accionista no sólo generó desigualdad. Irónicamente, también tuvo el efecto contrario al deseado. La maximización del valor para el accionista destruyó sistemáticamente el valor para el accionista a largo plazo, en lugar de aumentarlo. Los principales exponentes corporativos de la maximización del valor para el accionista están, en su mayoría, rindiendo por debajo de la media de las empresas S&P 500. Así pues, la creciente desigualdad es sólo una de las consecuencias negativas del capitalismo accionarial.

La aberración del capitalismo: Un fenómeno americano con impacto global

La aberración del capitalismo que tuvo lugar en el último medio siglo fue obra de estadounidenses: Milton Friedman, Michael Jensen y William Meckling y la Business Roundtable. Tuvo lugar en Estados Unidos y afectó formalmente a las empresas públicas registradas en las bolsas estadounidenses. Sin embargo, a medida que los negocios se volvían cada vez más globales, y la mayoría de las empresas más grandes del mundo estaban registradas en las bolsas de valores estadounidenses, quedaron sujetas a las presiones de los mercados de capitales y los fondos de cobertura estadounidenses, así como al pensamiento proveniente de las escuelas de negocios estadounidenses. Así, la maximización del valor para el accionista tuvo un origen estadounidense, pero tuvo un impacto global.

Es necesario seguir investigando antes de aceptar la premisa de que el propio capitalismo debe ser totalmente reinventado. El objetivo más modesto de remediar la aberración actual del capitalismo basado en la maximización del valor para el accionista es más prometedor y, como se explica en secciones posteriores, ya ha comenzado.

Después de los años 70, las empresas perseguían cada vez más la maximización del valor para el accionista, es decir, la maximización de los beneficios para la empresa, sus accionistas y sus ejecutivos. Los clientes no solían ser el número uno.

El fin del capitalismo de los accionistas

Desde los años 70 del siglo pasado, las principales empresas, especialmente en Estados Unidos, se dedicaron a maximizar el valor para los accionistas. Aunque esta narrativa, parecida a un virus, fue calificada más tarde como «la idea más tonta del mundo» por uno de sus más famosos exponentes, Jack Welch, antiguo director general de GE, la narrativa se convirtió en la política oficial de las empresas estadounidenses, con la declaración de 1997 de la Business Roundtable.

Mientras tanto, las pruebas demostraron que la maximización del valor para el accionista fomentaba el cortoplacismo y destruía el valor para el accionista a largo plazo. También fomentaba la avaricia empresarial, deprimía injustamente la remuneración de los trabajadores, provocaba una remuneración grotesca de los ejecutivos y hacía necesaria la continuidad de la burocracia jerárquica,

El pensamiento del valor para el accionista no sólo está obsoleto. Es financiera, económica, social y moralmente incorrecto. Sin embargo, hay poderosos intereses creados para mantener las cosas como están. Como señaló Upton Sinclair hace un siglo, «Es difícil conseguir que un hombre entienda algo cuando se le paga para que no lo entienda».

Finalmente, en 2019, varios cientos de consejeros delegados de grandes empresas firmaron la denuncia de la Business Roundtable sobre el valor para los accionistas, y declararon su apoyo a la creación de valor para todas las partes interesadas.

Luego, a mediados de 2022, casi tres años después de la denuncia del valor para el accionista por parte de la Business Roundtable, apenas hay pruebas de que las empresas buscaran la autorización de sus consejos de administración para cambiar el propósito de sus empresas. Dado que la maximización del valor para el accionista ha sido el objetivo oficial de las empresas durante varias décadas, el valor para el accionista está integrado en las estrategias, los sistemas, los procesos, los valores y las prácticas de las empresas. Cambiar todos estos elementos será una empresa gigantesca. De momento, la mayoría de las grandes empresas apenas han empezado.

