La Financiación Empresarial

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La Financiación Empresarial

Las herramientas tradicionales de evaluación de las necesidades de financiación y los métodos tradicionales de financiación siguen siendo los más utilizados. Se comprenderán mejor las causas y las características de las nuevas tendencias.

Evaluación de las necesidades de financiación

Cuando una empresa necesita fondos, la elección de una determinada fuente de financiación tiene consecuencias para su estructura financiera. Por ejemplo, si una empresa decide endeudarse en lugar de financiarse con sus propios recursos, para aprovechar el diferencial de tipos de interés entre la tasa de rendimiento de sus inversiones y la tasa de endeudamiento, reduce su capacidad de endeudamiento futuro. En efecto, el aumento de la deuda incrementa el riesgo financiero en el que incurre el banquero. El resultado será un aumento del tipo deudor, que reducirá o eliminará el diferencial de tipos. La estructura financiera es, por tanto, un factor decisivo en la elección. Muestra la mayor o menor capacidad de acceso a un determinado tipo de financiación. Antes de tomar cualquier decisión, se realiza un diagnóstico financiero, que incluye un análisis del balance de la empresa, para determinar la forma de financiación más adecuada.

El balance como marco de análisis

Las normas contables establecen las partidas que deben figurar en el activo y el pasivo del balance de una empresa. El activo es un resumen de lo que la empresa posee para llevar a cabo su actividad, mientras que el pasivo es un resumen de los recursos utilizados para financiar el activo. El activo y el pasivo se desglosan en grandes categorías: activos fijos, activos circulantes de explotación y otros activos circulantes en el activo; fondos propios, deudas a largo plazo, deudas circulantes de explotación y otras deudas a corto plazo en el pasivo. El análisis de los cambios en la estructura de los balances sucesivos es una de las principales herramientas del diagnóstico financiero.

Estructura financiera

La estructura financiera se define por las proporciones respectivas del activo y del pasivo. El estudio de la estructura incluye :

• un estudio de la estructura del activo, por ejemplo la importancia del inmovilizado en relación con el activo total ;
• un estudio de la estructura del pasivo, por ejemplo la importancia de las deudas en relación con los fondos propios comprometidos, la importancia de la deuda mide el riesgo financiero de la empresa;
• un estudio del equilibrio entre la estructura del pasivo y la del activo, por ejemplo el tamaño del capital permanente (recursos estables que comprenden los fondos propios y la deuda a largo plazo) en relación con el activo fijo (empleos estables).

Estos dos últimos estudios son requisitos previos para cualquier decisión de financiación. Para ello, se calculan ratios contables de dos categorías:

• Ratios de estructura del pasivo: ratio de solvencia (R1) = fondos propios/pasivo total; ratio de autonomía financiera (R2) = deuda a largo plazo/fondos propios; ratio de endeudamiento total (R3) = deuda total/fondos propios.
• Ratios para ajustar el pasivo al activo: el ratio de capital circulante (R4) = capital permanente/activo fijo; el ratio de liquidez (R5) = activo circulante/pasivo circulante.

Para asegurarse de que el endeudamiento no compromete la solvencia de la empresa y de que el equilibrio financiero sigue garantizado, las empresas comparan estos ratios con valores de referencia como, en Francia, los ratios fijados por la Central de Balances del Banco de Francia o los límites impuestos por las prácticas bancarias. Según estos últimos, R2 debe ser inferior a 1 y R3 debe ser inferior a 2.

Equilibrio financiero

La estructura financiera se considera equilibrada cuando la duración de la financiación utilizada es al menos igual al periodo durante el cual los activos están inmovilizados. Esto explica el criterio de clasificación de las partidas del balance según el cual, en la parte superior del balance, los empleos a largo plazo (inmovilizado) se corresponden con los recursos a largo plazo (capital permanente, es decir, fondos propios y deuda a largo plazo). Estas partidas se utilizan para calcular el coeficiente de capital circulante (R4) y determinar el valor del capital circulante: capital circulante = capital permanente – inmovilizado.

Un fondo de maniobra positivo significa que los empleos estables se financian con recursos estables. El capital circulante debe utilizarse para financiar las necesidades derivadas del ciclo de explotación. Para llevar a cabo su actividad, una empresa necesita financiar sus activos corrientes de explotación, además de sus activos fijos, que se componen de capital técnico, es decir, terrenos, edificios, herramientas y patentes, y posiblemente de activos financieros, es decir, participaciones en el capital de otras empresas, normalmente filiales. Éstos se deben a la falta de correspondencia entre los flujos físicos y monetarios, lo que se traduce en la presencia permanente de existencias y cuentas por cobrar a los clientes. Las existencias y las cuentas por cobrar constituyen activos “corrientes” que, al renovarse constantemente, deben financiarse con capital permanente del mismo modo que los activos fijos. Algunos de estos activos se financian mediante deuda de explotación, es decir, deuda contraída con los proveedores. En la mayoría de los casos, sin embargo, queda un saldo por financiar, conocido como necesidades de capital circulante: necesidades de capital circulante = activos de explotación – pasivos de explotación.

El capital circulante debe ser suficiente para cubrir las necesidades de capital circulante. Si el capital circulante es superior a las necesidades de capital circulante, la empresa tiene una posición de tesorería positiva: capital circulante – necesidades de capital circulante = tesorería.

Los activos del balance, o activos de tesorería, son entonces mayores que los pasivos de tesorería, o pasivos del balance.

El nivel de tesorería es el resultado de las decisiones de financiación, que dependen en particular de la comparación entre los tipos de interés a largo y a corto plazo. Si la posición de tesorería es negativa, se requiere financiación a corto plazo. Las necesidades de tesorería también pueden ser cíclicas, ya que el perfil de las necesidades de capital circulante puede variar a lo largo del año si la actividad de la empresa es estacional.

Dado que las necesidades de capital circulante no son estables a lo largo del tiempo, la fijación de la cantidad de capital permanente necesario depende, por tanto, del riesgo de liquidez que la empresa esté dispuesta a asumir cuando las necesidades de financiación del ciclo operativo sean elevadas. Por riesgo de liquidez entendemos el riesgo de no poder hacer frente a sus compromisos por no disponer de activos suficientemente “líquidos”, es decir, que puedan convertirse rápidamente en efectivo.

