Capitalismo de Accionistas

El Capitalismo de Accionistas

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Este texto se ocupa del llamado Capitalismo de Accionistas, o Capitalismo de los Accionistas, que algunos amplían a capitalismo de los stakeholders.

El Capitalismo de Accionistas en un Mundo Digital

El origen de la idea más tonta del mundo: Milton Friedman

Esta sección describe la, para algunos, aberrante forma de capitalismo -la maximización del valor para el accionista reflejada en el precio actual de las acciones (MSV)-, una teoría que ha dominado la gestión de las empresas públicas, especialmente en Estados Unidos, durante el último medio siglo.

La idea de maximizar el valor para el accionista (ver más detalles) surgió del trabajo del economista ganador del Premio Nobel Milton Friedman, y de sus colegas economistas, Michael Jensen y William Meckling. Explica por qué la maximización del valor para el accionista resultó ser la enfermedad de la que pretendía ser la cura.

Ninguna idea popular tiene un único origen. Pero la idea de que el único propósito de una empresa es hacer dinero para sus accionistas se puso en marcha de manera importante con un artículo de Milton Friedman en The New York Times el 13 de septiembre de 1970.

Líder de la escuela de economía de Chicago y ganador del Premio Nobel de Economía en 1976, Friedman ha sido descrito por The Economist como «el economista más influyente de la segunda mitad del siglo XX». El impacto del artículo del New York Times llevó al columnista George Will a saludar a Friedman como «el intelectual público más consecuente del siglo XX». Y, efectivamente, Friedman llegó a representar el espíritu del capitalismo durante el siguiente medio siglo».

El artículo de Friedman era feroz en su amor por el dinero. Cualquier ejecutivo empresarial que persiguiera un objetivo distinto al de ganar dinero era, según él, «una marioneta involuntaria de las fuerzas intelectuales que han estado socavando las bases de una sociedad libre en las últimas décadas». Eran culpables de «flojedad analítica y falta de rigor». Incluso se habían convertido en «funcionarios gubernamentales no elegidos» que gravaban ilegalmente a empresarios y clientes.

¿Cómo llegó el premio Nobel a estas conclusiones? Resulta curioso que un artículo que acusa a otros de «holgura analítica y falta de rigor» asuma su conclusión antes de empezar. «En un sistema de libre empresa y propiedad privada», afirma el artículo al principio como una verdad obvia que no requiere justificación ni prueba, «un ejecutivo corporativo es un empleado de los propietarios de la empresa», es decir, los accionistas.

¿Cómo se dice?

Es una verdad legal rudimentaria que un ejecutivo corporativo no es un empleado de los accionistas. Un ejecutivo es un empleado de la corporación.

Una organización es una mera ficción jurídica

Pero en el mundo mágico conjurado en este artículo, una organización es una mera «ficción legal», que Friedman simplemente ignora para probar la conclusión predeterminada. El ejecutivo «tiene responsabilidad directa ante sus empleadores», es decir, los accionistas. «Esa responsabilidad es la de dirigir la empresa de acuerdo con sus deseos, que generalmente serán los de ganar tanto dinero como sea posible mientras se ajustan a las reglas básicas de la sociedad, tanto las plasmadas en la ley como las plasmadas en la costumbre ética».

Lo interesante es que, mientras el artículo desecha una realidad jurídica -la sociedad- como una mera ficción jurídica, apoya todo su argumento en otra realidad jurídica -la ley de la agencia- como fundamento de sus conclusiones. Así, el artículo elige qué partes de la realidad jurídica son meras «ficciones jurídicas» que hay que ignorar y qué partes son «fundamentos sólidos» para la política pública. La elección depende de la conclusión predeterminada que se quiere demostrar.

Un ejecutivo de una empresa que dedique algún dinero a algún interés social general, según el artículo, «estaría gastando el dinero de otra persona… En la medida en que sus acciones de acuerdo con su «responsabilidad social» reduzcan los rendimientos de los accionistas, está gastando su dinero».

¿Cómo es que el dinero de la empresa se ha convertido en el dinero de los accionistas? Muy sencillo. Esa es la hipótesis de partida del artículo. Al asumir la existencia de la corporación como una mera «ficción legal», el dinero de la corporación se convierte mágicamente en el dinero de los accionistas.

Pero el juego de manos conceptual no se detiene ahí. El artículo continúa: «En la medida en que sus acciones aumentan el precio a los clientes, está gastando el dinero de los clientes». Hace un momento, el dinero de la organización era el de los accionistas. Pero de repente, en este mundo fantasmagórico, el dinero de la organización se ha convertido en el dinero de los clientes. Con otro movimiento de la varita conceptual del profesor Friedman, los clientes han adquirido un «derecho» nocional a un producto a un determinado precio y cualquier dinero que supere ese precio se ha convertido mágicamente en «suyo».