En muchas empresas, el pensamiento sobre el valor para el accionista es omnipresente pero casi invisible para los que están dentro de la empresa. Forma parte de «la manera de hacer las cosas aquí». Para las empresas que llevan décadas persiguiendo el valor para el accionista, se ha convertido en un supuesto básico asumido en cuanto a la forma en que los miembros de esa organización deben percibir, pensar y tratar las situaciones y los problemas. Por tanto, dado que la maximización del valor para el accionista sigue siendo el objetivo de facto de muchas grandes empresas, su erradicación requiere más trabajo.

La transición a la era digital

Una nueva era está, pues, sobre nosotros, y las empresas no son ciegas a las riquezas que se acumulan en los ganadores digitales. Como resultado, la mayoría de las empresas están invirtiendo dinero en la nueva tecnología con iniciativas digitales y transformaciones ágiles. Ejércitos de consultores se han alegrado de formar a un gran número de empleados en las nuevas tecnologías digitales. Sin embargo, sin un cambio profundo en la mentalidad obsoleta de la era industrial, es poco probable que esas tecnologías digitales generen muchos beneficios. El éxito en la era digital requiere diferentes niveles de agilidad e integración, junto con una apasionada obsesión por ofrecer valor a los clientes.

La mentalidad de la era industrial, basada en el objetivo de maximizar el valor para el accionista, sigue prevaleciendo en las grandes empresas, junto con los principios y procesos que se derivan de ella: burocracia, jerarquía vertical, liderazgo autocrático, estrategia retrógrada, ventas y marketing centrados en el beneficio a corto plazo y recursos humanos orientados al control. Las empresas gestionadas de este modo no pueden adaptarse e integrar sus actividades con la suficiente rapidez para obtener los beneficios de las tecnologías digitales.

En efecto, hasta que las empresas no empiecen a debatir con franqueza el tema, actualmente indiscutible, de los supuestos subyacentes a su gestión, será difícil que tengan éxito en la era digital.

Repensar la maximización del valor para el accionista

Algunas empresas intentan combinar la gestión ágil con el objetivo de maximizar el valor para el accionista como único propósito de una corporación. Este objetivo, que ahora se enseña en todas las escuelas de negocios, se repite en cada llamada de ganancias e informe anual y es agitado por cada inversor activista, no tiene ninguna base en la ley o la lógica o cualquier teoría creíble de cómo una empresa debe ser administrada.

Sin embargo, el objetivo de maximizar el valor para el accionista está ahora tan profundamente arraigado en las empresas públicas de EE.UU., y apoyado por las recompras masivas de acciones que ocultan la falta de estrategias de crecimiento a largo plazo, que parece probable que continúe a menos que y hasta que haya una gran crisis financiera mundial o la derogación de la Regla 10-18b – la regulación de la SEC de 1982 que exime a las recompras de acciones en el mercado abierto de la acusación obvia de la manipulación de los precios de las acciones y la auto-operación.

Milton Friedman

Para algunos, existe una forma aberrante de capitalismo -la maximización del valor para el accionista reflejada en el precio actual de las acciones (MSV)-, una teoría que ha dominado la gestión de las empresas públicas, especialmente en Estados Unidos, durante el último medio siglo.

La idea de maximizar el valor para el accionista surgió del trabajo del economista ganador del Premio Nobel Milton Friedman, y de sus colegas economistas, Michael Jensen y William Meckling. Explica por qué la maximización del valor para el accionista resultó ser la enfermedad de la que pretendía ser la cura.

El dinero se impuso

Desgraciadamente, como suele ocurrir con las malas ideas que enriquecen a algunas personas, la maximización del valor para el accionista se impuso y se convirtió en la sabiduría convencional. No es de extrañar que los ejecutivos estuvieran encantados de aceptar la generosa compensación en acciones que se les ofrecía. A su debido tiempo, incluso llegaron a considerarla como un derecho, independiente del rendimiento.