Estados de tesorería

Para obtener una visión dinámica de la estructura financiera de una empresa, recurrimos cada vez más a los estados de flujo de caja.

Existen muchos tipos diferentes de estados de flujo de caja. En términos simplificados, se puede considerar que todos ellos tienen como objetivo controlar, de un año a otro, los cambios en las tres variables de capital circulante, necesidades de capital circulante y flujo de caja, es decir, los cambios en el equilibrio financiero de la empresa.

Los estados de flujo de caja se centran en los cambios en el flujo de caja. Su objetivo es mostrar la capacidad de una empresa para generar los recursos necesarios para financiar su actividad y su crecimiento. El estado de flujo de caja, recomendado por la Ordre des Experts Comptables, explica la variación del flujo de caja en dos periodos sucesivos. Propone un enfoque denominado funcional de la variación del flujo de tesorería destacando, sucesivamente: el flujo de tesorería procedente de las operaciones, la tesorería neta utilizada en la inversión, la tesorería neta utilizada en la financiación.

Estructura óptima: coste del capital y apalancamiento

La existencia de una estructura de financiación óptima suscita un debate fundamental en la teoría financiera, ya que es la estructura financiera la que determina el coste del capital y, por tanto, la elección de las inversiones. Determinar la rentabilidad de una inversión implica comparar los flujos de caja generados por dicha inversión con el coste del capital. Este coste es el coste medio ponderado del capital (WACC) utilizado por la empresa. Es lo que se conoce como coste del capital.

El coste de los fondos propios es superior al coste de la deuda. Esto se debe, por un lado, a que los beneficios distribuidos no son deducibles fiscalmente y, por otro, a que los propietarios soportan un riesgo mayor que los acreedores, por lo que esperan un rendimiento más elevado: la famosa “prima de riesgo”.

El primer trabajo de investigación sobre la estructura del capital, realizado por Franco Modigliani y Merton Miller (1958), demostró que las decisiones de financiación no tenían ningún impacto en el valor de la empresa, pero estos autores llegaron a este resultado haciendo tales suposiciones (mercado perfecto, ausencia de impuestos, etc.) que rápidamente fue puesto en duda, inicialmente por los propios autores. Así, teniendo en cuenta la ventaja fiscal de la deducibilidad de los intereses, Modigliani y Miller (1963) demuestran que el valor de una empresa con deuda es superior al de una empresa sin deuda, es decir, financiada íntegramente por fondos propios. La diferencia de valor es entonces igual al valor actual del ahorro fiscal debido a la deuda. Además, habría un óptimo en la estructura financiera si se tuvieran en cuenta los costes de la quiebra. La investigación posterior ha dado lugar a diferentes explicaciones sobre el comportamiento de financiación de las empresas. Entre las teorías que han servido de base teórica para esta investigación se encuentran la teoría de la agencia y la teoría de la señal.

Según la teoría de la agencia, los proveedores de capital, vinculados a los directivos por un contrato de agencia, preferirían recurrir a la financiación externa, ya que así se evitan los conflictos entre propietarios y, por tanto, los costes de agencia. En su opinión, cuanto mayor sea la empresa, mayores serán los costes de agencia, esencialmente los costes de control. Por lo tanto, la deuda tendría un efecto disciplinario sobre los directivos al obligarles a gestionar mejor la empresa. En referencia a la teoría de las señales (Ross, 1977), la deuda puede verse como una señal enviada a los actores (accionistas, acreedores) en una situación de asimetría informativa: la deuda sería por tanto una buena señal sobre la calidad de la empresa, en la medida en que sólo las empresas con buena salud pueden permitirse endeudarse. La deuda sería una señal creíble, porque es costosa y penaliza las señales falsas.

El argumento más común y más sólido a favor del endeudamiento es que a una empresa le interesa endeudarse para beneficiarse del efecto palanca de la deuda, es decir, para aumentar la rentabilidad de los fondos propios al endeudarse. El efecto palanca es tanto mayor si la rentabilidad económica, es decir, el rendimiento del capital invertido (o de los activos económicos) en la empresa, es superior al tipo de interés del capital prestado. Se expresa mediante la relación: Rc = Re + (Re – i)λ](1 – τ), donde Rc es la rentabilidad de los fondos propios o rentabilidad financiera, Re es la rentabilidad económica (medida por la relación entre los beneficios antes de intereses e impuestos y los activos económicos (EBIT), i es el coste de la deuda (medido por la relación entre los gastos financieros y la deuda financiera), λ es la relación entre la deuda financiera y los fondos propios, y τ es el tipo impositivo sobre los beneficios.

La relación de apalancamiento muestra así que si la rentabilidad económica (Re) es superior al coste de la deuda (i), la rentabilidad de los fondos propios (Rc) aumenta con el apalancamiento financiero (λ). Pero a medida que aumenta la deuda, también aumenta el riesgo medido por la volatilidad del rendimiento de los fondos propios. Por lo tanto, nos encontramos ante una disyuntiva entre un aumento de la rentabilidad de los fondos propios y un aumento del riesgo. Esto hace que sea difícil decir si un aumento de la deuda crea valor a pesar de un aumento de la rentabilidad de los fondos propios. Se supone que el mercado tiene en cuenta este aumento del riesgo a la hora de valorar la empresa. En teoría, los cambios en el coste del capital permiten determinar la estructura de financiación óptima, es decir, la que minimiza el coste medio ponderado del capital de la empresa.

Flujo de caja y capacidad de reembolso

Requisito previo para cualquier decisión de financiación, el flujo de caja representa todos los recursos de que dispone la empresa para cubrir las necesidades financieras asociadas a su supervivencia y desarrollo. Suele calcularse a partir del beneficio neto, es decir, el beneficio después de impuestos, al que se añaden los gastos que se han tenido en cuenta en el cálculo de este beneficio pero que no son gastos (salidas de caja), es decir, las amortizaciones y las provisiones. Se utiliza para evaluar la capacidad de reembolso del capital prestado. Esta última se mide del siguiente modo: capacidad de reembolso = capital prestado a plazo/C.A.F.

Este ratio indica, en años, el plazo mínimo teórico necesario para reembolsar el capital prestado, suponiendo que el flujo de caja se utilice íntegramente para devolver los préstamos. El valor comúnmente aceptado varía entre uno y tres años, dependiendo del sector.