Pero incluso así, la fantasía intelectual no ha terminado. El artículo continúa: «En la medida en que las acciones [de los ejecutivos] reducen los salarios de algunos empleados, está gastando su dinero». Ahora, de repente, el dinero de la organización se ha convertido, no en el dinero de los accionistas o de los clientes, sino en el de los empleados.

¿El dinero es de los accionistas, de los clientes o de los empleados? Aparentemente, puede ser cualquiera de esas posibilidades, dependiendo del argumento que Friedman esté tratando de esgrimir. En el maravilloso mundo de Friedman, el dinero es de cualquiera excepto del verdadero propietario legal del dinero: la empresa.

Uno podría pensar que semejante disparate habría sido rápidamente detectado y denunciado como absurdo. Y así fue. El profesor Joseph L. Bower, entonces un joven profesor asociado de la Harvard Business School, fue entrevistado por la National Public Radio y declaró que la maximización del valor para el accionista como único objetivo de las empresas era una «tontería perniciosa».

Y tal vez si el artículo lo hubiera escrito alguien que no fuera el líder de la escuela de economía de Chicago y uno de los principales candidatos al Premio Nobel de Economía que llegaría en 1976, el artículo habría sido ignorado. Pero en cambio, esta fantasía mágica obtuvo un amplio apoyo como el nuevo evangelio de los negocios.

La gente sólo quería creer

El éxito del artículo no se debió a que los argumentos fueran sólidos o poderosos, sino a que los empresarios querían creer desesperadamente. En aquella época, las empresas del sector privado empezaban a sentir las presiones de la competencia mundial y los ejecutivos buscaban formas de aumentar sus beneficios. La idea de centrarse totalmente en ganar dinero y olvidarse de cualquier preocupación por los empleados, los clientes o la sociedad era una vía que merecía ser explorada, independientemente de la argumentación.

De hecho, el argumento era tan atractivo que, seis años más tarde, se vistió de matemáticas elegantes para convertirse en uno de los artículos académicos sobre negocios más famosos y citados de todos los tiempos. En 1976, el profesor de finanzas Michael Jensen y el decano William Meckling de la Simon School of Business de la Universidad de Rochester publicaron su artículo en el Journal of Financial Economics titulado «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure».

Bajo una jerga impenetrable y unas matemáticas abstrusas se esconde la realidad de que el edificio intelectual del famoso artículo se apoya en el mismo supuesto falso que el artículo del profesor Friedman, a saber, que una organización es una ficción legal que no existe, y que el dinero de la organización es propiedad de los accionistas.

Aún mejor para los ejecutivos, el artículo proponía que, para garantizar que las empresas se centraran únicamente en ganar dinero para los accionistas, las empresas deberían convertir a sus ejecutivos en accionistas principales, ofreciéndoles una generosa compensación en forma de acciones. De este modo, se fomentaría la supuesta tendencia de los ejecutivos a engrosar su propio nido y se movilizaría en interés de los accionistas.

Pagar a los burócratas como a los empresarios

Bower señala el artículo publicado en 1990 en Harvard Business Review por Michael Jensen y Kevin Murphy, que puso el pensamiento del valor para los accionistas en esteroides. El artículo, «CEO Incentives – It’s Not How Much You Pay, but How» (Incentivos para los directores generales: no se trata de cuánto se paga, sino de cómo se paga), sugería que se pagaba a los directores generales como si fueran burócratas y que esto les hacía actuar como tales. «¿Es de extrañar», escribieron Jensen y Murphy, «que tantos directores generales actúen como burócratas en lugar de como los empresarios que maximizan el valor que las empresas necesitan para mejorar su posición en los mercados mundiales?» En lugar de ello, deberían ser pagados con importantes cantidades de acciones para que sus intereses se alinearan con los de los accionistas.

«Ese artículo», me dijo Bower recientemente, «fue muy bien recibido en Wall Street. Les encantó. Se podía ver el cambio en las prácticas de compensación. El uso de la frase ‘maximizar el valor para el accionista’ explotó en ese momento».

Y efectivamente, los CEOs se volvieron muy emprendedores – pero en su propia causa, no necesariamente la de la organización. El impacto en las prácticas de compensación de los directores generales fue alucinante. Incluso cuando el rendimiento real de las organizaciones, en términos de tasas de rendimiento de los activos, ha disminuido drásticamente, los estudios de los profesores Lazonick y Hopkins muestran que en el período de 1978 a 2013, la compensación de los directores generales aumentó un asombroso 937%, mientras que la compensación del trabajador típico creció un escaso 10%.