La política también se prestó a ello. Ronald Reagan fue elegido en Estados Unidos en 1980 con su mensaje de que el gobierno es «el problema». En el Reino Unido, Margaret Thatcher se convirtió en Primera Ministra en 1979. Estos líderes predicaban la «libertad económica» e instaban a centrarse en ganar dinero como «la solución». Como el personaje de Gordon Gekko en la película de 1987, Wall Street, resumía con agudeza la filosofía, la codicia era ahora buena.

Durante su mandato como director general de GE, de 1981 a 2001, Jack Welch llegó a ser considerado como el ejecutor más destacado de la maximización del valor para el accionista, dada su capacidad para hacer crecer el valor para el accionista y alcanzar sus cifras casi con exactitud, con su programa de reducción de tamaño, de acuerdos y de financiarización.

La enfermedad de la que pretendía ser la cura

Entre 1960 y 1980, la remuneración de los directores generales por cada dólar de ingresos netos obtenidos por las 365 mayores empresas estadounidenses que cotizan en bolsa se redujo en un 33%. Los directores generales ganaron más para sus accionistas a cambio de una compensación cada vez menor. Por el contrario, en la década que va de 1980 a 1990, la remuneración de los directores generales por dólar de ingresos netos producidos se duplicó. De 1990 a 2000 se cuadruplicó.

En efecto, la maximización del valor para el accionista, tal y como se refleja en el precio actual de las acciones, no sólo está obsoleta. Es financiera, económica, social y moralmente incorrecta. Sin embargo, hay poderosos intereses creados para mantener las cosas como están. Como señaló Upton Sinclair hace un siglo: «Es difícil conseguir que un hombre entienda algo cuando se le paga para que no lo entienda».

¿Está muriendo la maximización del valor para el accionista?

La segunda instantánea de esta sección es un artículo publicado en Forbes.com el 19 de agosto de 2019 -el día en que la Business Roundtable dio marcha atrás en su apoyo a la maximización del valor para el accionista y declaró que las empresas deberían crear valor para todas las partes interesadas. El artículo concluye que el pensamiento del valor para el accionista continúa aún hoy, detrás de una fachada de capitalismo de las partes interesadas.

Algunos ejemplos:

  • Es un día de grandes noticias para los observadores de las grandes empresas. Es como si un huracán hubiera azotado Wall Street.
  • «El valor para el accionista ya no lo es todo, dicen los principales directores ejecutivos» es la noticia principal de The New York Times.
  • «El grupo de directores ejecutivos dice que maximizar los beneficios de los accionistas no puede ser el objetivo principal» es la noticia principal de The Washington Post.
  • «Un grupo de líderes empresariales de EE.UU. abandona el mantra del accionista» es la portada del Financial Times.
  • «Muévanse, accionistas: Los principales directores ejecutivos dicen que las empresas tienen obligaciones con la sociedad» afirma la portada de The Wall Street Journal.

El revuelo se debe a la declaración de hoy de la Business Roundtable de que los beneficios para los accionistas ya no son el único objetivo de una empresa. Se trata de algo importante. Durante las dos últimas décadas, este grupo de unos 200 poderosos directores generales se había ceñido al mantra «maximizar el valor para los accionistas», y la mayoría de sus miembros lo habían aplicado fielmente. Ahora la cobertura oficial para maximizar el valor para el accionista ha desaparecido. La pregunta que queda es qué objetivos perseguirán ahora sus miembros.

Maximizar el valor para el accionista

La Business Roundtable tiene un largo historial de defensa de las empresas contra los intereses más amplios de la sociedad. En 1975, ayudó a derrotar la legislación antimonopolio. En 1977, ayudó a bloquear un plan para la creación de una agencia de protección del consumidor y contribuyó a frenar la reforma de la legislación laboral. En 1985, consiguió una reducción del impuesto de sociedades. Y en 1997, emitió su declaración política en el sentido de que el principal objetivo de una empresa es generar beneficios para sus propietarios.

Aunque la noción de valor para el accionista es válida en la medida en que las empresas tienen que aportar valor a los accionistas a largo plazo, la doctrina del valor para el accionista ha llegado a significar algo muy diferente en la práctica, especialmente en las empresas estadounidenses.