La dificultad de desglosar las deudas por vencimientos puede llevar a utilizar un ratio que tenga en cuenta todas las deudas. Por ejemplo, uno de los ratios utilizados en la función de puntuación de la Banque de France -una función de ratios ponderados utilizada para distinguir las empresas sanas de las que fracasan- es el ratio de capacidad de reembolso, calculado del siguiente modo: capacidad de reembolso = flujo de caja/deuda total.

Métodos de financiación utilizados

Existen dos enfoques de financiación. El enfoque tradicional distingue tres fuentes de financiación: fondos propios, deuda y financiación alternativa. El papel que desempeñan los mercados financieros en la financiación de la economía ha dado lugar a un enfoque que distingue, dentro de la financiación externa, entre la financiación directa, por la que las empresas obtienen su financiación directamente de los mercados financieros, y la financiación intermediada, a través de un intermediario financiero como un banco.

El cuadro que muestra los diferentes sistemas de financiación de una economía proporciona un vínculo entre los distintos tipos de financiación externa y la materialización del derecho del prestamista. Con la excepción de la financiación directa fuera del mercado, en la que las empresas que no cotizan en bolsa abren su capital mediante la emisión de títulos generalmente no negociables, la financiación procede de los mercados de capitales o del sistema bancario. La financiación en el mercado de capitales adopta siempre la forma de valores negociables, según representen un derecho de propiedad en la empresa (acciones, es decir, participaciones en el capital) o sólo un derecho de deuda (obligaciones).

La emisión (en el mercado primario) o el posterior canje (en el mercado secundario) de estos valores tiene lugar en el mercado financiero. En el caso de los empréstitos a corto plazo, los derechos de deuda concedidos a los prestamistas se acreditan mediante títulos de deuda negociables (titres de créances négociables – T.C.N.). Las transacciones de T.C.N. tienen lugar en el mercado monetario. La financiación procedente del sistema bancario adopta la forma de préstamos a largo, medio o corto plazo que la empresa reembolsa de acuerdo con los términos y condiciones establecidos en el contrato de préstamo.

Desde un punto de vista teórico, cualquier empresa puede elegir entre las distintas fuentes de financiación presentadas. De hecho, sin embargo, sólo las empresas que cotizan en bolsa -una ínfima minoría (679 empresas francesas cotizadas en 2011)- tienen acceso a todas las posibilidades.

A lo largo de su existencia, aparte de la autofinanciación, toda la financiación a la que recurre una empresa es financiación externa, ya sea directa, es decir, a través de los mercados financieros, o intermediada, como la concedida por los bancos.

Desde un punto de vista macroeconómico, contraponemos la economía de deuda, en la que las empresas recurren principalmente al endeudamiento, a la economía de capital, en la que la financiación procede principalmente de ampliaciones de capital o de la autofinanciación. Cabe señalar, no obstante, que existen formas intermedias de financiación entre estas dos categorías, conocidas como financiación híbrida o cuasicapital (véase más adelante).

Financiación mediante capital propio

Los recursos propios pueden ser internos, lo que corresponde a la autofinanciación, o externos.

Recursos propios internos

Los recursos propios internos proceden de los beneficios generados por las actividades de la empresa y constituidos en reservas durante los ejercicios anteriores. Se trata de la autofinanciación, la fuente de financiación más utilizada por las empresas en la mayoría de los países industrializados, y se emplea principalmente para financiar nuevos proyectos de inversión.

Recursos propios externos

Cuando se crea una empresa, sus propietarios, o accionistas en el caso de las sociedades anónimas, constituyen el capital social. A continuación, el capital puede ampliarse de varias maneras:

• mediante aportaciones en efectivo o en especie ;
• mediante la conversión de deudas en acciones, cuando una empresa que tiene dificultades para pagar a sus proveedores propone esta conversión;
• la compra de acciones por los empleados (EBO), un procedimiento que permite a los empleados comprar la empresa, siempre que se cumplan determinadas condiciones;
• el capital riesgo, cuando, en el caso de empresas innovadoras, los empresarios recurren a un “inversor de capital riesgo” porque no pueden obtener financiación convencional.

La magnitud del riesgo y la falta de respaldo financiero de las jóvenes empresas innovadoras hacen que éstas recurran a una técnica especial. La organización de capital riesgo se compromete a adelantar los fondos necesarios a cambio de su participación en la gestión durante un periodo determinado. Esta técnica no es nueva, pero el desarrollo de la nueva economía ha contribuido a que se recurra más a este método de financiación (véase más adelante).

Por último, cabe señalar que algunas empresas pueden recibir ayudas y subvenciones de las autoridades públicas. De este modo, pretenden orientar la política económica (ordenación del territorio, lucha contra el desempleo, etc.), y los importes se abonan generalmente a cambio de un compromiso concreto.

Cuasicapital

El cuasicapital apareció en los años 70, a raíz de la ley de 1969 que creó los bonos convertibles en acciones. Siguieron otros instrumentos financieros, como los bonos con garantías de acciones (O.B.S.A.), los certificados de inversión y los certificados de participación en beneficios. Se crearon para atraer a los inversores al tiempo que se salvaguardaba la autonomía financiera de las empresas. Los títulos emitidos, conocidos como híbridos, no son ni del todo acciones ni del todo obligaciones. De hecho, no tienen todas las características esenciales de los préstamos (reembolso a un vencimiento fijo, remuneración fija), ni las de las acciones (pagabilidad cero, remuneración en función de los resultados, derecho a participar en la gestión). Las acciones, por ejemplo, sólo son reembolsables en caso de liquidación de la empresa; su remuneración comprende una parte fija y una parte variable indexada a la actividad o a los resultados de la empresa.

Financiación de la deuda

Se distingue entre préstamos bancarios y emisiones de obligaciones. Los préstamos bancarios, en los que interviene un intermediario financiero, generalmente un banco, son financiaciones intermediadas o indirectas, mientras que las emisiones de obligaciones, obtenidas en el mercado financiero, son financiaciones directas o desintermediadas. La figura que muestra la evolución de la ratio deuda-capital de las empresas no financieras francesas durante el periodo 1996-2010 muestra un patrón bastante desigual, con una clara tendencia al alza en los últimos años, hasta situarse en torno al 125%.