La preferencia por el capital sobre el trabajo ha sido una característica del capitalismo desde sus inicios. En los últimos cincuenta años, sin embargo, esa preferencia pasó de las perspectivas a largo plazo de la empresa y sus accionistas al enfoque más estrecho del precio actual de las acciones. Este cambio transformó las relaciones entre el capital y el trabajo, a favor del capital, y trasladó el enfoque de la gestión a la obtención de ganancias a corto plazo. En consecuencia, las desigualdades del capitalismo y el problema del cortoplacismo se agravaron gravemente.

Los beneficios de los clientes también aumentaron enormemente en el mismo periodo, pero cuando los ejecutivos se tratan a sí mismos tan ricamente, y los que crean el valor para el cliente son tratados tan mal, no es sorprendente que haya una desigualdad socialmente explosiva y demandas bipartidistas en el congreso para un cambio básico.

Mesa Redonda de Negocios 1997

En 1997, se hizo oficial. En una declaración formal, la Mesa Redonda de Negocios declaró su deseo de enfatizar que el objetivo principal de una empresa comercial es generar rendimientos económicos para sus propietarios. Dijo que si el director general y los directores no se centran en el valor para los accionistas, es menos probable que la empresa realice ese valor. Para la Business Roundtable, el deber primordial de la dirección y de los consejos de administración es con los accionistas de la empresa; los intereses de otras partes interesadas son relevantes como un derivado del deber con los accionistas.

La ética de este enfoque quedó ilustrada por el libro perversamente esclarecedor Hardball (2004), de George Stalk, Jr. y Rob Lachenauer. Las empresas, decían, deberían perseguir agresivamente el valor para los accionistas para ganar en el mercado. Las empresas deben estar «dispuestas a perjudicar a sus rivales». Deben ser «despiadadas» y «mezquinas». Los defensores de este enfoque deben «disfrutar viendo a sus competidores retorcerse». En un esfuerzo por ganar, deben ir hasta el límite de la ilegalidad o, si se pasan de la raya, salirse con la suya con sanciones civiles que parecen grandes en términos absolutos pero escasas en relación con las ganancias ilícitas que se obtienen.

En medio de esta mentalidad avariciosa, no es de extrañar, como escribió Roger Martin en su libro Fixing the Game, que el mundo empresarial esté plagado de continuos escándalos, como los escándalos contables de 2001-2002 con Enron, WorldCom, Tyco International, Global Crossing y Adelphia, los escándalos de falsificación de opciones de 2005-2006 y el colapso de las hipotecas de alto riesgo de 2007-2008. Los bancos y otras entidades han estado jugando con el sistema, primero con prácticas turbias pero no estrictamente ilegales y luego con prácticas delictivas. Incluyeron el uso de información privilegiada, la fijación de precios del LIBOR, los abusos en las ejecuciones hipotecarias, el blanqueo de dinero para narcotraficantes y terroristas, la ayuda a la evasión fiscal y el engaño a los clientes con valores sin valor.

Martin escribe:

«No se trata sólo del dinero para los accionistas, ni siquiera del dudoso comportamiento de los directores generales que nuestras teorías fomentan. Es mucho más grande que eso. Nuestras teorías sobre la maximización del valor para los accionistas y la compensación basada en acciones tienen la capacidad de destruir nuestra economía y pudrir el núcleo del capitalismo estadounidense. Estas teorías sustentan los arreglos regulatorios instituidos después de cada burbuja y colapso del mercado. Dado que los arreglos parten de una premisa errónea, serán ineficaces; hasta que no cambiemos las teorías, los futuros desplomes serán inevitables».

Jack Welch: «La idea más tonta del mundo»

En 2009, un antiguo defensor del pensamiento del valor para el accionista resurgió como un crítico estridente: Jack Welch. Durante su mandato como director general de GE, de 1981 a 2001, Jack Welch llegó a ser considerado como el más destacado ejecutor de la maximización del valor para el accionista (ver más detalles), dada su capacidad de hacer crecer el valor para el accionista y de acertar con sus números de forma casi exacta, con su programa de reducción de tamaño, de acuerdos y de financiarización. Cuando Jack Welch se retiró, la empresa había pasado de un valor de mercado de 14.000 millones de dólares a 484.000 millones en el momento de su jubilación, lo que la convertía, según la bolsa, en la empresa más valiosa y grande del mundo. En 1999 fue nombrado «Directivo del Siglo» por la revista Fortune.