En su aplicación más corrosiva -la que se inculca en las escuelas de negocios, la que imponen los abogados corporativos y la que exigen los inversores activistas y los analistas de Wall Street-, maximizar el valor para el accionista ha significado hacer lo que sea necesario para aumentar el precio de las acciones este trimestre y el siguiente.

A lo largo de los años, se ha utilizado para justificar el embaucamiento de los clientes, la presión sobre los trabajadores y los proveedores, la evasión de impuestos y la concesión de opciones sobre acciones a los ejecutivos. La mayor parte de lo que la gente encuentra tan desagradable en el capitalismo estadounidense -la crueldad, la codicia, la desigualdad- tiene sus raíces en esta noción errónea de lo que son los negocios.

¿El resultado? En 2019, la maximización del valor para los accionistas había llegado a ser vista como una mezcla tóxica de beneficios corporativos a corto plazo que se disparan, la remuneración astronómica de los ejecutivos, junto con el estancamiento de los ingresos medios, la creciente desigualdad, las crisis financieras masivas periódicas, la disminución de la esperanza de vida de las empresas, la desaceleración de la productividad, la disminución de las tasas de rendimiento de los activos y, en general, una creciente desconfianza en los negocios.

Abandonar «la idea más tonta del mundo»

Ahora, la Mesa Redonda Empresarial ha reconocido que ya no es defendible centrarse únicamente en los beneficios para los accionistas y ha redefinido el propósito de las empresas. En la nueva formulación del propósito empresarial de la Mesa Redonda, aportar valor a los clientes, invertir en los empleados, tratar de forma justa y honesta con los proveedores, apoyar a las comunidades y proteger el medio ambiente tienen la misma importancia que generar valor a largo plazo para los accionistas. La declaración rechaza la idea de «maximizar» un valor excluyendo todos los demás. En cambio, reconoce la necesidad de equilibrio y compromiso para servir a todas las partes interesadas de la empresa.

Es una buena noticia que las grandes empresas hayan reconocido que centrarse únicamente en los accionistas es un error desde el punto de vista financiero, social y económico.

Pérdida de claridad

Es una noticia menos buena que el propósito de una empresa sea ahora aún más turbio. La declaración de la Business Roundtable parece ser menos una aclaración del propósito corporativo y más una reacción defensiva a las quejas sobre las grandes empresas.

Por lo tanto, pronto escucharemos muchas más declaraciones de propósito corporativo con mayúsculas, que suenan bien pero que tienen poco o ningún contenido procesable. Desde fuera de la empresa, puede ser aún más difícil averiguar qué objetivos persiguen realmente las empresas.

Incluso dentro de la empresa, cuando los directivos hacen todo lo posible por demostrar que «no están maximizando un valor con exclusión de todos los demás», existe el riesgo de que los propios directivos no tengan claras las prioridades que deben perseguir. En efecto, si las empresas empiezan a perseguir seriamente el valor de las múltiples partes interesadas, sin que ninguna de ellas tenga prioridad sobre las demás, los propios directivos pueden perder la noción de la dirección a la que se dirigen.

No perderse en el «qué»

La codicia implícita en la maximización del valor para el accionista constituye un problema tanto de rendimiento como ético. Pero si se pide a los directivos que establezcan culturas de seguridad psicológica, que creen comités de ética, que den clases de formación en ética o que nombren a directivos con más carácter e integridad, se corre el riesgo de perderse en el «qué» del comportamiento de la empresa. A menos que las empresas entiendan el «por qué» y el «cómo», las reformas a nivel del «qué» serán ineficaces. Las empresas deben alinear los tres aspectos.

Revisor de hechos: Murdoch

Ciencia Económica, Contabilidad, Descripciones de Economía,

7 comentarios en «Maximización del Valor para el Accionista»

  1. ¿Puede la regulación resolver el problema de los bancos y los gobiernos?
    El problema del sector bancario es que los reguladores fijan la estructura del capital, del mismo modo que el gobierno fija el límite de velocidad. Al igual que un conductor de coche que conduce tan rápido como está legalmente permitido, los banqueros intentan alcanzar el apalancamiento recomendado por el gobierno sin preguntarse si este límite se corresponde con la maximización del valor para el accionista.