Préstamos bancarios

Los préstamos bancarios se utilizan para fines de financiación específicos y suelen ir acompañados de una garantía. Entre las garantías que toma el banquero para cubrir el riesgo de impago, se distingue entre la garantía real (la más común es una hipoteca sobre una propiedad) y los compromisos personales, como un aval. Los préstamos a largo plazo (más de siete años) se reembolsan según un plan de amortización establecido en el momento del préstamo. Se dice que los préstamos a medio plazo (de dos a siete años) están garantizados cuando se acreditan mediante valores que los bancos pueden utilizar para refinanciarse con instituciones financieras.

También existen préstamos a corto plazo, como los descubiertos y los préstamos de campaña. Su finalidad es financiar un desequilibrio temporal o periódico. Cabe señalar que las medianas empresas buscan cada vez más alternativas al crédito bancario. Entre ellas se encuentran los bonos de colocación privada y las colocaciones de préstamos.

Emisión de obligaciones

Los bonos son emitidos por tres tipos de prestatarios: el gobierno, las empresas estatales (que se benefician de una garantía gubernamental) y las grandes empresas que cotizan en bolsa (empresas industriales y comerciales o instituciones financieras). Los bonos son instrumentos negociables en el mercado financiero y son suscritos por el público en general, bancos, compañías de seguros, etc. Los bonos a tipo fijo son los más comunes, pero existen muchos otros tipos de bonos.

Métodos alternativos de financiación

Para financiar activos específicos, las empresas pueden utilizar ciertos métodos de financiación denominados alternativos. Entre ellos se incluyen:

• El leasing, un tipo de alquiler que otorga al arrendatario un derecho opcional de compra del activo a un precio acordado al final del periodo de alquiler.
• La titulización, que consiste en transformar los créditos comerciales en títulos negociables en los mercados financieros.
• El crédito entre empresas es también una fuente importante de financiación empresarial. Es el resultado de los plazos de pago que las empresas se conceden mutuamente en sus relaciones cliente-proveedor. Este crédito es igual a la diferencia entre los créditos comerciales y los débitos comerciales. Según los informes anuales del Conseil national du crédit et du titre (C.N.C.T.), son sobre todo las grandes empresas en posición de poder las que se benefician de este crédito. Vemos que las empresas se han anticipado y luego han aplicado en gran medida el límite máximo de 60 días fijado por la Ley de Modernización de la Economía (L.M.E., 2008).

Los plazos de pago varían mucho de un país europeo a otro. Por último, el crédito entre empresas es regularmente objeto de acalorados debates, en la medida en que es una fuente de vulnerabilidad para las pequeñas y medianas empresas (PYME).

Sin embargo, a pesar de la L.M.E., las condiciones de pago siguen considerándose parte integrante de las condiciones generales de venta y, como tales, siguen formando parte del contrato.

En Francia, la estructura de financiación de las PYME se caracteriza por la elevada proporción de créditos a proveedores y “otras deudas” (deudas intragrupo). Estas dos partidas representan más del 40% del total del balance de las PYME. Esto, combinado con el nivel relativamente elevado de fondos propios (más del 40%), explica el escaso recurso al endeudamiento bancario.

El mercado financiero en la financiación de la economía

La modernización del mercado financiero francés, iniciada a mediados de los años ochenta, ha modificado profundamente la forma de financiación de la economía francesa. De una economía basada en el crédito (o deuda), hemos pasado a una economía basada en los mercados de capitales. Esta transformación ha repercutido en el papel de los bancos y, de forma más general, en la intermediación financiera. El cuadro que muestra la evolución del número de empresas francesas que cotizan en el mercado parisino y los importes de capital captados pone de manifiesto un descenso moderado del número de empresas que cotizan en París (Euronext y Alternext) durante el periodo 2008-2011. De media, durante este periodo, la cantidad de capital captado ascendió a 1.700 millones de euros al año.

Financiación intermediada o desintermediada

La financiación es indirecta o intermediada cuando las instituciones financieras actúan como intermediarias entre los agentes con necesidades de financiación y los agentes con capacidad de financiación. Es directa o desintermediada cuando los agentes con necesidad de financiación y los agentes que buscan financiación se encuentran “directamente” en el mercado.

Basándose en la clasificación realizada por John Hicks (1974), la financiación directa y la intermediada suelen contrastarse a nivel macroeconómico entre economías de mercado de capitales y economías de deuda. La idea que subyace a esta clasificación es que las denominadas economías de mercado de capitales, más respetuosas con los principios de buena gobernanza (las reglas del mercado obligan), recurren en mayor medida a la autofinanciación y al refuerzo de los fondos propios.

Tradicionalmente, la financiación de mercado se atribuye a los países anglosajones (Estados Unidos y Reino Unido) y la financiación intermediada o bancaria a países como Alemania y Japón. Se contrapone así el modelo anglosajón orientado al mercado con el modelo renano, o germano-japonés, orientado a los bancos. Los recientes estudios comparativos de las estructuras de financiación (véase más abajo) cuestionan parcialmente esta visión dual.

En Francia, el mercado de capitales se ha desarrollado considerablemente desde principios de los años ochenta. Tres grandes decisiones han sido responsables de su desarrollo:

• la apertura del mercado, que se ha convertido en un mercado nacional, permanente, accesible a todos los agentes económicos, tanto al contado como a plazo, con posibilidad de opciones;
• una gama más amplia de productos, como la creación de sociedades de inversión de capital variable (Sociétés d’Investissement à Capital Variable – SICAV) y la titulización;
• incentivos fiscales para fomentar el ahorro, como los planes de ahorro en acciones (P.E.A.).

Estas medidas, junto con los avances concomitantes de la informática y las telecomunicaciones, han contribuido al desarrollo de la financiación directa de las empresas y del accionariado individual y colectivo (sobre todo por parte de los inversores institucionales: los “zinzins”) y han tenido consecuencias para el papel de la intermediación en el conjunto del sistema de financiación.

El papel de la intermediación bancaria en Francia

Los mercados financieros nunca han gozado de gran estima en los círculos políticos y sociales de Francia, ni siquiera entre algunos dirigentes empresariales. A menudo se les critica por centrarse en el corto plazo y actuar en contra del empleo y el crecimiento. Sin embargo, este punto de vista no se ha demostrado.