En los años transcurridos desde que Jack Welch se retiró de GE en 2001, la cotización de las acciones de GE no ha ido bien: en la década siguiente a la salida de Welch, GE perdió alrededor del 60% de la capitalización bursátil que Welch había «creado». Resultó que los fabulosos rendimientos de GE durante la era Welch se obtuvieron en parte por el arriesgado apalancamiento financiero de GE Capital, que se habría hundido en 2008 de no haber sido por un rescate del gobierno.

A su debido tiempo, Jack Welch se convirtió en un contundente opositor a la teoría del valor para el accionista. El 12 de marzo de 2009, en una entrevista con el Financial Times, dijo:

«A primera vista, el valor para el accionista es la idea más tonta del mundo. El valor para el accionista es un resultado, no una estrategia… sus principales destinatarios son sus empleados, sus clientes y sus productos. Los gestores y los inversores no deben establecer el aumento del precio de las acciones como su objetivo principal … Los beneficios a corto plazo deben estar aliados con el aumento del valor a largo plazo de una empresa.»

Recompra de acciones

En 2014, el profesor de negocios William Lazonick presentó al mundo empresarial una noticia aún más asombrosa: muchas de las principales empresas públicas se dedicaban a recomprar sus propias acciones hasta un punto que constituía una manipulación ilegal del precio de las acciones a escala macroeconómica. Los principales periódicos recogieron el tema. The Economist llamó a la recompra de acciones «una adicción a la cocaína corporativa». Reuters lo llamó «autocanibalización». El Financial Times lo llamó «un conflicto de intereses abrumador». En marzo de 2015, el artículo de Lazonick ganó el premio HBR McKinsey al mejor artículo HBR del año.

¿Cómo es posible que tantas de las mayores y más respetadas empresas del mundo se hayan visto involucradas en la manipulación ilegal de las cotizaciones bursátiles a tan gran escala? ¿Por qué siguen siendo toleradas por los reguladores? Es sencillo, explica Lazonick. Una vez que las empresas comenzaron en la década de 1980 a centrarse en la maximización del valor para el accionista, tal y como se refleja en el precio actual de las acciones, la capacidad real de estas empresas para generar valor real para la organización y sus accionistas comenzó a disminuir, ya que la reducción de costes, el desánimo del personal y la capacidad limitada para innovar pasaron factura. Los directivos se enfrentaron a un dilema. Habían prometido aumentar el valor para los accionistas y, sin embargo, sus acciones estaban destruyendo sistemáticamente la capacidad de crear ese valor. ¿Qué hacer?

Dieron con un atajo maravilloso: ¿por qué molestarse en crear nuevo valor para los accionistas? ¿Por qué no extraer simplemente el valor que la organización ya había acumulado y transferirlo directamente a los accionistas (incluidos ellos mismos) mediante la recompra de sus propias acciones? Al reducir el número de acciones, las empresas podían aumentar sus beneficios por acción. El resultado solía ser un aumento a corto plazo del precio de las acciones, y del valor para los accionistas a corto plazo.

Sólo había un inconveniente. Aumentar el precio de las acciones con la recompra de acciones constituiría una manipulación del precio de las acciones y, por lo tanto, sería ilegal. Pero no hay problema. En 1982, la administración Reagan se alegró de eliminar el impedimento y la SEC instituyó la Regla 10b-18 de la Ley de Intercambio de Valores.

Naturalmente, la SEC no anunció que la manipulación del precio de las acciones se legalizaba. Eso habría creado una protesta política. En su lugar, aprobó una complicada norma que hacía parecer que la manipulación de los precios de las acciones seguía siendo ilegal, pero proporcionaba protección a las empresas para que fuera casi invulnerable a los desafíos legales.

Y así, se abrieron las compuertas. La escala resultante de las recompras de acciones es alucinante. Durante los años 2006-2015, las 459 empresas del índice S&P 500 que cotizaron en bolsa durante el período de diez años gastaron 3,9 billones de dólares en recompra de acciones, lo que representa el 54% de los ingresos netos, además de otro 37% de los ingresos netos en dividendos.

Las desastrosas consecuencias

Una vez comprendidos estos trucos financieros, la realidad subyacente se hizo evidente. El declive que Friedman y otros intuyeron en 1970 resultó ser real y persistente. La tasa de rendimiento de los activos y del capital invertido de las empresas estadounidenses se redujo entre 1965 y 2009 en tres cuartas partes, como muestra el Shift Index, un estudio de 20.000 empresas estadounidenses.