    En ese caso, ¿cuál es la solución?
    Aunque no puedo argumentar que hacer un curso de este tipo vaya a evitar la próxima crisis, me parece que tener un poco más de formación en finanzas para los directores generales y los directores de empresa no puede hacer daño cuando se produzca la próxima crisis…

  2. ¿Por qué tanta gente asume que maximizar el valor para el accionista es lo mismo que maximizar el precio de las acciones?
    En un mercado realmente eficiente, maximizar el precio de las acciones sería lo mismo que maximizar el valor para el accionista. En este caso, el precio de las acciones refleja la estrategia reflejada en la hoja de cálculo, y entonces no hay diferencia entre el valor para el accionista a largo y a corto plazo. Sin embargo, si el mercado no es eficiente, las acciones podrían estar sobrevaloradas o infravaloradas en relación con las predicciones de la hoja de cálculo.

  3. ¿Cuáles son las implicaciones para los gestores de la vida real?
    Lo que la mayoría de los gestores harán, y deberían hacer, es ignorar estas desviaciones y centrarse en aplicar la estrategia. Ocasionalmente, pueden querer recomprar acciones si las acciones parecen infravaloradas y emitir nuevas acciones cuando parecen sobrevaloradas. En ese caso, el objetivo es maximizar el valor a largo plazo para los accionistas existentes. Otra posibilidad es que el director general se vea animado a revisar sus previsiones como consecuencia de los «mensajes del mercado». Por ejemplo, una fuerte caída del precio de las acciones puede hacer que un director general se plantee si sus planes estratégicos deben ser revisados para reflejar la nueva información revelada a través de los movimientos del precio de las acciones. En ese caso, el precio de las acciones y el valor para el accionista pueden volver a converger.

    ¡Haces que parezca tan fácil! ¿Por qué las cosas van tan mal?
    El hecho es que los gestores, como cualquier otra persona, maximizan su propia felicidad personal sujeta a restricciones. Este problema sólo puede resolverse mediante un gobierno corporativo adecuado, es decir, proporcionando las zanahorias y los palos adecuados para garantizar que el burro camine. Una cosa que aprendimos de la crisis financiera es la importancia de la buena gobernanza y la alineación de los mecanismos de incentivos con el valor a largo plazo para los accionistas. Obviamente, a todo el mundo le gusta culpar a las primas de los banqueros ligadas a los beneficios a corto plazo, pero el mismo problema está detrás de la crisis de la deuda soberana: la falta de preocupación de los gestores (políticos) por los accionistas (los contribuyentes).

  4. ¿Qué significa exactamente maximizar el valor para el accionista?
    Mi mensaje básico es que maximizar el valor para el accionista no es lo mismo que maximizar los beneficios o el precio de las acciones. El valor para el accionista se define como el valor actual de los futuros flujos de caja esperados, desde ahora hasta el infinito. Estos flujos de caja se descuentan a una tasa que refleja los riesgos de estos flujos de caja. Hay que enseñar a los directivos a construir una hoja de cálculo que incorpore los flujos de caja y los riesgos pertinentes. Posteriormente, deberían intentar ejecutar la estrategia que implica la hoja de cálculo. Evidentemente, esto no es lo mismo que maximizar los objetivos a corto plazo, como los beneficios o las ganancias por acción.

    ¿Puede darnos un ejemplo de la vida real?
    Claro, tomemos un banquero privado que vende un mal producto a sus clientes. Puede que los beneficios del banco aumenten como consecuencia de las comisiones, pero el valor de su negocio bajará si, como consecuencia de esa venta, el cliente abandona el banco. En otras palabras, el banquero debe considerar el valor actual de todos los flujos de caja esperados de su cliente.

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