Gracias a la modernización del mercado financiero, y bajo la presión de la competencia internacional, Francia avanza lentamente hacia un modelo de economía de mercado de capitales. Sin embargo, tras un periodo de importante desintermediación entre 1985 y 1995, debido principalmente a una estrategia de reducción del endeudamiento de las empresas, los bancos están recuperando su papel en los circuitos de financiación de Francia. Algunas de sus funciones tradicionales siguen siendo esenciales, como la gestión de depósitos. Siguen siendo las fuentes de financiación preferidas en determinados sectores, en particular las pequeñas y medianas empresas y el sector inmobiliario. Es la asociación banco-empresa, basada en la confianza, la que permite que ciertas transacciones se desarrollen sin problemas. Al mismo tiempo, los bancos están omnipresentes en los mercados financieros y su intermediación facilita las transacciones en estos mercados. Por lo tanto, no hay razón para enfrentar a los bancos y a los mercados financieros.

En las actividades de intermediación, hay que distinguir entre la intermediación en el balance y la intermediación en los mercados. La intermediación en el balance implica la transformación de activos en el balance del intermediario. Al conceder préstamos a plazo utilizando ahorros líquidos depositados en cuentas, los bancos hacen lo que se conoce como “largo con corto”. Se trata de la intermediación crediticia tradicional. La intermediación de mercado se basa en la negociación o corretaje. Consiste en ayudar a los agentes con necesidades de financiación a encontrar agentes con capacidad de financiación. No modifica el balance del intermediario.

Mientras que la intermediación de balance ha disminuido ligeramente, la intermediación de mercado ha aumentado. Los intermediarios están cada vez más presentes en los mercados, donde recogen y ejecutan las órdenes de los clientes, compran y venden valores y dividen grandes lotes de valores en cantidades más pequeñas.

Así:

• La tasa de intermediación mide la parte que representan las instituciones financieras residentes (I.F.: banco central, entidades de crédito, organismos de titulización, OPCVM, compañías de seguros, excluidos los auxiliares financieros) en la financiación viva disponible para los agentes no financieros residentes (A.N.F.).
• La tasa de intermediación en sentido estricto corresponde a la parte de los préstamos concedidos únicamente por estas instituciones financieras en la financiación de los agentes no financieros.
• La tasa de intermediación en sentido amplio tiene en cuenta, además de estos préstamos, los títulos emitidos por las N.F.A. y en poder de los IF.

Durante el periodo 1996-2011, las tasas de intermediación financiera descendieron. La tasa de intermediación en sentido estricto cayó del 50% al 100%, y la tasa en sentido amplio del 75 p.. 100% al 55%. Esta caída de las tasas de intermediación se explica más por el aumento de la financiación directa (mediante la emisión de títulos en el mercado) que por una caída de los préstamos bancarios.

Estructuras de financiación. Enfoque comparativo

Cuando comparamos las fuentes de financiación en distintos países como Japón, Alemania, Francia, Reino Unido y Estados Unidos, en particular la autofinanciación frente a la emisión de acciones, la emisión de obligaciones, el crédito bancario y el crédito entre empresas, comprobamos que :

• los recursos internos netos son los más importantes en todos los países considerados y son bastante comparables ;
• contrariamente a la ecuación utilizada a menudo – países anglosajones y financiación de mercado, Alemania y financiación bancaria – la financiación bancaria es tan importante en Estados Unidos y el Reino Unido como en Alemania.

Un estudio en profundidad de la estructura comparativa de la financiación en varios países es un ejercicio difícil porque, a pesar de la creciente normalización contable, las diferencias entre los sistemas contables son tales (revalorización o no de los activos, agrupación de rúbricas, prácticas relativas a las provisiones y a las amortizaciones) que los datos nacionales no pueden compararse válidamente en su estado actual. Además, como el comportamiento de financiación de las PYME es a priori diferente del de las grandes empresas, conviene distinguir las empresas en función de su tamaño. Sin embargo, como los criterios para clasificar a las empresas en las dos categorías varían considerablemente, incluso dentro de Europa, los datos requieren interpretación. Por las mismas razones, las comparaciones por sectores resultan difíciles, a pesar de que a menudo es probable que la variable sector explique la estructura de financiación de una empresa.

La base de datos europea BACH (Banco de Cuentas de las Empresas Armonizadas), gestionada por el Banco de Francia, permite realizar comparaciones interesantes, en particular para la financiación de las PYME.

La importancia de los fondos propios

Los datos recogidos en la base de datos BACH muestran que el capital propio de las PYME europeas ha aumentado desde el año 2000. A pesar de la crisis de 2008-2009, el porcentaje de financiación mediante fondos propios sigue aumentando. En el sector manufacturero, la proporción de capital propio en el balance de las PYME ha aumentado en 6 puntos porcentuales desde 2000, alcanzando el 41,5% en 2010. Se trata de uno de los porcentajes más elevados de Europa. Sin embargo, las pequeñas empresas están menos capitalizadas en Alemania que en Francia. En Italia y Portugal, el capital propio como proporción de los activos totales es inferior al 35%. 100.

Comparación de la deuda

Sobre la base del ratio medio, el ratio de endeudamiento bancario de las PYME en Europa muestra diferencias sustanciales entre países y sectores. En Italia, Portugal y España, el peso de la deuda bancaria en el balance de las PYME es mayor que en otros países: más del 30% del balance total en las PYME de la construcción, y más del 20% en la industria. Por el contrario, la proporción de deuda bancaria es menor en otros países, por ejemplo entre las PYME de Francia: 11% de media en la construcción. 100% de media en 2010 en el sector de la construcción, 13% en el sector manufacturero y 12 100% en la industria manufacturera y 15% en el comercio. Estos niveles se encuentran entre los más bajos de Europa.

Financiación de la nueva economía

La nueva economía se refiere a las actividades de las PYME innovadoras, a menudo llamadas start-ups, en los sectores de las telecomunicaciones, la ingeniería informática y la biotecnología, que ocupan un lugar especial en el proceso de crecimiento de las economías modernas.