La teoría del valor para el accionista fracasó, por tanto, incluso en sus propios términos estrechos: ganar dinero. Los defensores del valor para el accionista y de la remuneración de los ejecutivos basada en las acciones esperaban que sus teorías centraran a los ejecutivos en la mejora del rendimiento real de sus empresas y, por tanto, en el aumento del valor para el accionista a lo largo del tiempo. Sin embargo, ocurrió precisamente lo contrario. En el periodo de capitalismo accionarial desde 1976, la remuneración de los ejecutivos se disparó mientras los resultados de las empresas disminuían.

Otras Cuestiones

Las empresas deben acabar con el capitalismo de los accionistas

En quinto lugar, hay que acabar con la maximización del valor para el accionista lo antes posible. Esta forma de capitalismo maximiza los beneficios para los accionistas y los ejecutivos a expensas de todas las demás partes interesadas y de la sociedad. Destruye el valor del accionista a largo plazo, inculca el cortoplacismo y conduce a una remuneración astronómica de los ejecutivos, al estancamiento de los ingresos medios, a la creciente desigualdad, al aumento de la financiarización, a las quiebras financieras periódicas, a la disminución de la esperanza de vida de las empresas y, en general, a una creciente desconfianza en las empresas.

El capitalismo de los accionistas fue renunciado por la Business Roundtable en 2019, y ahora se implementa en su mayoría detrás de una fachada de relaciones públicas de capitalismo de los accionistas.

En parte, esto se debe a que el cambio es difícil. Los principios y procesos de gestión que se desprenden del valor para los accionistas -burocracia, jerarquía, liderazgo autocrático, estrategia retrógrada, ventas y marketing centrados en el beneficio a corto plazo, y RRHH orientados al control- siguen arraigados en la mayoría de las grandes empresas. Incluso si las empresas quieren cambiar, las corporaciones dirigidas de esta manera no pueden adaptarse rápidamente. Cambiar todas esas prácticas, procedimientos, políticas y actitudes, será una empresa de gran envergadura.

En parte, esto se debe a que, incluso si las empresas que practican el capitalismo accionarial quieren contribuir significativamente a los objetivos sociales y medioambientales, o pagar a sus trabajadores de forma más justa, a menudo carecen de los medios financieros para hacerlo. Como el mercado bursátil las tiene atadas y las trata como vacas lecheras para financiar acciones de crecimiento más prometedoras, su principal reto suele ser simplemente sobrevivir de un trimestre a otro.

En parte, se debe a que los ejecutivos y los inversores siguen creyendo en ellas. Ha sido una parte importante de las carreras de los ejecutivos y la clave para alcanzar los puestos ejecutivos que ahora ocupan. A corto plazo, el capitalismo accionarial puede considerarse un éxito porque genera ganancias para los accionistas y los propios ejecutivos.

En efecto, aunque a largo plazo esta aberración del capitalismo está condenada, su eliminación no va a ser sencilla ni rápida.

El paso del capitalismo de los accionistas al capitalismo de los clientes no es simplemente un ajuste del cálculo con el que las empresas miden su éxito. Implica un modelo mental diferente de cómo funciona el mundo. El cambio es tan fundamental en su alcance e implicaciones como la revolución copernicana en la astronomía.

Los gobiernos deben desempeñar un papel más activo

Los gobiernos deben desempeñar un papel más activo en algunos ámbitos. La aberrante forma de capitalismo del último medio siglo es como un virus que arrasa la economía. Es quizás el último movimiento desesperado de las empresas industriales de la economía para preservarse antes de sucumbir a la era digital.

La mayor comprensión que tenemos ahora de las diferentes fases del ciclo de vida del capitalismo, muestra cómo el gobierno podría ayudar a desmantelar el capitalismo accionarial eliminando las diversas formas en que el sector público lo apoya. Los pasos concretos dependerán de cada país.

Las siguientes son las prioridades que debería abordar Estados Unidos:

  • Reexaminar las regulaciones de la SEC que facilitan la extracción de riqueza de las corporaciones, a pesar de los evidentes conflictos de intereses y las auto-operaciones de los ejecutivos.
  • Reexaminar las leyes fiscales para que las grandes empresas estén obligadas a pagar una cuota justa de impuestos, junto con un tratado internacional sobre impuestos mínimos a las multinacionales.
  • Reexaminar las disposiciones legales que permiten acuerdos de no competencia aparentemente irrazonables para unos cuarenta millones de trabajadores.

Algunos de estos cambios se están estudiando actualmente.

Revisor de hechos: Whartons