Estas PYME relativamente recientes, que operan en segmentos nuevos y están dirigidas por jóvenes directivos, tienen unas necesidades de capital elevadas que, por su propia naturaleza, no pueden ser financiadas por el sector bancario de la forma tradicional. Esto se debe a que, tradicionalmente, los bancos conceden préstamos previa presentación de un expediente que les permite evaluar la situación financiera de la empresa, su capacidad de reembolso y la rentabilidad del proyecto en cuestión. Sin embargo, en el caso de las PYME del sector de la innovación, el contexto no permite aplicar los mismos criterios: la empresa está en sus inicios, la información sobre la rentabilidad futura del proyecto de innovación es incierta y poco fiable, y la tasa de fracaso de las empresas innovadoras es muy elevada. El acceso limitado a la financiación externa se debe esencialmente a la dificultad de evaluar el mercado futuro de las empresas innovadoras. La asimetría informativa entre el inversor y el empresario se ve agravada por la elevada proporción de activos intangibles. La burbuja de las acciones tecnológicas que se formó en 2000 y estalló en 2001 sólo sirvió para aumentar esta incertidumbre.

Se han desarrollado mercados organizados para este tipo de actividad, como el Nasdaq en Estados Unidos a principios de los años 70 y el Nouveau Marché en Francia en 1996. Sin embargo, el recurso al mercado sólo puede tener lugar en una fase avanzada de la existencia de una empresa, cuando entra en su fase de desarrollo y ya es bien conocida. En la fase inicial, la financiación puede proceder de una sociedad de capital riesgo o, de manera informal, de particulares interesados en el proyecto, conocidos como business angels.

Capital riesgo

El término capital riesgo se utiliza para describir la aportación de capital social a empresas que no cotizan en bolsa. El capital riesgo no es un fenómeno reciente, pero su crecimiento ha seguido el de la nueva economía. En Francia, se desarrolló con la ayuda de los poderes públicos, mediante la creación de sociedades de desarrollo regional (S.D.R.), y después mediante el desarrollo de organismos privados, las sociedades de capital riesgo (S.C.R.), filiales de bancos o de grandes empresas industriales. Las S.C.R. tienen una actividad financiera particular caracterizada esencialmente por el papel activo que desempeñan en la gestión de la empresa financiada y por una rentabilidad muy elevada, que compensa el riesgo incurrido y la tasa de fracaso de las empresas en cuestión. La remuneración tiene lugar generalmente al vencimiento, cuando el inversor sale del capital de la empresa (de forma no programada). En Francia, la estructura de la captación de fondos difiere de la de los países anglosajones en que los bancos y los particulares desempeñan un papel importante, dos características que no fomentan la asunción de riesgos… Véase también:

• Riesgo Legal
• Riesgo País
• Aversión al Riesgo
• Riesgo Subjetivo
• Riesgo Percibido
• Riesgo Objetivo
• Riesgo Funcional
• Riesgo Comparativo
• Conductas de Riesgo
• Caracteres del Riesgo
• Riesgo Moral

Cabe destacar la creación de fondos dedicados a la financiación de empresas innovadoras (F.C.P.I.), que permiten a los suscriptores reducir su impuesto sobre el patrimonio (I.S.F.). Sin embargo, a pesar de la ventaja fiscal, la rentabilidad de estos fondos sigue siendo baja y muy incierta.

Business Angels

Los business angels son inversores privados que, sin intermediario, aportan capital a jóvenes empresarios con un proyecto que les interesa. Para los inversores, estas inversiones directas suelen ser inversiones “cercanas”, de “amor a primera vista”, en un sector conocido, por lo que las decisiones de financiación tienen la ventaja de tomarse con bastante rapidez. En la mayoría de los casos, también se aporta un valor añadido a la empresa incipiente en forma de conocimientos técnicos, contactos comerciales, etc. Este tipo de financiación puede considerarse complementaria de otras fuentes de financiación que entran en juego más adelante en el proceso de puesta en marcha. Aunque la inversión en capital no es la actividad principal de los inversores informales (la frecuencia de sus inversiones es baja), en la mayoría de los países están organizados en redes y, por lo tanto, pueden actuar conjuntamente en un mismo proyecto. Se han dedicado pocos estudios a la financiación de los inversores informales en Francia. Sin embargo, la creación, a principios de 2001, de una asociación de business angels franceses, ya organizados en redes, France Angels, con el objetivo de promover las inversiones directas de este tipo y realizar y publicar estudios, debería permitir evaluar mejor la importancia del fenómeno en Francia.

En conclusión, como hemos visto, el abanico de fuentes de financiación es muy amplio. En Francia, tradicionalmente, las principales fuentes de financiación de las empresas han sido la autofinanciación, el crédito interempresarial y la financiación mediante fondos propios. Sin embargo, con la expansión de los mercados financieros y la globalización de las economías, el capitalismo a la francesa, basado en un sector bancario que durante mucho tiempo ha estado en manos del Estado, está cambiando. Desde los años 90, la desvinculación del Estado del sistema bancario, las reformas financieras, en particular las del mercado de capitales, y la llegada de inversores extranjeros, que tienden a desarrollar una cultura accionarial, han contribuido al desarrollo de los mercados financieros y de la financiación directa. Esta tendencia hacia un sistema financiero de tipo anglosajón se observa en la mayoría de los países, incluidos los países en desarrollo, los países en transición y los países del modelo renano, que siempre han favorecido la intermediación bancaria frente a la financiación directa.

Dicho esto, la financiación bancaria sigue teniendo su lugar. Los bancos siguen siendo la fuente preferida de financiación externa para las empresas que no quieren recurrir a los mercados financieros o que no tienen acceso a ellos, en particular las PYME. El declive del papel de los bancos en la intermediación financiera se ha visto compensado por el aumento de su papel en la intermediación de mercado (véase más arriba).

El uso cada vez más extendido de los mercados financieros por parte de las grandes empresas también sugiere que sus estructuras de financiación se están volviendo más homogéneas. En cambio, en lo que respecta a las PYME, las especificidades nacionales muestran cierta inercia debido a diversos factores como la fiscalidad, la importancia del crédito interempresarial y, sobre todo, las relaciones banco-empresa.

Revisor de hechos: EJ

Financiación Empresarial en Europa

Este texto es parte de una serie de textos en esta plataforma digital sobre financiación empresaria, y que se abre con el nuevo entorno de financiación de las pequeñas y medianas empresas europeas. Los colaboradores adoptan un enfoque instrumental y político-práctico y acercan a los lectores el discurso actual de los responsables políticos y de las instituciones de financiación europeas. Los cambios fundamentales en la financiación de las pequeñas y medianas empresas europeas pueden examinarse mejor a la luz de la Unión de Mercados de Capitales (UMC o, por sus siglas en inglés, CMU). La Unión de Mercados de CapitalesU es una iniciativa emblemática de la Presidencia Juncker que se anunció en julio de 2014. El objetivo es introducir un entorno más vibrante para las finanzas basadas en el mercado y mejorar la integración de los mercados de capitales de los 28 Estados miembros. La tarea no sólo era un reto económico, sino también político, dada la gran dependencia de la Europa continental en la financiación de origen bancario y las variadas tradiciones capitalistas de los países europeos.

Basado en la experiencia de varios autores, mis opiniones, perspectivas y recomendaciones se expresarán a continuación (o en otros lugares de esta plataforma, respecto a las características en 2026 o antes, y el futuro de esta cuestión):

El fundamento económico de la iniciativa de la Unión de Mercados de Capitales era que un ecosistema financiero coherente y funcionalmente armonizado como el propuesto:

• aceleraría la movilidad de capitales desde la UE y el extranjero, así como los flujos transfronterizos intracomunitarios,
• mejoraría la estabilidad mediante la dispersión del riesgo y la minimización de la concentración financiera en las instituciones bancarias, y
• mejoraría la liquidez y la diversificación de las fuentes de financiación mediante la profundización de la integración financiera y el aumento de la competencia.

El Plan de Acción de la Comisión Europea sobre la Unión de Mercados de Capitales (2015) aborda cinco áreas prioritarias, la primera de las cuales es la “provisión de más opciones de financiación para las empresas y las pequeñas y medianas empresas de Europa”. En la revisión intermedia del Plan de Acción de la UMC (2017), la Comisión anunció resultados significativos en los ámbitos del capital riesgo, la accesibilidad de las empresas a los mercados públicos, la eliminación de las barreras nacionales a la libre circulación de capitales y en el ámbito de la reestructuración preventiva y la segunda oportunidad para los empresarios.

La UMC es uno de los sectores políticos de la UE que indica un importante “crecimiento orgánico” con vastas implicaciones para el panorama de las pequeñas y medianas empresas europeas. A medida que la Unión de Mercados de Capitales evoluciona, las prioridades políticas también evolucionan drásticamente. La Comisión anunció en 2017 nueve nuevas prioridades para la Unión de Mercados de Capitales, entre ellas:

• el refuerzo de los poderes reguladores de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM);
• el aumento del apoyo a las ofertas iniciales de las empresas de inversión mediante la creación de un marco regulador ágil que apoye a las pequeñas y medianas empresas que cotizan en los mercados públicos;
• la integración drástica de las innovaciones financieras, incluidas las fintech, el crowdfunding y las ICO;
• la aceleración de las inversiones transfronterizas a través de la mejora del marco de los Fondos de Inversión Alternativa (FIA) y de los Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (OICVM); y
• el fortalecimiento de los ecosistemas locales del mercado de capitales.

La iniciativa de la UMC emplea una visión holística y las expectativas son altas. Uno de los problemas del entorno financiero anterior a la crisis era la escasa consideración del impacto de las fricciones financieras en el entorno macroeconómico. La suposición de una “economía sin fricciones” es una simplificación académica y no refleja el mundo real, y mucho menos el ecosistema económico europeo, donde, en muchos casos, podemos observar que los Estados miembros, incluso en el marco de la Unión Europea, generan condiciones que se asemejan más bien a la macroeconomía de las economías cerradas, especialmente en el comportamiento de los tipos de interés y los flujos de caja.

En una perspectiva más amplia, la UMC puede verse como un paso hacia un sistema financiero democratizado, en el que las concentraciones serán menores, las barreras a la inversión serán más bajas y el acceso de los pequeños actores al capital será mayor. Esto no sólo refleja la demanda de las empresas europeas de una verdadera unión económica europea, sino también los importantes avances tecnológicos que favorecen la desintermediación financiera. Los modelos de crowdfunding y de ofertas iniciales de monedas (ICO) potenciados por la cadena de bloques (blockchain) reflejan estos cambios tecnológicos y los nuevos retos regulatorios que nadie puede ignorar. Los editores de este volumen, participan activamente a través de su trabajo en la Comisión de Política Económica y Monetaria del Parlamento Europeo, en la transición hacia una nueva era financiera en la que la inversión no será un “trabajo de especialistas”, sino una función que mezcla “el análisis y la toma de decisiones financieras de los especialistas” con la dinámica de la “sabiduría de las multitudes”.

Una palabra clave de esta transición es “armonización”. La UE, al ser una zona fragmentada de 28 Estados miembros (pronto 27), carecía de las condiciones necesarias que permitieran una asignación óptima del capital y del riesgo en todo el continente. Ahora se han puesto en marcha políticas de armonización para mejorar tanto los flujos de capital como la información financiera. Se espera que las pequeñas y medianas empresas europeas sean las mayores beneficiarias de esta transición.

Numerosos autores coinciden en que Europa necesita revisar su modelo de crecimiento económico. Creen que las pequeñas y medianas empresas han estado, están y estarán en el centro de cualquier modelo de crecimiento futuro, pero la orientación de las pequeñas y medianas empresas debe cambiar y adoptar un enfoque más innovador y tecnológicamente inteligente. El crecimiento está en función de la competencia y ésta sólo se ve facilitada por una auténtica y profunda innovación. La cuestión es quién va a financiar este esfuerzo de innovación. En segundo lugar, todos los colaboradores destacan explícita o implícitamente los problemas que la normativa bancaria posterior a la crisis impuso en las condiciones de financiación de las pequeñas y medianas empresas. Basilea III y la CRD IV aumentaron los requisitos de capital de los bancos y esto afectó de forma desproporcionada a las pequeñas y medianas empresas de Europa que dependían en gran medida de los instrumentos bancarios tradicionales.

El déficit de financiación que creó el entorno macroeconómico posterior a la crisis es la principal preocupación de todos los participantes. Todos ellos coinciden en que la UE debe recurrir gradualmente a fuentes de capital privado y público, así como a vehículos de financiación alternativos. Podemos identificar dos grandes grupos en esta tendencia. Hay autores que hacen hincapié en el cambio de la intermediación financiera basada en la banca global a un enfoque de intermediación financiera más basado en la banca de inversión. También hay otro grupo de autores que creen que, además, es importante que las pequeñas y medianas empresas aprovechen las nuevas oportunidades tecnológicas que nos permiten pasar de la intermediación financiera a la desintermediación financiera. Las pequeñas y medianas empresas no deberían ignorar estos avances. En nuestra opinión, lo más adecuado es un enfoque equilibrado que reúna instrumentos financieros tradicionales e innovadores. Las aplicaciones fintech, basadas en la nube, el aprendizaje automático y la cadena de bloques (blockchain) pueden combinarse y construir una importante infraestructura financiera en Europa. Esta infraestructura permitirá la aparición de sinergias entre las pequeñas y medianas empresas, las empresas fintech y las instituciones financieras tradicionales que acelerarán la movilización de capital hacia las pequeñas y medianas empresas y la dispersión del riesgo entre múltiples actores, reduciendo, así, las concentraciones de riesgo y los peligros financieros sistémicos.

Revisor de hechos: Patrick

Crecimiento y Declive de las Empresas: Impacto en sus Finanzas Empresariales

Fusiones de Empresas

Las empresas suelen crecer combinándose con otras. Una empresa puede comprar la totalidad o parte de otra; dos empresas pueden fusionarse mediante el intercambio de acciones; o puede formarse una empresa totalmente nueva mediante la consolidación de las antiguas empresas. Desde el punto de vista del gestor financiero, este tipo de expansión es como cualquier otra decisión de inversión; la adquisición debe realizarse si aumenta el valor actual neto de la empresa adquirente, tal como se refleja en el precio de sus acciones.

El término más importante que debe negociarse en una combinación es el precio que la empresa adquirente pagará por los activos que adquiere. Los beneficios actuales, los beneficios futuros previstos y los efectos de la fusión en la tasa de crecimiento de los beneficios de la empresa superviviente son quizá los factores más importantes que determinan el precio que se pagará. Los precios de mercado actuales son el segundo factor determinante de los precios en las fusiones; dependiendo de si los valores de los activos son indicativos de la capacidad de ganancia de la empresa adquirida, los valores contables pueden ejercer una influencia importante en las condiciones de la fusión. Los efectos sinérgicos (cuando el resultado neto es mayor que el valor combinado de los componentes individuales) pueden ser lo suficientemente atractivos como para justificar el pago de un precio superior al que indicarían los beneficios y los valores de los activos.

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Los requisitos básicos para que una fusión tenga éxito son que encaje en un plan a largo plazo bien concebido y que los resultados de la empresa resultante sean superiores a los que podían obtener las empresas anteriores de forma independiente.Entre las Líneas En el entorno embriagador de un mercado bursátil en alza, las fusiones han estado motivadas a menudo por objetivos financieros superficiales.

Detalles

Las empresas con acciones que se venden a un precio alto en relación con los beneficios han encontrado ventajoso fusionarse con empresas que tienen una relación precio-beneficio más baja; esto les permite aumentar sus beneficios por acción y así atraer a los inversores que compran acciones en función de los beneficios.

Algunas fusiones, sobre todo las de conglomerados, que reúnen a empresas de ámbitos no relacionados, deben su éxito a las economías de gestión que se desarrollaron a lo largo del siglo XX. Las nuevas estrategias acentuaron la importancia de las funciones directivas generales (planificación, control, organización y gestión de la información) y otras tareas directivas de alto nivel (investigación, finanzas, servicios jurídicos y tecnología). Estos cambios redujeron los costes de gestión de empresas grandes y diversificadas y provocaron un aumento de las fusiones y adquisiciones entre empresas de todo el mundo.

Cuando se produce una fusión, una empresa desaparece.

Otros Elementos

Por otro lado, una empresa puede comprar todas (o la mayoría) de las acciones con derecho a voto de otra y luego gestionar esa empresa como una filial operativa. La empresa compradora se denomina entonces sociedad de cartera. La sociedad de cartera presenta varias ventajas: puede controlar la empresa adquirida con una inversión menor que la que se requeriría en una fusión; cada empresa sigue siendo una entidad jurídica independiente y las obligaciones de una son distintas de las de la otra; y, por último, no es necesaria la aprobación de los accionistas, como ocurre en el caso de una fusión. Las sociedades holding también presentan desventajas, como la posibilidad de una tributación múltiple y el peligro de que el elevado índice de apalancamiento amplifique las fluctuaciones de los beneficios (ya sean pérdidas o ganancias) de las empresas operativas.

Reorganización Empresarial

Cuando una empresa no puede funcionar de forma rentable, los propietarios pueden intentar reorganizarla. La primera pregunta a la que hay que responder es si la empresa no estaría mejor si dejara de operar. Si se decide que la empresa va a sobrevivir, debe someterse al proceso de reorganización. Los procedimientos legales son siempre costosos, especialmente en el caso de la quiebra, bancarrota, o insolvencia, en derecho (véase qué es, su concepto jurídico; y también su definición como “insolvency” o su significado como “bankruptcy”, en inglés) de la empresa; tanto el deudor como los acreedores suelen estar mejor dispuestos a resolver los asuntos de manera informal que a través de los tribunales. Los procedimientos informales utilizados en la reorganización son:

• la prórroga, que aplaza la liquidación de la deuda pendiente, y
• el convenio, que reduce la cantidad adeudada.

Si no es posible llegar a un acuerdo voluntario mediante la prórroga o el concurso de acreedores, el asunto debe llevarse a los tribunales. Si el tribunal se decide por la reorganización en lugar de la liquidación, nombra a un administrador para que controle la empresa y prepare un plan formal de reorganización. El plan debe cumplir las normas de equidad y viabilidad; el concepto de equidad implica la distribución adecuada de los ingresos a cada demandante, mientras que la prueba de viabilidad se refiere a la capacidad de la nueva empresa para soportar las cargas fijas resultantes del plan de reorganización.

Datos verificados por: Thomas

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Equipo de Financiación Empresarial en el Ámbito Económico-Empresarial

En el Contexto de: Equipos

Véase una definición de equipo de financiación (o financiamiento) empresarial en el diccionario y también más información relativa a equipo de financiación (o financiamiento) empresarial.

Recursos

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Véase También

Finanzas, Finanzas Empresariales

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